黄金价格的决定因素与2017年展望

作者：任泽平、卢亮亮 来源：泽平宏观

摘要：

1、黄金具备避险和抗通胀特征。1）避险资产：如果信用货币发生贬值，投资者会选择将货币资产转换成不受国家信用影响的硬通货。2）抗通胀：在扩张性货币和财政政策的推动下，通胀引发货币贬值预期，买黄金抗通胀。

2、布雷顿森林体系瓦解后，金价进入自由波动时代，总共经历了六轮周期，多种因素引发黄金价格上涨。石油危机和美国经济滞涨引发第一轮黄金价格上涨。“911恐怖袭击”事件启动了2001年后的黄金牛市。此后伊拉克战争、地缘政治紧张和美联储的宽松货币政策带动黄金价格开启第三轮上涨。2003年后美元疲软、通胀忧虑和全球黄金投资需求进一步推升黄金价格；次贷危机后美国连续三次QE、各国央行大举购金以及欧债危机带动国际金价上涨。

3、美元强弱决定金价的长期走势，而国际政治经济局势的变动驱动黄金短期价格波动。由于美元是黄金的标价货币，美元强弱成为影响金价的主要因素。由于美元指数的变动综合反映了美国国内经济基本面相对国外的变化，关键经济指标都能对黄金价格产生影响，比如失业率、通胀以及货币政策。从美元指数与金价增速的比较可以看出，两者的负相关性非常显著（ρ=-0.5338）。而国际政治经济局势的变化（包括地缘政治冲突，恐怖袭击以及各种经济事件）也会通过影响避险需求和流动性需求对金价产生短期的影响。

4、特朗普新政、美国经济通胀前景与2017年黄金价格走势。11月9日特朗普逆袭成功，市场预期“基建+减税+反移民”新政将刺激美国经济通胀，引发美元走强和黄金下跌。因此，如果2017年特朗普新政遇阻，美国经济复苏和通胀不及预期，美元有望回调，黄金可能反弹；如果2017年特朗普新政、美国经济复苏和再通胀超预期，美元走强，黄金可能延续下跌。2017年1月20日特朗普将正式入主白宫，答案也即将揭晓。考虑到11月9日特朗普逆袭成功后，市场预期可能过头，“基建+减税+反移民”等新政将面临诸多不确定性，2017年1-2季度黄金可能有机会。

风险提示：特朗普新政遇阻或超预期；美国经济和通胀低于预期或超预期；

正文：

1、黄金具备避险和抗通胀特征

1.1 黄金是重要的避险资产

随着人类货币进入信用本位，当国家信用出现危机时，信用货币发生贬值，即货币本身相对于外界的购买力会发生贬值，为了保持自己的资产水平不受侵害，社会大众会将自己的货币资产尽可能的转换为其他不受影响的通货，而黄金作为一般等价物有着得天独到的历史地位，是社会公众公认的避险资产，因此黄金价格的变化情况将一定程度上反应货币持有者对于货币发行国信用的信任情况。

1.2 黄金是对抗通胀的利器

信用本位带来的另一个弊端则是通货膨胀，现如今，各个国家都在通过货币政策积极的调控社会经济，在扩张性货币政策和扩张性财政政策的推动下，通货膨胀的压力时有发生。作为信用货币持有者，为了保证自己的资产水平不受侵蚀，实物投资成为了一种对抗通胀的有效途径，黄金作为一般等价商品可以在市场上进行自由流动，其价格水平也因此广受投资者关注。

从美国CPI数据可以看出，除了2009年受金融危机影响CPI同比增速短暂为负，自1969年以来美国通货膨胀以2%左右的速度逐年增长，人民财富平均每36年缩水一半，有效的对抗通胀手段不可或缺。

图表1：美国CPI同比增速

资料来源：Wind，方正证券(行情601901,买入)

2、黄金价格决定机制

2.1 布雷顿森林体系时期的黄金价格：固定不变

第一次世界大战严重破坏了全球贸易的正常发展。各国政府无法按照规定自由兑换黄金，金本位制名存实亡。1944年7月，45个国家代表齐聚美国布雷顿森林市，各与会国达成一致协定，各国央行必须使本位币与其他货币的兑换比率维持在相对稳定的状态，也被称为固定汇率制度，这种金融体系又被称为布雷顿森林体系。

二战后，美国成为最发达的国家，黄金储备也占了绝大多数，因此，在该体系中，各国货币盯住美元，各国财政部和央行按照该比率与美国兑换黄金。由于私人无法自由兑换黄金，黄金也不是完全的自由流通状态，金价都被冻结在了35美元/盎司。

二战后，欧洲和日本进入工业快速发展期。美国进口下降而对外投资不断增加。另外，与苏联的冷战对抗，以及在朝鲜和越南的两次战争导致黄金库存降低，成为债务国。在美元贬值和黄金流出压力下，1971年8月9日，美国总统尼克松宣布“美国已无力履行美元与黄金挂钩的国际承诺”。至此，布雷顿森林体系彻底破灭。黄金脱离了美国的控制。金价进入自由浮动时期。

2.2 牙买加协议后的黄金价格：受以美元为代表的多因素影响

1976年1月8日，国际货币基金组织在牙买加会议上通过了关于国际货币制度改革的协定，称为《牙买加协定》。在牙买加体系中，黄金可以与外汇、本币进行便捷兑换，黄金的价格实际由市场上各种因素综合决定。