中金固收·综合机构增持规模为年内新高，交易盘配置需求旺盛 境外机构债券托管量数据

摘要

中债登托管量11月净增1.26万亿元至85.82万亿元；上清所托管量净增9664亿元至28.87万亿元。

债券发行与净增方面：

利率债11月总计发行1.77万亿元，净增9525亿元；利率债1-11月累计发行18.11万亿元，净增8.22万亿元。累计来看，今年发行量已超过去年同期水平，但由于到期量较大，因此净增量仍低于去年同期。

1)国债：11月记账式国债发行量为6698亿元，较上月增加831亿元，净增量增加631亿元至2070亿元。11月国债平均单支发行规模在515亿元附近，基本与10月持平。1-11月记账式国债累计发行5.71万亿元，净增1.68万亿元，仍明显低于去年同期的净增量3.51万亿元。整体来看，由于今年财政收支状况改善，叠加稳增长压力不大，国债发行进度慢于历史同期，我们预计全年国债净增量将低于预算赤字规模。

2)地方债：11月地方政府债总计发行6804亿元，净增5412亿元，较10月下降1481亿元。分类型来看，发行一般债598亿元，专项债6206亿元。1-11月地方债累计净增4.53万亿元，年内首次超过去年同期净增量（去年1-11月净增量为4.25万亿元）。

3)政策性金融债：11月政金债总计发行4236亿元，较上月增加641亿元，但由于到期量较上月大幅增加，因此净增量下降至2042亿元。1-11月，政金债累计净增2.0万亿元，低于去年同期的2.4万亿元。

4)同业存单：11月同业存单发行量环比大幅上升，全月发行2.38万亿元，净增7313亿元；平均发行利率由10月的2.719%升至2.739%。分银行类型来看，主要类型商业银行净增量均为正。期限结构较10月略有拉长，1年期存单的发行占比升至57.8%。

5)信用债：11月信用债供给放量，发行回升至1.2万亿元以上，净增量达年内次高点。除短融超短融外，各券种发行均有增加，除铁道汇金债外，各券种净增回升，中票、公募公司债净增转正。中高等级和国企发行人贡献多数净增量，非国企净增量仍持续为负。

分机构投资者净增持方面:

1) 商业银行：增配国债和同业存单，减配信用债。11月商业银行整体合计增持5218亿元债券，环比小幅下降。分品种来看，商业银行对国债增持量小幅上升171亿元至899亿元，对政金债增持量减少421亿元至258亿元，对地方债增持量小幅下降316亿元至3611亿元。对信用债转为减持773亿元。对同业存单转为增持1223亿元。

2) 广义基金：增持规模为年内新高，全线增持除企业债外的主要券种，其中以增持存单、政金债和短融超短融为主。11月份广义基金增持10734亿元债券，环比大幅上升4503亿元，增持规模为其年内新高，也是11月最大的增持机构。具体来看，对国债、政金债和地方债分别增持310亿元、1805亿元和875亿元。同时，大幅增持信用债，其中对短融超短融、中票和定向工具分别增持1789亿元、658亿元和70亿元，对企业债则继续减持133亿元。此外对存单大幅增持5361亿元。广义基金11月大幅增配债券可能与理财规模快速上涨有关。

3) 境外机构：大幅增配国债，减持其他品种债券。11月境外机构合计增持789亿元债券，环比明显上升。具体来看，增持879亿元国债，减持16亿元政金债，对地方债持有量基本与10月持平。小幅减持信用债。此外，减持64亿元同业存单。11月境外机构大幅增配国债，可能是由于10月末中国政府债券被纳入富时罗素指数带动了境外资金进一步配置中国国债。

信用债持有结构方面：

从11月的托管数据看，在利率债收益率下行的背景下，商业银行和保险增持地方债，减持信用债。而广义基金或受理财规模扩张影响，配债力度仍强，信用债增持规模创年内新高，并且短融增持力度大，符合理财净值转型后短期限下沉的策略。券商自营也小幅增持各类信用债。考虑公司债后，保险仍为净减持，其余机构增持规模有所扩张。

正文

各类型债券发行与净增

2023年11月利率债发行与净增情况：

利率债11月总计发行1.77万亿元，净增9525亿元；利率债1-11月累计发行18.11万亿元，净增8.22万亿元。累计来看，今年发行量已超过去年同期水平，但由于到期量较大，因此净增量仍低于去年同期。

（1）国债：11月记账式国债发行量为6698亿元，较上月增加831亿元，净增量增加631亿元至2070亿元。11月国债平均单支发行规模在515亿元附近，基本与10月持平。1-11月记账式国债累计发行5.71万亿元，净增1.68万亿元，仍明显低于去年同期的净增量3.51万亿元。整体来看，由于今年财政收支状况改善，叠加稳增长压力不大，国债发行进度慢于历史同期，我们预计全年国债净增量将低于预算赤字规模。

（2）地方债：11月地方政府债总计发行6804亿元，净增5412亿元，较10月下降1481亿元。分类型来看，发行一般债598亿元，专项债6206亿元；分资金用途来看，发行新增债5949亿元，再融资债855亿元。1-11月地方债累计净增4.53万亿元，年内首次超过去年同期净增量（去年1-11月净增量为4.25万亿元）。

（3）政策性金融债：11月政金债总计发行4236亿元，较上月增加641亿元，但由于到期量较上月大幅增加，因此净增量下降至2042亿元。具体来看，国开、农发和口行债分别发行2342亿元、1244亿元和650亿元，分别净增1842亿元、464亿元和-264亿元。1-11月，政金债累计净增2.0万亿元，低于去年同期的2.4万亿元。

（4）同业存单：11月同业存单发行量环比大幅上升，全月发行2.38万亿元，净增7313亿元；平均发行利率由10月的2.719%升至2.739%。分银行类型来看，主要类型商业银行净增量均为正。具体来看，大行发行3369亿元，净增1355亿元；股份行发行9058亿元，净增2988亿元；城商行发行9051亿元，净增2404亿元；农商行发行2025亿元，净增513亿元。期限结构较10月略有拉长，1年期存单的发行占比升至57.8%。

图表1：2023年11月利率债和存单发行与净增统计（按发行起始日）（单位：亿元）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表2：各类银行同业存单净融资量

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表3：同业存单净融资规模（左）；同业存单发行量和发行只数（右）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

2023年11月信用债发行与净增情况：

11月信用债供给放量，发行回升至1.2万亿元以上，净增量达年内次高点。截至目前统计，受补三季报因素消退，11月非金融类信用债的供给环比回升31%，达12130亿元。净增随之环比增加2000亿元以上，达3146亿元，为2023年仅次于1月的高点。

分品种来看，除短融超短融外，各券种发行均有增加，除铁道汇金债外，各券种净增回升，中票、公募公司债净增转正。11月截至目前统计，除企业债和集合债外，各券种净增均为正。净增为正的券种中，短融超短融、私募公司债和中票分别贡献1299亿元、693亿元和667亿元，其中短融超短融受益于到期回落，环比上升128%；受益于供给放量，私募债环比上升170%，中票净增实现转正。公募公司债也随发行增加，净增转正。企业债本月净增仍未转正，但净偿还量已有收窄。

11月中高等级和国企发行人贡献多数净增量，非国企净增量仍持续为负。分评级来看，11月截至目前统计AAA、AA+、AA及以下（含无评级）的发行人信用债发行量分别为7629亿元、2910亿元和1644亿元，净增量分别为1653亿元、1234亿元和367亿元。环比来看，11月各评级发行人信用债发行均有所上升，AA及以下（含无评级）环比增幅高达89%，净增随之转正，其余等级净增量的增幅也在100%以上。分企业性质来看，11月国有企业和非国有企业信用债发行量分别为11825亿元和358亿元，净增量分别为3554亿元和-300亿元。国企发行量环比上升33%，净增环比也上升163%。非国企发行量则环比下降4%，不过因到期量降幅更高，净偿还量收缩至300亿元。非国企净融资自2023年7月以来已连续17个月呈现净流出。

图表4：2023年11月非金融信用债发行与净增统计（按发行起始日）（单位：亿元）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

机构债券净增持动态

综合11月各券种分机构投资者净增持的特点来看：

（1）商业银行：增配国债和同业存单，减配信用债。11月商业银行整体合计增持5218亿元债券，环比小幅下降。分品种来看，商业银行对国债增持量小幅上升171亿元至899亿元，对政金债增持量减少421亿元至258亿元，对地方债增持量小幅下降316亿元至3611亿元。对信用债转为减持773亿元，具体来看增持2亿元企业债，减持630亿元短融超短融、138亿元中票和7亿元定向工具。对同业存单转为增持1223亿元。

（2）保险：配债力度减弱，主要增持地方债。保险机构11月合计增持282亿元债券，增持力度较10月明显减弱。分品种来看，对地方债增持量提升至412亿元，小幅增持27亿元国债，减持55亿元政金债。对信用债转为减持69亿元，具体来看减持65亿元中票和4亿元企业债。此外小幅减持34亿元存单。

（3）广义基金：增持规模为年内新高，全线增持除企业债外的主要券种，其中以增持存单、政金债和短融超短融为主。11月份广义基金增持10734亿元债券，环比大幅上升4503亿元，增持规模为其年内新高，也是11月最大的增持机构。具体来看，对国债、政金债和地方债分别增持310亿元、1805亿元和875亿元。同时，大幅增持信用债，其中对短融超短融、中票和定向工具分别增持1789亿元、658亿元和70亿元，对企业债则继续减持133亿元。此外对存单大幅增持5361亿元。广义基金11月大幅增配债券，可能与理财规模快速上涨有关。

（4）券商：大幅增配利率债，增持量为年内次高。券商11月增持1256亿元债券，较10月大幅提升。分品种来看，对国债、政金债和地方债分别增持608亿元、145亿元和239亿元。对信用债继续增持，具体来看增持22亿元中票、42亿元短融超短融和24亿元定向工具，减持9亿元企业债。此外增持185亿元存单。

（5）境外机构：大幅增配国债，减持其他品种债券。11月境外机构合计增持789亿元债券，环比明显上升。具体来看，增持879亿元国债，减持16亿元政金债，对地方债持有量基本与10月持平。小幅减持信用债，其中减持9亿元中票，对其他信用债持有量变化不大。此外，减持64亿元同业存单。11月境外机构大幅增配国债，可能是由于10月末中国政府债券被纳入富时罗素指数带动了境外资金进一步配置中国国债。

图表5：中债登+上清所按投资者分类的各券种净增量分布结构：2023年11月及上月月度净增量

资料来源：中债登，上清所，中金公司研究部；数据截至2023年11月末

图表6：中债登+上清所按投资者分类的各券种存量分布结构：2023年11月存量

资料来源：中债登，上清所，中金公司研究部；数据截至2023年11月末

图表7：商业银行月度增持结构

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表8：广义基金月度增持结构

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表9：境外机构月度增持量

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表10：境外机构月度增持结构

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

信用债持有者结构方面：

按照短融超短融、中票、企业债、定向工具的合计口径，11月信用债托管总量净增加1975亿元，仅广义基金和券商自营增持信用债，广义基金增持规模在2千亿元以上，为2023年单月最大增持量。市场份额上，仅广义基金持有占比上升0.74ppt。商业银行、券商自营、保险、信用社和境外机构持有占比分别下降0.73ppt、0.01ppt、0.07ppt、0.02ppt和0.02ppt。若再考虑公司债，信用债总托管量净增加量增至2790亿元，广义基金延续净增持态势，券商自营转为净增持，保险转为净减持，持有占比分别变化0.54ppt、-0.01ppt和-0.08ppt。

① 短融超短融：11月短融超短融托管量净增加1274亿元。投资者结构变化方面，除商业银行和信用社外，各机构均增持短融超短融。具体而言，广义基金仍是增持绝对主力，增持1789亿元，创2023年来单月增持量新高，持有占比随之上升3.78ppt。券商自营和政策性银行分别增持42亿元和19亿元，市场份额分别上升0.07ppt和0.04ppt。保险和境外机构增持量均不足0.5亿元，前者因增持规模较原始持仓有限，持有占比反而下降0.01ppt，后者市场份额基本不变。减持机构中，商业银行和信用社均由净增持转为净减持，减持规模分别为630亿元和0.4亿元，持有占比分别下降3.89ppt和0.01ppt。

② 中票：11月中票托管量净增加562亿元。除广义基金、券商自营和政策性银行外，其余机构均减持中票。增持机构中，广义基金净增持的绝对规模最大，净增持658亿元，市场份额随之上升0.35ppt。券商自营和政策性银行分别增持22亿元和13亿元，但因增持规模均相对原始持仓有限，前者持有占比下降0.01ppt，后者基本不变。减持机构中，商业银行由净增持转为净减持，减持规模达138亿元，市场份额随之下降0.29ppt。保险、信用社和境外机构则分别减持65亿元、16亿元和9亿元，持有占比分别下降0.1ppt、0.02ppt和0.02ppt。

③ 企业债：企业债（不含铁道）11月托管量净减少31亿元，除政策性银行和商业银行外，各机构均减持企业债，转托管规模保持上升。广义基金本月仍是减持主力，净减持133亿元，市场份额随之下降0.43ppt。券商自营、信用社和保险分别减持9亿元、8亿元和4亿元，市场份额分别下降0.02ppt、0.03ppt和0.01ppt。境外机构减持规模不足1亿元，其持有占比无明显变化。而政策性银行和商业银行分别增持5亿元和2亿元，持有占比随之上升0.02ppt和0.03ppt。11月企业债转托管至交易所的规模继续净增长116亿元，市场份额提升0.45ppt。

④ 定向工具：定向工具11月托管量净增加171亿元。仅广义基金和券商自营增持定向工具。增持机构中，广义基金增持规模最大，达70亿元，但因增持规模较原始持仓有限，持有占比反而下降0.2ppt。券商自营转为净增持，增持规模24亿元，市场份额随之上升0.08ppt。商业银行和信用社分别净减持7亿元和2亿元，持有占比分别下降0.17ppt和0.01ppt。境外机构减持规模不足1亿元，市场份额基本不变。

⑤ 上交所公司债：根据上交所公布的公司债主要券种投资者结构数据，11月上交所公司债（公募和私募）总托管量净增加662亿元，广义基金仍为净增持绝对主力，增持规模升至638亿元，市场份额因而上升0.22ppt。券商自营和保险均转为净增持，增持规模分别为23亿元和8亿元，但均因增持规模相对原始持仓较有限，持有占比反而下降0.03ppt和0.14ppt。

⑥ 深交所公司债：根据深交所公布的公司债主要券种投资者结构数据，11月深交所公司债（公募和私募）总托管量净增加152亿元，广义基金转为净增持98亿元，但因增持规模相对原始持仓有限，市场份额反而下降0.17ppt。券商自营和保险分别净增持16亿元和14亿元，持有占比随之上升0.06ppt和0.02ppt。

注：各券种根据托管数据月度净增量与前文发行与净增的各券种净增量之间存在差异主要系统计口径差异，时间划分上后者为发行起始日。

从11月的托管数据看，商业银行和保险均减持信用债，广义基金和券商自营增持信用债，且绝大多数增持规模由广义基金贡献。考虑公司债后，仅保险净减持信用债。在11月末利率债收益率明显下行的背景下，商业银行和保险增持地方债，减持信用债。而广义基金或受理财规模扩张影响，配债力度仍强，信用债增持规模创年内新高，并且短融增持力度大，符合理财净值转型后短期限下沉的策略。券商自营也小幅增持各类信用债。考虑公司债后，保险仍为净减持，其余机构增持规模有所扩张。

今年前11月商业银行、保险和信用社净减持信用债，广义基金增持幅度最大。如考虑公司债后，广义基金仍是信用债增持主力，而保险和券商自营持有占比下降。从托管数据可以看出，随商业银行11月再度减持信用债后，今年以来商业银行、保险和信用社净减持信用债。若将信用债按照不含公司债的口径，2023年1-11月，上述三类机构减持规模分别为756亿元、106亿元和154亿元，持有占比分别下降1.84ppt、0.2ppt和0.13ppt。净增持的投资者中，广义基金增持幅度最大，净增持7094亿元，市场份额随之上升0.21ppt。券商自营和境外机构分别净增持534亿元和113亿元信用债，持有占比分别上升0.01ppt和0.02ppt。若按照含公司债的口径，2023年1-11月，广义基金仍是各类型投资者中净增持规模最大的，净增持信用债12696亿元，持有占比上升0.52ppt；券商自营和保险分别净增持395亿元和374亿元，但因增持规模相对于原始持仓而言有限，故而市场份额反而下降了0.22ppt和0.2ppt。

图11：今年以来（2023年1月-2023年11月）信用债（不含公司债的口径）持有人结构变化情况

资料来源：中债登，上清所，中金公司研究部；数据截至2023年11月末

图12：今年以来（2023年1月-2023年11月）信用债（含公司债的口径）持有人结构变化情况

资料来源：中债登，上清所，中金公司研究部；数据截至2023年11月末

图13：信用债持有人结构

资料来源：中债登，上清所，中金公司研究部；数据截至2023年11月末