券商影子股，从吉林敖东说起 吉林敖东是A股出了名的券商影子股，自从今年年初晋升广发证券第一大股东后，根据10月22日广发证券披露的第三季度季报，吉林...  信托的投资方向占比多少合理呢为什么

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        吉林敖东是A股出了名的券商影子股，自从今年年初晋升广发证券第一大股东后，根据10月22日广发证券披露的第三季度季报，吉林敖东及其全资子公司敖东国际合计持有广发1，272，535，267股，持股比例16.7%，坐稳广发证券第一大股东（香港中央结算有限公司虽然持股比例22.31%，但为代理人性质，所持股份的权益仍旧归属投资者本身所拥有）。按这一持股比例及11月4日广发证券收盘时股价计算，吉林敖东所持广发证券股份市值即为229.34亿元，而吉林敖东当日市值为242.12亿元，如果简单的减去持有的广发证券的股份的市值，吉林敖东的本身的市值仅为约12.78亿元？而事实上在去年年初吉林敖东所持的广发证券股份市值曾一度与吉林敖东市值1：1，让很多投资者惊呼吉林敖东被低估，买吉林等于买广发证券外加白送吉林敖东制药及食品价值。

如何看广发证券对吉林敖东影响及吉林敖东本身呢？

吉林敖东所持广发证券股份构成重大影响，长期持有意图明显，公允价值容易取得，按长期股权投资以权益法进行计量。

1.对吉林敖东资产负债影响：

近3年广发证券对吉林敖东总资产影响：

长期股权投资逐年增加，并且基本都是因为按比例享有在的广发证券权益增加引起：

2013年按照持股比例计算享有广发证券损益，贷记投资收益591,386,260.17元，借记长期股权投资591,386,260.17元；广发证券其他综合收益减少，根据持股比例按权益法对长期股权投资和其他综合收益调减67,950,531.52。

2014年执行修订的《企业会计准则第 2 号——长期股权投资》追溯调整了部分长期股权投资和可供出售金融资产及其他综合收益，同时按照持股比例确认投资收益1,056,098,304.91元，其他综合收益235,910,177.24，其他权益变动（资本公积——其他资本公积）24,357.23元。最终，长期股权投资调增至8,673,020,986.76。

相比于以前的长期股权投资会计准则，2014年修订的《企业会计准则第 2 号——长期股权投资》对于除净损益、其他综合收益和净利润分配以外的所有者权益的其他变动做了重大调整：调整长期股权投资的账面价值并直接计入所有者权益（资本公积——其他资本公积）。

这里所说的所有者权益的其他变动主要包括被投资方的股本变动，如被投资方向第三方发行额外的股本，或者向第三方回购自身股份；被投资方其他权益的变动，如被投资方发生以权益结算的股份支付等。而2015年广发证券增发了H股，正是属于这一类。

2015年广发证券净利润增长较大，按照持有广发证券股份比例投资收益2,228,465,407.69元；根据广发证券其他综合收益变化，按持股比例确认其他综合收益193,038,349.04元；根据广发证券增发H股导致的股本变化，确认资本公积——其他资本公积2,112,956,108.03元。这三项导致了2015年长期股权投资调增4,494,462,369.27元，增幅达51.82%。而仅仅因为广发证券增发H股就使得长期股权投资增加2,112,956,108.03元，增幅24.36%。

2.对吉林敖东损益影响：

近3年广发证券对吉林敖东损益影响：

其中，转让《粤财信托·广发证券员工股权激励计划之股权储备集合财产信托合同》项下的信托给四川信托的受益权所产生的投资收益326,170,124.18元为非经常性损益，也属于广发证券产生的损益（2013年四川信托支付95,849,706.44元， 2014 年 6 月 30日前支付完剩余转让价款259,149,206.32）。

一方面，医药食品主营业务利润占营业利润比很低，而投资收益（绝大多数来自广发证券）占比始终很高；另外一方面，医药食品相较于广发证券体量很小，损益的波动基本取决于广发证券的损益。

3.对吉林敖东所有者权益影响

广发证券对吉林敖东的所有者权益的影响：

广发证券对于吉林敖东所有者权益的影响远不止通过损益的影响，特别是实施2014年修订的《企业会计准则第 2 号——长期股权投资》，广发证券的除净损益、其他综合收益和净利润分配以外的所有者权益的其他变动也都按相应的比例影响吉林敖东的所有者权，广发证券与吉林敖东的关系越来越紧密。

但由于两者体量额巨大差异，这种相互影响又不是对等的，虽然吉林敖东为广发证券第一大股东，但对于广发证券的决策只是有一定影响，远没有达到控制，而广发证券体量是吉林敖东很多倍，广发证券即使是小的波动对于吉林敖东的影响也很大。广发证券跺跺脚，吉林敖东抖三抖。

4.持有的券商资产为什么折价？

吉林敖东持有的广发证券的股份构成重大影响，属于联营企业，按长期股权投资以权益法计量，而目前无论是国际会计准则还是国内的会计准则，都是单行合并的思想。单行合并的思想主要参考对于子公司的完全合并：对于被投资单位的损益按持股比例计算投资单位的投资收益，对被投资单位的综合收益变化按持股比例调整投资单位的所有者权益。2014年修订的长期股权投资会计准则更是将这一思想完善化，对于被投资单位的除净损益、其他综合收益和净利润分配以外的所有者权益的其他变动也按比例直接计入所有者权益。

但是合营企业与子公司有着巨大的经济实质差异——子公司的前提是控制，而联营企业只是重大影响。权益法核算下的联营企业对于投资单位的资产负债表、利润表、所有者权益表的影响与子公司对于母公司的资产负债表、利润表、所有者权益表的影响类似，但是对于现金流量表就体现出了巨大差异。母公司对与子公司构成控制，子公司的现金流取决于母公司的主导，母公司享有的子公司的的份额何时能够分回，能够分回的金额都可以确定。但是对于联营企业，投资单位对于享有的联营企业的净资产的份额何时能够分回，能够分回的金额均无法控制和确定，一般只能通过被投资单位分红或出售被持有被投资单位的资产实现。分红无法控制，且不一定有持续性，而出售持有的股权类似于清算，没有持续性。

这一点体现在吉林敖东上如下：

2013年广发证券分红减少，导致吉林敖东投资活动产生现金流量净额下降；2014年由于转让《粤财信托·广发证券员工股权激励计划之股权储备集合财产信托合同》项下的信托受益权，投资活动产生的现金流量净额又大幅上升；2015年广发证券的分红与2014年相当，但又因为对外大量的投资（主要是4亿元设立做投资的傲东国际和5.37亿投资做建材、房地产开发的吉林亚泰），投资活动产生的现金流量净额为负值，同时为配合对外投资产生了大量短期借款，导致筹资活动产生的现金流量净额大幅增加。对于现金流量净额起到持续稳定支撑的还是医药、食品等产生的经营活动现金流。

一边是按照比例计算的资产、损益、所有者权益，只是联营企业的的资产、损益、所有者权益发生变化，投资单位都会相应的调整资产、损益、所有者权益，而另一边是无法控制现金流，这就好比南海某卖香蕉国说某某岛是我的，岛上产生的经济利益也是我的，但是岛上产生的利益什么时候、有多少能装到自己口袋，自己说了不算。而这，正是以现金流为核心的估值所不能接受的。

5.热衷于金融投资而吝啬于本产业投资

如果剖开投资活动产生的现金流量的细节，吉林敖东作为一家医药企业，近几年的投资大多投向了金融资产：

吉林敖东账上现金较多，因而每年短期投资（主要是金融资产投资）都在10亿级别。2013年、2014年、2015年投资活动现金流入基本来自收回投资收到的现金，这些收回的投资基本也都是股票类交易性金融资产、可供出售金融资产；同时投资活动现金流出主要是投资支付的现金，这些现金又基本都投向了股票类交易性金融资产、可供出售金融资产，进入下一个循环。

比较夸张的是2015年仅吉林亚泰就投资537,330,786.70元，持股比例4.98%，按可供出售金融资产核算，使得可供出售金融资产占总资产比例由不到1%提升到4%。而吉林亚泰的主业为建材、房地产开发等。另外，花4亿元在港设立敖东国际目前主要也是做证券投资，设立后即增持0.27%的广发证券增发的H股。如果说广发证券增发H股引起的长期股权投资增加是“被动”的，那么通过设立敖东国际（香港）实业有限公司购买广发证券增发的H股就毫无疑问是主动的。

无论是主动或者被动，公司长期股权投资、金融资产、货币资金等与主营业务（制药、食品）关联性不大（货币资金部分与主营业务相关）的资产在总资产中的比重增加。而相比于对金融资产的大手笔投资，对于主业医药食品的投资小而杂，近3年对于子公司、联营合营公司投资：

近三年对于医药领域的投资最大一笔为设立做药用明胶、食用明胶的吉林敖东生物科技股份有限公司，仅为1.8亿。

6.研发薄弱，靠销售驱动

作为医药行业最为重要的指标的研发投入占销售收入比及销售费用占销售收入比也相差悬殊：

研发投入与销售费用相差悬殊是国内药企的通病，特别是中药企业。一方面是研发投入少得可怜，另一方面是销售费用占营收比的超过40%的比比皆是。

7.医药政策剧变，大品种“中国神药”推广前景堪忧

2013年年报表述“形成了以安神补脑液、注射用核糖核酸Ⅱ、小牛脾提取物注射液等大品种，带动血府逐瘀口服液、养血饮口服液、利脑心胶囊等其他品种快速发展。”2014年年报表述“实现了以安神补脑液、 血府逐瘀口服液、注射用核糖核酸Ⅱ、小牛脾提取物注射液等大品种的稳定增长。” 注射用核糖核酸Ⅱ、小牛脾提取物注射液等“中国神药”成为公司大品种。

但2015年至今医药行业政策巨变，去年辅助用目录横空出世，震惊了医药圈，例如云南、安徽、辽宁、山东、湖北、山西、河北、江西等省份明确提出了严控辅助用药。作为万金油的“中国神药”注射用核糖核酸Ⅱ、小牛脾提取物注射液等首当其冲，被多地卫生计生委列入重点管理辅助用药目录。而具有代表性的是今年7月14日，内蒙古自治区卫生计生委下发《关于进一步规范医疗机构辅助用药管理的通知》，列出了第一批50个重点管理辅助用药目录。注射用核糖核酸Ⅱ、小牛脾提取物注射液赫然在列，被列入临床重点监控类。

内蒙古卫计委通过四大招严控例如辅助用药目录的辅助用药的使用：

1. 参考限抗令：在控制使用上，内蒙古卫计委参考了些限抗令的做法，把开药的权限和医生级别挂钩，不能越级开药。有中级以上专业技术职务任职资格的医师，可授予重点监控类辅助用药处方权；具有高级专业技术职务任职资格的医师，可授予限制类辅助用药处方权。

2. 限制类使用辅助用药不得进入临床路径：在医院的用药中，临床路径将起到越来越重要的作用，既然国家推广临床路径，又要限制辅助用药使用，一结合把辅助用药从临床路径剔除出去。内蒙古的做法应是学习了安徽。此前，安徽在县级医院推广临床路径时，明确禁止21种辅助用药被纳入临床路径管理。

3. 设置警戒线：医疗机构应当对辅助用药不适宜率超过10%的处方或住院医嘱实施预警。尤其是限制使用类，一旦超标就停止使用，本年度内不得恢复使用，这对临床用药来说，几乎是灾难。

4. 排名，公示品种名称和医生姓名：对使用异常、使用量和使用金额排名前列的辅助用药分别进行排名，在本机构内公示药品名称和医师姓名，发挥监督作用，促进合理用药。

各地出台辅助用药管理制度主要是落实医药卫生体制改革：公立医院改革试点城市要列出具体清单，对辅助性、营养性等高价药品不合理使用情况实施重点监控，初步遏制医疗费用不合理增长的势头。可以预见的是，在新的医药政策下，注射用核糖核酸Ⅱ、小牛脾提取物注射液等“中国神药”的前景不容乐观，而业绩主要还是靠起家的安神补脑液支撑。

8.主营业务净资产收益率行业内偏低

剔除掉广发证券等金融资产的影响后，近3年情况：

为了减少广发证券的影响，总资产和负债剔除了金融性资产和负债，净利润用主营的医药及食品的税前利润，因为账上货币资金很多，很难区分哪些用于主营业务，哪些用于金融投资，一并划入了金融资产，所以上述的净资产收益率应该是比实际值偏高。10家不同层次代表性中药企业平均净资产收益率为片仔癀、东阿阿胶、仁和药业、江中药业、天士力、云南白药、同仁堂、中新药业、贵州百灵、康缘药业的净资产收益率每年的平均值。与这10家代表性的中药药企的净资产收益率相比，吉林敖东是偏低的。

中药行业不同于化药及生物制药，有