美股、美债、美元、商品这四者之间是怎么样的相互影响关系？ 美元基金收益怎么样

正好最近研究这一块，把我的一些观察和思考分享一下。纯干货！持续更新！！！

（2023-02-18：距离写这篇回答有1年半了，对这个问题又有新理解。）

之所以大家对美债、美元、大宗商品、股市的相互关系感到困扰，是因为它们之间大都不具有直接的因果关系，都会受到其他因素的交织影响。所以有必要先搞明白它们各自的定价核心逻辑，再分析它们之间的关联关系。

从经验上看：

美债收益率上升，美元一般会走强。但是美元走势还取决于欧洲、日本。美债收益率上升，股市可能走强（例如2017-2018年美股），也可能走弱（例如2023年美股）。但是总体上，价值股优于科技股。美元上涨，一般黄金、原油大宗商品会下跌，一般从定价货币逻辑去解释，但这并不是因果关系。

总而言之，从因果关系的角度，经济活动和货币政策共同决定了FICC资产的走势。因为利率是货币市场均衡的价格，充分反映经济活动和货币政策作用的结果，且是大类资产定价估值的锚，我们将从利率开始，逐步推演大类资产估值逻辑，理清大类资产价格间的关联关系。

文章主要分为四个主要部分：

利率是什么？利率与资产价格的关系股市估值核心逻辑美元决定因素商品价格决定因素1. 利率是什么？

在《宏观经济学》里，利率是货币市场的均衡价格。一面是货币需求，主要包括消费、投资等经济活动所需的货币。另一面是货币供给，对应着央行的货币政策。所以利率的变化与央行货币政策、经济活动息息相关。

如果经济向好，货币需求会上升，利率会上升；如果货币政策收紧，利率也会上升，反之亦然。但资本市场不会轻松地给我们这么容易判断的机会，往往是（1）经济走弱后，货币开始放松；（2）货币放松，经济开始复苏；（3）经济过热，货币开始收紧；（4）货币收紧，经济开始走弱，这4种情形像时钟一样周而复始，构成了经济周期，以上划分也叫“美林时钟”模型。

当货币松，经济开始复苏，利率究竟是上还是下？

从2023年的经验来看，全球疫情叠加2023年3月份史无前例的宽松后，利率大幅下行。但进入2023年5月份以后，美联储仍然在QE宽货币，美债收益率逐步开始上升。这是因为各国生活生产秩序开始逐步恢复，经济复苏的预期增强，货币需求端扩张超过了货币供给端的扩张，引发利率上行，也就是《中级宏观经济学》里IS-LM模型所揭示的逻辑。

当然，这种背离本质上也反应的是事实和预期的差异。站在2023年5月份，当时市场对经济复苏的预期在加强，至少不会比3月份那种“乱”的状态差。但是货币最宽松的时候已经过去了，这一强一弱，也表明利率上行是符合经济学逻辑的。

实务上，我们还可以从短端、长端利率的背离来区分，货币政策和经济增长对利率的差异化影响。一般而言，债券利率按短端、中端、长端划分，分别对应1-2年、5-10年、30年期，越短端的利率越反应货币政策的取向，也就是流动性的松紧程度，越长端的利率越反应经济增长。

上图是2023年6月17日、7月12日以及7月19日的美债收益率曲线。

期间10年期国债利率大幅下滑，在当时taper预期如火如荼背景下，是一件很吊诡的事。它究竟反应taper预期消退，还是经济衰退呢？我们发现30年长端国债收益率在不断下滑，而短端3M、6M利率还有所上升。所以我们有理由相信，10年期美债利率下行是经济衰退预期所致，并不意味着taper预期消退，这对我们判断美股走势至关重要。事实上，期间公布的消费、投资经济数据不佳，而6月17日美联储FOMC上虽然没有沟通缩减购债，但提及了加息可能提前且次数变多，事后来看市场其实走得非常符合逻辑。

2. 利率与资产价格的关系

为什么利率与大类资产估值息息相关？任何一本《金融学》《投资学》里，金融资产估值都离不开“贴现率”，本质上是资金具有时间价值，例如持有“现金”获得无风险利率。任何资产的定价都需要把持有的机会成本考虑在内，因而利率是估值的锚。

从机构投资者组合管理的角度去看，利率与资产价格的关系更加直观。在组合管理里，一个重要理念是：资产端与负债端收益率匹配。利率上行会抬升负债端成本，风险偏好下降，进而导致风险资产价格调整。

10年期美债收益率是全球资产定价的锚。美元是全球货币，美债利率是全球资金的负债端成本。

所以我们可以看到，2013年5月份，美联储主席伯南克沟通“缩减购债”时，全球股市、债市、汇市受到了很大冲击。史称“Taper tantrum”。2023年2月份，美债利率快速上行，国内外股市大幅回调；2023年9月份，美债利率快速上行，全球资产大幅回落；2023年11月份后，美债利率快速下行，全球风险资产大幅反弹。

3. 股市估值核心逻辑

股市估值三大因素：盈利、无风险利率、风险偏好。分析师也常常用“分子端”代替“盈利”，“分母端”代替利率和风险偏好。以数学公式形式可以表示为：

Price={Earnings}*{PE}=frac{Earnings}{R_f+Erp}

所谓业绩牛，就是说盈利好的时候，分子上升，股市自然有向上拉力；所谓水牛，就是说货币宽松时，利率下行，分母减小，股市有向上推力；所谓改革牛，就是市场非常看好改革预期，风险偏好很高，愿意为神话故事买单，同样引起分母减小，股市有向上推力。

因而我们常常听到的，“股市是经济的晴雨表”说的是分子端和股市的关系，“放水无熊市”说的是无风险利率与股市的关系，“押上全部身家赌国运牛”其实是聊风险偏好与股市的关系。

聊完了股市决定因素，我们再来分析利率和美股的关系。这里比较矛盾的一点就在于，利率下行会从分母端利好股市，却也会从分子端利空股市，因为利率下行往往意味着经济下滑，盈利下降。所以这里我们需要区分价值股和科技股，价值股一般市值大、估值稳定，主要看盈利变化；而科技股一般估值高，增速快，主要看分母利率的影响。

因此，利率上行，利好价值股，道琼斯＞标普500＞纳斯达克；利率下行时，恰恰相反。

4. 美元决定因素

当我们在聊美元时，其实我们在聊美元指数。考虑到美元指数的构成，分析美元指数，也需要兼顾欧洲、日本等非美经济体的经济、金融情况。

汇率本质上是利率差。简单来说，如果美国经济比欧洲好，或美国货币政策比欧洲紧，那么就隐含了美债利率比欧洲高，根据利率平价理论，资本流出低利率国家，流入高利率国家，导致了美元回流美国，也就是美元走强。

从上述过程我们可以彻底厘清美债和美元的关系：

美国经济形势好，美债利率上涨。如果这时，欧洲、日本等非美经济体经济形势不如美国，那么美元就会上涨（2023年情景）。但如果非美经济体经济比美国还强，那么美元就会下跌（2018年情景）。美国经济形势差，美债利率下跌。如果欧洲更烂，那么美元也是上涨，如果欧洲没那么差，美元就会下跌。美国货币政策紧，欧洲日本货币政策松，那么美元指数上涨（2023年情景）。反之亦然。

这样看，是不是很清晰了？

5. 商品价格决定因素

很多人把商品想复杂了。商品分商品属性和金融属性，商品属性完全由供需决定，因而与经济活动挂钩；金融属性完全由流动性（利率）决定，因而与货币政策挂钩。

商品一般分为农产品、工业品、贵金属这几类。

（1）农产品。基本与利率关系不太直接，靠天吃饭。这里略去不聊。

（2）工业品。看商品属性，若利率随经济复苏而上行时，工业品总体表现较好，这时候商品属性对应的价格不断上升，而流动性相对宽松，金融属性较强，价格总体上涨。当利率随货币政策收紧上行时，往往也是通胀高企时，商品属性对应的价格仍有韧性，但由于利率上行带来金融属性的下降，商品价格的走势会比较复杂，还得结合供需和流动性的情况综合考虑。

从经济周期的角度：经济复苏时商品价格见底回升；经济过热时商品价格震荡上行，但是加息中后期有可能受到金融属性的压制、衰退预期导致价格回落；经济衰退、萧条期，商品没有做多的机会。当然，映射到具体经济周期一定要结合供给去看，比如2023全球疫情、比如2017中国供给侧改革。

（3）黄金。只需要牢记一点——黄金与美元实际利率反相关。因此，名义利率走高，如果通胀上得更快，实际利率向下，利好黄金；名义利率走低，但通胀没怎么下去甚至上升，实际利率也是下行，同样利好黄金。反之亦然。

1980s，美国恶性通胀期间，黄金从180美元/盎司能涨到800美元，2023年3月至8月份，黄金从1200美元/盎司涨到2000美元，都是走的是前一个逻辑。

结语：

利率与大类资产的关系扑朔迷离的根源在于：

一是没有理清资产由什么决定的，例如美元由相对利率决定，黄金由实际利率决定，工业大宗商品由通胀预期决定，股票由盈利和估值决定等等。每一个决定因素都与利率有关联，但又不完全一致，导致仅看利率与资产的二元关系，就会觉得没有规律可言。事实上，剥茧抽丝，厘清资产价格决定因素和利率之间的关系，才能更好地掌握利率与商品、美元、股票之间的联系。

二是资产价格波动源于预期和现实的背离。资产价格是由不同交易者的预期，相互作用而成的。如果大家都能预期到利率下行，那么资产价格早就在交易中得到了充分体现，这就叫Price-in。以黄金为例，可能1800美元/盎司的黄金隐含了3%的通胀，一旦通胀不及预期，那么就可能跌破1800，但是超预期就可能继续涨。所以只有超预期的经济或者金融变化，才会引发利率的变动，进而引发各大类资产的价格变化。

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