熊园：黄金与白银的未来走势怎么看？ 现货黄金与黄金股票走势的区别和联系

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6月以来，黄金开启了新一轮上涨行情，三个月累计上涨18%。与此同时，白银在7月初开始加速上涨，7月和8月累计涨幅高达21%，带动金银比有所修复，但当前金银比仍处在历史高位。未来黄金和白银价格能否延续上涨，以及能否再现历史上两轮大牛市的行情？黄金和白银哪个能获得更高的回报？

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6月以来，黄金开启了新一轮上涨行情，三个月累计上涨18%。与此同时，白银在7月初开始加速上涨，7月和8月累计涨幅高达21%，带动金银比有所修复，但当前金银比仍处在历史高位。未来黄金和白银价格能否延续上涨，以及能否再现历史上两轮大牛市的行情？黄金和白银哪个能获得更高的回报？本篇报告中，我们详细梳理了黄金和白银的分析框架，并从经济基本面和历史规律入手，对黄金和白银未来走势做了展望，以期给出问题的答案。

核心结论：

黄金的本质：九成贵金属属性，一成工业属性。全球黄金需求中，工业应用占比仅为8%左右，因此黄金的贵金属属性远大于工业属性。由于黄金是唯一可作为国际储备资产的贵金属，我们可以将黄金的贵金属属性拆分为货币属性、投资属性、避险属性三大类，分别对应不同的逻辑和影响因素。

货币属性：黄金价格与美元指数高度负相关，长周期来看黄金价格走势衡量了美元在国际货币体系中的地位。

投资属性：黄金价格与美债收益率高度负相关，背后的原因在于黄金作为不生息资产，其估值取决于投资的机会成本。

避险属性：黄金价格与全球不确定性正相关，黄金的避险属性源于其非主权“货币”的特质和与美债收益率的负相关性。

白银的本质：一半贵金属属性，一半工业属性。全球白银需求中，工业应用占比约为56%左右，因此白银价格同时受贵金属和工业需求的影响。由于白银的工业属性较强，且不能作为储备资产，因此不再对白银的贵金属属性做进一步的拆分，仅从贵金属属性和工业属性的角度对其进行分析。

贵金属属性：历史上白银价格与黄金价格相关系数高达0.91，因此贵金属属性主导了白银价格的走势。但由于同时具备较强的工业属性，白银的价格弹性要明显大于黄金。

工业属性：白银工业需求与全球经济状况高度正相关，工业需求状况决定了白银价格的变化幅度。历史上全球经济下行时期，工业需求趋弱会拖累白银价格，引发金银比持续抬升。

未来数年黄金价格有望创历史新高，但难再现历史上两轮大牛市的行情。一方面，美国经济走弱和美联储降息将带动美债收益率持续下行，支撑金价上涨；另一方面，未来几年全球不确定性有所增加，也将利好金价。考虑到当前金价距历史高点仅差24%的涨幅，倾向于认为，未来数年内黄金有望创新高，但短期内受强势美元的压制，上涨可能较为缓慢。通过复盘1970-1980和2001-2011年的两轮黄金大牛市，我们发现除基本面因素影响外，都伴随着美元国际地位的弱化。考虑到当前国际货币体系已较为成熟和稳定，且数年内很难再出现一种货币可以对美元的霸主地位造成较大的冲击，我们认为本轮金价很难再上演历史上两轮大牛市那样级别的行情。

白银短期表现有望好于黄金，但中长期大概率跑输黄金。尽管7月以来金银比有所下降，但当前金银比仍远高于历史中位数水平，且根据历史经验，金银比升至高位后往往会出现持续修复，从而短期白银表现有望好于黄金。但中长期来看，全球经济下行带动白银工业需求趋弱，将对银价形成拖累。历史上每一轮经济周期的尾端，白银价格均无一例外地跑输黄金。

风险提示：美联储降息节奏不及预期；中美冲突超预期恶化或好转。

正文如下：

6月以来，黄金价格开启新一轮上涨行情，至今已累计上涨18%。与此同时，白银价格在7月初开始加速上涨，7月和8月累计涨幅高达21%，带动金银比有所修复，但当前金银比仍处在历史高位。未来黄金和白银价格能否延续上涨，以及能否再现历史上两轮大牛市的行情？黄金和白银哪个有望能获得更高的回报？本篇报告中，我们详细梳理了黄金和白银的分析框架，并从经济基本面和历史规律入手，对黄金和白银未来走势做了展望，以期给出问题的答案。

一、黄金分析框架梳理

“Gold is money, everything else is credit.” ——J.P. Morgan（“黄金才是价值，其它的只是信用。”——约翰·皮尔庞特·摩根）

黄金是人类文明史上最具传奇色彩的金属之一，人类最早发现黄金可以追溯至公元前3000年，黄金最早被用作货币可追溯至公元前700年。时至今日，黄金依然是最重要的金属之一，并被赋予了特殊的意义。本章节中，我们详细梳理了黄金的分析框架，从黄金的本质出发，阐明了其价格的核心影响因素和逻辑。

黄金的本质：九成贵金属属性，一成工业属性

根据世界黄金协会（WGC）的数据，全球黄金需求中，珠宝首饰需求占比最大为51%，其次为投资26%、央行储备15%，而工业应用占比仅为8%。黄金的工业应用主要集中于电子行业，占比高达80%，其它工业用途较少。据此看，黄金有九成的贵金属属性，仅有一成左右的工业属性，从而其价格走势基本由贵金属行情驱动。由于黄金是唯一可以作为国际储备的贵金属，可以把黄金的贵金属属性拆分为货币属性、投资属性、避险属性三大类，分别对应不同的逻辑和影响因素。

货币属性：美元国际地位的度量衡

黄金的货币属性，源于其是唯一可作为国际储备的贵金属。根据国际货币基金组织（IMF）的划分，国际储备资产主要有四种，分别为外汇储备、黄金、特别提款权、在IMF账户头寸，黄金作为国际储备的地位决定了其具备货币属性。在布雷顿森林体系时期，黄金占全球储备资产的比重一度高达70%；1976年牙买加体系实施后，美元与黄金正式脱钩，全球开始转向浮动汇率制，因而黄金占比出现持续下降。当前黄金占全球储备资产的比重约为10%，但依然是仅次于外汇储备的第二大储备资产。

黄金货币属性的直接体现，是黄金价格与美元汇率高度负相关。由于具备较强的货币属性，且国际黄金普遍以美元计价，因此黄金价格与美元指数高度负相关。统计结果显示，1980年至今，黄金价格与美元指数的相关系数为-0.46，2000年至今的相关系数为-0.53。因此，判断黄金走势的第一个核心变量是美元指数，美元指数下跌则黄金趋于上涨。

黄金与美元负相关性的根本逻辑，在于黄金是美元国际地位的度量衡。黄金作为非主权“货币”，与美元等主权货币不同，不存在信用风险，因而不会受任何单一国家的经济表现或政府信誉的影响。同时，由于黄金存量的稀缺性，其价值与主权货币相比具有内生的稳定性。中长期来看，黄金价格与美元占全球外汇储备的份额、美元在国际支付中的占比均高度负相关，因此，黄金价格在长周期内其实反映了美元在国际货币体系中的地位，或者说反映了全球对于美元的信心。

投资属性：估值水平取决于机会成本

与股票、债券、大宗商品等金融资产相比，黄金的特质是不生息且无实用价值，因而无法用传统的DCF等估值模型估算其价值。黄金的价格水平，其实是由可类比资产的投资回报率决定。换言之，黄金价格高低取决于投资黄金的机会成本。

在所有资产类别中，美国国债同时具备以美元计价、几乎无风险、是重要的国际储备资产等特性，与黄金最为接近，因此黄金价格很大程度上受美国国债实际收益率（名义收益率-预期通胀率）的影响。数据显示，2003年至今，黄金价格与10Y美债实际利率的相关系数为-0.87。此外，由于正常情况下通胀波动通常较小，10Y美债实际利率