史诗级“妖镍”事件复盘：逼空背后的资本交手与游戏规则 简述黄金交割的主要形式有哪些种类

作者：李沛涵

来源：JIC投资观察（ID：JICTIMES）

最近的“妖镍”事件引发市场的广泛关注。

3月7日，伦敦商品交易所（LME）的镍期货合约在一天之内上涨了74%，从不到三万美元涨到五万美元。紧接着，3月8日LME镍的价格更是势如破竹地突破了10万美元大关，两天涨幅接近400%。

与镍的暴涨相伴的是一则有着中国“镍王”之称的青山控股面临巨额空单爆仓的消息。

那么，青山是谁？为何产能占据世界1/5的重要生产商会在大宗商品交易市场开空自己的产品？大宗商品交易市场到底存在着什么样的游戏规则？

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大宗商品贸易行业的交易逻辑

可能在这次事件发生之前很多人都未曾听说过青山集团的名字，实际上在其所运营的行业中青山集团是货真价实的行业龙头。

青山集团是中国最大的不锈钢生产商，同时也是“中国镍王”，2023年青山集团镍产量超过60万吨，超过了全球份额的1/5。镍不仅是生产不锈钢的原材料之一，也是现在热门题材新能源锂电池的重要原材料。

那么，青山为什么要做空自己的主要产品呢？想了解其中原因就需要先了解大宗商品贸易行业。

大宗商品贸易提供可转化为人类食、衣、住、行、教、乐各个层面所需要的基础原料、燃料以及供暖和照明的能源，从农产品、金属、油气、到稀有土壤等，是最古老的经济活动形式之一，也是最容易被误解的一种产业。

近几十年来，燃料、矿产及食物的国际贸易的大规模扩张是全球化的重要基石。随着过去25年内出现一批专业的大宗商品贸易和物流公司，专门从事金属、矿产、能源产品等广泛且复杂的市场交易，全球经济和商品价格在这期间“跌宕起伏”，大宗商品交易的重要性尤是彰显。

大宗商品贸易公司基本上都从事商品在空间（物流）、时间（仓储）和形式（加工）方面的转化业务。它们的基本功能是执行物理“套利”，通过将大宗商品在不同区域间转卖从而提高价值并从中获利。

虽然所有商品交易商都从事转卖活动，但他们的多样性非常丰富。它们的规模、交易和改造的商品、进行的改造类型、融资方式和股东形式各不相同。

至关重要的是，大多数实体商品贸易公司并不会从事纯推测商品价格水平的投机式活动。相反，他们通常对冲价格风险，并愿意承担价格差异和价差相关的风险（基差风险）。

为了可以更形象地了解大宗商品市场，我们将大宗贸易市场的主要参与者做了梳理。

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大宗商品贸易市场的风险控制

大宗商品交易商遍及我们生活的方方面面。风险管理是大宗商品贸易商运营的核心要素之一，一些主要风险通过衍生品对冲或购买保险转移到金融市场。

其他风险则可通过贸易商品的多样化以及公司进行的各种转型来缓解。其余风险则由股东承担，并由公司的各项政策、程序和管理监督机制控制。不同的商品贸易商使用不同的融资策略，涉及不同类型的债务和债务到期组合。

不同的融资策略是配合并反映公司所进行的商品转型类型，以及用来进行转型的资产类型。存货等短期营运资产由短期债务提供资金，而长期固定性资产则由长期债务提供资金。

这其中，衍生品和对冲工具是控制商品价格的重要手段。在应对商品价格波动风险方面，多数大宗商品交易商会在受监管的期货市场（非场外）对实物净头寸进行风险对冲，规避价格波动风险。

多数贸易商会完成100%对冲，不持有任何未平仓头寸。但被套期商品与相应套期工具之间的价格差异存在一定的基差风险(basis risks)，这部分风险一般难以通过套保规避。

与此同时，大宗商品贸易商通常需要大量流动资金来应对期货交割前可能出现的期货贴水现象（现货价格高于期货价格），从而导致大量追加保证金（margin call）的需求。

虽然交割完毕后保证金将被释放，若其未及时追加保证金，期货合约将可能面临平仓风险，大宗贸易商将被迫支付由于现货高于期货价格导致的合同价差损失，这一损失无法估量。

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青山事件背后的原因

了解了大宗商品市场和其基本风险控制手段后，我们回到刚才的问题，青山为什么要做空自己的产品？实际上青山正是利用了期货市场通过套期保值手段对金属镍产品价格进行了对冲，意图保证自己的产品利润。

青山的纯镍开采和生产成本大概在8000美元一吨，而在LME镍价到达18000美元时，青山开始开空单做套期保值。

也就是说，等到了到期交割时，一旦镍的价格高于18000美元，那就按照市价卖出镍的现货；如果低于18000美元，那就按照18000美元的价格将镍运到LME交割。

理论上来看，如果青山100%对其手中的镍产品安排了对冲，那么该产品的价格风险敞口则相对可控。可青山的对冲手段存在些许瑕疵，也正是这微小的瑕疵引发了此次事件。

青山手中持有的镍矿现货为高冰镍，但青山在LME期货市场对冲空单的镍产品为高纯度镍金属板。虽然这两个产品的价格大致是同步的，且相关度较高，但严格来说并不是同一个产品。

青山的策略应该是当镍出现价格大规模波动风险时，通过直接向俄罗斯采购镍金属板现货用来向LME交货从而避免平仓。这是由于在能交割的精炼镍金属中，俄罗斯的产能大约占全球的40%，俄罗斯镍金属板现货物美价廉，又符合交付标准，还距离伦敦近，万一要交付也方便运输。

然而这一完美的计划都被突如其来的俄乌冲突所打破。俄乌冲突爆发导致LME也宣布抵制俄罗斯产品，表示不再认可其产品为可交割材料。正是盯准了这一时机，青山在LME的空单遭遇了外国资本的恶意狙击。

外资认为青山在短期内（逼空开始时离合约结算还有2天）无法在现货市场上获得足额的符合可交割标准的高纯度镍金属板，于是就大幅拉升期货合约价格进行逼空。

既然青山手中的高冰镍不能直接用于交割，那就只能在期货市场上开反向合约平仓或向后移仓。但无论用哪种方式，都需要把3月的空单给平掉。

可是，在期货价格不断上涨的情况下，对空方要求的保证金就会大幅提升，如果空方无法交纳足额保证金就会被强行平仓，导致巨额亏损。因此就出现了本次的平仓风险事件。

不过，在随后的3月9日，青山表示，用旗下高冰镍置换国内金属镍板，已通过多种渠道调配到充足现货进行交割。

该事件又有了最新进展。青山于北京时间15日凌晨发布