黄金跨市场如何套利？谈黄金定价以及港交所黄金期货对套利的优化

风险点：人民币双向波动增加

1全球主要黄金期货市场概览

从成交规模来看，不考虑LBMA现货黄金市场的黄金流转量，美国COMEX黄金期货依然是全球最大的黄金衍生品品种，以年化的角度来看，2018年可能超出LBMA现货流转量（LBMA=22.2万吨，COMEX=27.5万吨），成为全球最大的黄金交易品种。如果把成交量视为市场的情绪，则“量在价先”情况下或许意味着2018年的黄金市场波动率将出现改变。

从全球黄金交易的情况来看，LBMA依然掌握着现货黄金的流转，而COMEX依然领导着金融黄金的交易和定价。而伴随着古典黄金定价机制的转型，黄金定价权进一步向美国转移。以年化的角度来看，2018年COMEX黄金交易量的超出LBMA流动量，或许意味着美国黄金定价权的进一步扩张。

“买涨不买跌”的心理在2017年之前的黄金市场也得到体现。但是在定价机制变动的情况下，2016年之后的交易量继续扩张却并没有继续拉动黄金价格跃上更高的高度。

人民币对黄金定价的修正

但是尽管如此，我们观察到金融市场结构正在发生一些微妙的变化。从黄金市场这一角度来看，人民币黄金的定价权似乎有所提升。6月中美贸易冲突的升级背景成为我们观察这一变量的良好窗口。

随着2015年8月人民币汇率形成机制改革以来，人民币走势对于国际资产价格的影响逐渐增强，尤其是在2016年特朗普上台之后，中美经贸冲突逐渐增大的情况之下，60日滚动相关系数显示，国际金价和人民币汇率之间的负相关性逐渐增加，而614中美关税升级之下两者的相关系数更是达到了-98.1%。我们在报告《美元边际修复，金银继续筑底》中指出，虽然从长期角度来看，强势美元存在逐步释放的过程，美国通过财政端对于经济的支持将对冲逐渐且缓慢抬升的美国利率水平对美国企业带来的影响，且财政赤字的扩大化却将削弱美元上升强度。但是中期内人民币国际化依然只是对美元退出部分市场的补充，美元地位没有到扭转的阶段，人民币国际化的加深在部分削弱美元影响力的同时也对美元体系形成边际上的修复，市场对贵金属的避险需求将逐渐抬升。

这就使得我们有必要对于人民币黄金市场、美元黄金市场以及美元兑人民币汇率之间的关系作进一步的关注，以及相应的，在全球多市场中考虑不同市场间的效率问题。

而市场之间更有效的相关性表现在无套利定价上面。根据购买力平价理论，在无摩擦的假设下，不同市场的同一产品应具有相同的价格。由于黄金在全球交易中的同质性，以及全球主要交易市场中黄金的货币性，黄金交易具有免税性质，黄金运输成本的相对不大的特点，我们可以将不同市场中的黄金产品视为满足一价定律。这样内外黄金价格的差异就主要反映了汇率变动的影响。

正如我们在专题（一）中选取境外美国COMEX交易所标准黄金合约（GC）、境内上海期货交易所SHFE黄金合约（AU）作为黄金内外跨市场套利的标的品种、汇率采用新加坡交易所美元/离岸人民币期货合约（UC）。在本篇专题（二）中，我们通过香港交易所的黄金期货合约（GDU和GDR）以及人民币合约（CUS）来进一步探索这其中的相关性。

2017年7月香港交易所上线以人民币和美元计价的黄金期货合约，从而进一步丰富了全球黄金衍生品体系。通过非汇率产品来表达汇率观点这一方面，从过去的通过跨交易所的产品组合（专题一中的GC/AU组合），到现在可以在同一交易所进行（HKEX中的GDU/GDR组合），使得市场观点的表达更为充分和有效。但是目前香港黄金期货市场的主要问题在于市场的流动性仍未有效培育起来。

经过近一年的发展，美元黄金期货持仓量在300余张，人民币黄金期货持仓量不到100张，显示出市场有待进一步完善和培育。

2合约历史价格走势及套利分析

首先从价格走势上看，COMEX黄金期货合约（GC）和SHFE黄金期货合约（AU）之间具有强相关性，相关系数均值在80%左右。体现出两个市场价格的联动性以及对于合约之间套利可行性。但是随着中美贸易冲突的持续升级，这种相关性正在被逐渐打破（图26），背后的逻辑我们认为在于人民币定价权的逐渐上升对于内外资产产价格的相关性带来冲击。

从2015年以来，黄金内外价比和USDCNH之间的溢价持续为正，仅从外汇市场上来看，正溢价显示出黄金市场反映出的人民币汇率持续存在贬值预期。即黄金市场相对于离岸人民币市场存在大约不到3%的贬值预期，而这种贬值预期即使在2017年全年人民币升值的情况下依然存在。

简单对比就可以发现，相比较专题（一）中黄金内外价比和SGX人民币期货之间的溢价出现了形态上的改变——黄金价比对离岸人民币从此前的溢价转为折价，间接显示出UC相对于黄金比价更深的“贬值预期”——使用香港HKEX人民币期货作为参照指标后，市场并没有体现出更深的贬值预期，我们猜测这可能体现出SGX和HKEX两个人民币衍生品市场结构上的基础差异性。

黄金价比和离岸人民币现货之间的溢价率反映了两部分信息：1）黄金市场参与者通过套利活动来反映对离岸人民币的升贬值预期；以及2）不同黄金市场供需平衡的差异性带来的强弱分化。我们认为随着外汇市场的更加开放，以及黄金市场相对外汇市场容量的有限性，黄金市场内外的强弱