IPO与股市涨跌的相关性分析 保险股涨跌和大盘

招商证券 谢至超

市场化的资源配置功能是证券市场存在的经济学基础，投融资功能从来就是股市这块“硬币”不可分割的正反两面。然而多年以来，一旦股市出现下跌，投资人、部分市场人士和舆论常常归咎于IPO等股市融资，要求进行“计划”式行政干预。IPO对市场的影响真的有那么大吗？有必要对IPO与股市涨跌的相关性进行仔细的分析。

一、IPO市场暂停和重启对二级市场的影响

根据上市公司招股资料统计，从1990年沪深交易所成立至今，A股市场IPO发行间隔时间达到3个自然月及以上的情况共出现过6次，分别为1990年12月20日～1991年5月2日、1994年7月31日～1995年1月5日、2001年8月8日～11月2日、2004年8月24日～2005年1月17日、2005年5月21日～2006年5月25日、2008年9月17日至2009年6月19日。其中，区间的开始时点为暂停前最后一个IPO的网上申购日（如无，则选择发行公告日）的后一日，区间的结束时点为重启时第一个IPO的招股日。

通过以下指标可以考察IPO市场暂停和重启对二级市场的影响：暂停（或重启）前、后市场的涨跌幅（以两次暂停或重启之间的最高点或最低点算起，如果最高点或最低点时间距离超过1年则选择1年内的最高点或最低点，如果同时存在最高点和最低点则选择距本次暂停或重启最近的极值点），暂停（或重启）前、后市场的涨跌持续时间，暂停（或重启）前、后短期（1个月）市场的涨跌幅。选择上证指数（以下简称“指数”）作为市场表现指标，统计结果如下表。

表1：IPO市场暂停的市场影响情况统计

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注*：1990年12月19日开始有上证指数数据。

表2：IPO市场重启的市场影响情况统计

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1990年的暂停和重启在证券市场初创时发生，暂停前上证指数仅有1天的数据，参考意义不大。

1994年7月的暂停是政府强力干预市场，“三大救市政策”齐出，市场从暂停前持续233天67%的跌幅“立竿见影”转为持续46天215%的涨幅。1995年1月恢复新股发行后，市场短期跌17%，但半年后涨幅达到39%。

2001年8月第3次暂停前，市场经历了55天14%的下跌，暂停后市场继续经历了75天20%的下跌。11月重启后，短期上涨了3%，但88天后跌幅达到18%。

2004年8月第4次暂停前，市场经历了139天24%的下跌，暂停后市场继续经历了20天6%的下跌。2005年1月重启后，短期上涨了5%，但123天后跌幅达到10%。

2005年5月第5次暂停前，市场经历了87天18%的下跌，暂停后市场继续经历了11天5%的下跌。2006年5月重启前，市场已经持续上涨57%，重启后仍持续上涨，1年内涨幅达到162%。

2008年9月第6次暂停前，市场经历了337天68%的下跌，暂停后市场继续经历了40天11%的下跌。2009年6月重启前，市场已经持续上涨67%，重启后继续上涨21%。

表3：IPO市场暂停和重启前后市场运行趋势比较

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暂停或重启事件发生时，市场短期发生涨跌方向改变的可能性较大（暂停有67%，重启也有50%）。长期来看，由于暂停多在市场已经历长时间大幅下跌后出现，暂停后市场继续下跌的幅度通常要小于暂停前的下跌幅度。但暂停发生后，市场长期趋势不出现变化是一个大概率事件（83%）。重启后，市场长期趋势不出现变化或者出现有利变化也是一个大概率事件（83%）。综合来看，IPO市场的暂停或重启与股市运行趋势的转变没有明显相关性。

二、IPO对大盘指数影响的实证分析

为考察上市公司IPO对股市（上证指数）短期涨跌的影响，以股权分置改革“新老划断”后（2006年5月25日～2009年8月31日）所有IPO上市新股为样本，分析历次IPO与上证指数涨跌的相关性。

根据发行规模的不同，将上市新股分为大盘股（流通股本大于等于2亿股）和小盘股（流通股本小于2亿股）两类。

1，大盘股IPO对上证指数的影响

“新老划断”以来，A股市场共有39只大盘股IPO。分别以招股日、申购日和上市日作为数据采样时点，分析大盘股发行对市场的短期影响。其中，招股日指数上涨的有19家，占比48.7%；申购日指数上涨的有26家，占比66.7%；上市日指数上涨的22家，占比56.4%。大盘股发行期间，指数上涨和下跌的概率基本相当。

表2：大盘股发行关键日指数涨跌情况统计

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图1：大盘股发行关键日指数涨跌分布

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分析大盘股发行关键日指数涨跌分布可以看出，大盘新股发行期间，指数的涨跌幅多数位于-2～+3%区间内，招股日、申购日和上市日，大盘当日涨跌平均幅度分别为-0.5％、+0.27％、-0.14％，远低于06年6月至09年8月期间上证指数的平均日波动幅度1.69％。从分布看，下部区域略有厚尾，表明指数对大盘股发行部分略有负面反应。

2，小盘股IPO对上证指数的影响

“新老划断”以来，A股市场共计发行246只小盘新股。其中，招股日指数上涨的有148家，占比60.2%；申购日指数上涨的有130家，占比52.8%；上市日指数上涨的有142家，占比57.7%，小盘股发行期间各关键日指数上涨概率均大于下跌概率。

表3：小盘股发行关键日指数涨跌情况统计

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图2：小盘股发行关键日指数涨跌分布

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和大盘股类似，小盘股发行期间，指数涨跌幅也是多数位于-1～+2%区间内，但涨幅处于0～+2%区间内的家数多于涨幅处于-2～0%区间内的家数。发行关键日指数涨跌分布图呈正态分布，均值分别为0.018%、-0.136%、-0.26%，远低于期间中小板指数平均日波动幅度1.89％。分布上部区域略厚尾，表明指数对小盘股发行的反应是偏正面的。

3，对大盘指数影响的均值进行检验

经检验以上大、小盘股各3个关键日共6组数据中，其中4组数据服从正态分布。利用单样本t检验分别对6组数据的均值是否为零进行检验，以判断大盘股和小盘股在招股日、申购日和上市日，指数涨跌幅均值与零是否无显著差异。

表4：One-Sample Statistics

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表5：One-Sample Test

■

以x1为例，由表4和表5可知，被抽样调查的39个大盘股上市日指数的涨跌幅的数据中，指数涨跌幅的均值为-0.59，标准差为2.37，单样本t检验中t统计量的双尾概率p值为0.128，比例总体平均值95%的置信区间为（-1.36，0.18）。由于p大于显著水平a（0.05），因此不应拒绝零假设，认为x1的均值与零无显著差异，即在大盘股上市日当天，指数的涨跌幅均值与零无显著差异。同时，零包含在置信区间中，也证实了上述的推断。

同理，x2～x6的t检验的检验结果显示：双尾概率p值均大于显著水平a，检验值0都包含在置信区间中，因此可以判断大盘股和小盘股在招股日、申购日和上市日当日，指数的涨跌幅均值与零无显著差异。即，没有证据显示IPO关键日的指数会受到IPO事件的冲击。

4，月度新股发行家数与指数涨跌的相关性

为考察新股发行数量与指数涨跌的相关性，以月度新股发行家数和上证指数的涨跌幅度作线性相关性分析。数据显示，月度新股发行家数与上证指数当月涨跌幅度的相关性系数为0.015，与下月指数涨跌幅度的相关系数为-0.073，两种情况下相关性较弱。考虑到2008年9月至2009年6月发行暂停，剔除该期间数据，月度发行家数与当月指数涨跌幅度的相关系数为0.106，与下月度指数涨跌幅度的相关性为0.071，相关性较弱。因此，IPO发行家数与指数涨跌不构成明显因果关系。

图3：2006年6月至2009年8月月度IPO数量与指数涨跌对比

■

5，月度IPO筹资额与指数涨跌幅度的相关性分析

进一步考察月度IPO筹资额与指数涨跌的相关性。数据显示，月度IPO筹资总额与上证指数当月涨跌幅度的相关性系数为0.091，与下月指数涨跌幅度的相关系数为-0.145。同时，当月IPO筹资额的变化与当月指数涨跌幅度的相关系数为0.194。说明IPO筹资总额及筹资总额的变化与指数涨跌不构成明显因果关系。

6，月度新股发行家数变化与指数涨跌的相关性

为考察新股发行数量增减的动态效果，以月度新股发行家数变化和上证指数的涨跌幅度作线性相关性分析。月度新股发行家数变化=当月新股发行家数-上月新股发行家数。分析数据显示，月度新股发行家数变化与当月指数涨跌幅的相关性系数为0.084，与下月度指数涨跌幅度的相关性为0.276，两种情况下仅存在弱相关，说明IPO发行数量的变化与指数涨跌不构成明显因果关系。

图4：2006年6月至2009年8月期间IPO家数月度变化与大盘涨跌幅（％）对比

■

三、结论

通过IPO市场的暂停和重启对二级市场的影响分析，以及新股IPO与大盘指数的相关性分析，初步可以得出如下结论：

（1）IPO与股市涨跌的相关性不明显，IPO的暂停和重启不能从根本上改变股市的运行趋势。

（2）IPO的发行参数如发行家数、筹资额、发行家数的变化与当月指数涨跌及下月指数涨跌的相关性较弱，说明IPO发行与指数的短期涨跌不存在明显因果关系。

序号

时点

事前1个月涨跌幅

事后1个月涨跌幅

事前涨跌幅

事后涨跌幅

事前涨跌持续时间（天）

事后涨跌持续时间（天）

第1次

1990/12/20

+4.41%

+28.59%

+4.41%

+29.50%

1*

25

第2次

1994/7/29

-28.85%

+135.19%

-66.93%

+215.33%

233

46

第3次

2001/8/8

-12.65%

-4.56%

-13.95%

-19.76%

55

75

第4次

2004/8/24

-3.10%

+6.76%

-24.23%

-6.27%

139

20

第5次

2005/5/23

-8.68%

+2.86%

-18.41%

-5.34%

87

11

第6次

2008/9/17

-16.85%

+0.08%

-68.34%

-10.66%

337

40

序号

时点

事前1个月涨跌幅

事后1个月涨跌幅

事前涨跌幅

事后涨跌幅

事前涨跌持续时间（天）

事后涨跌持续时间（天）

第1次

1991/5/2

-6.64%

+2.48%

-16.30%

+293.58%

108

364

第2次

1995/1/5

-2.45%

-17.49%

-38.56%

+38.73%

114

137

第3次

2001/11/2

-2.04%

+3.35%

+11.22%

-17.65%

11

88

第4次

2005/1/17

-5.72%

+4.71%

-15.25%

-9.65%

115

123

第5次

2006/5/25

+13.69%

+0.90%

+57.00%

+162.64%

356

365

第6次

2009/6/19

+7.61

+10.74%

+67.14%

+20.52%

235

46

性质

短期（1个月）涨跌方向改变的比例

长期趋势出现变化的比例

其中，由涨转跌的比例

其中，由跌转涨的比例

长期趋势未变化的比例

暂停

66.67%

16.67%

0.00%

16.67%

83.33%

重启

50.00%

50.00%

16.67%

33.33%

50.00%

合计

58.33%

33.33%

8.33%

25.00%

66.67%

机构类型

招股公告日

占比

现金申购日

占比

上市日

占比

大盘上涨

19

48.7%

26

66.7%

22

56.4%

大盘下跌

20

51.3%

13

33.3%

17

43.6%

合计

39

100%

39

100%

39

100%

机构类型

招股公告日

占比

现金申购日

占比

上市日

占比

大盘上涨

148

60.2%

130

52.8%

142

57.7%

大盘下跌

98

39.8%

116

47.2%

104

42.3%

合计

246

100%

246

100%

246

100%

 

N

Mean

Std. Deviation

Std. Error Mean

x1

39

-0.592287

2.3760158

0.3804670

x2

39

0.232228

2.0777749

0.3327103

x3

39

-0.228179

2.9132650

0.4664957

x4

246

0.179765

2.2750259

0.1450504

x5

246

-0.146439

2.2960851

0.1463930

x6

246

0.262484

2.2604870

0.1441234

 

Test Value = 0

t

df

Sig. (2-tailed)

Mean Difference

95% Confidence Interval of the Difference

Lower

Upper

x1

-1.557

38

0.128

-0.5922872

-1.362502

0.177928

x2

0.698

38

0.489

0.2322282

-0.441308

0.905765

x3

-0.489

38

0.628

-0.2281795

-1.172551

0.716192

x4

1.239

245

0.216

0.1797650

-0.105940

0.465470

x5

-1.000

245

0.318

-0.1464390

-0.434789

0.141910

x6

1.821

245

0.070

0.2624841

-0.021395

0.546363

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