2023年黄金市场回顾与2023年展望 美债美元、通胀与金银逻辑分析 债券和黄金价格走势具有一致性的原因

一、黄金市场历史走势

1944 年 7 月进入布雷顿森林体系时期，每盎司黄金为 35 美元是国际货币基金组 织成员国之间通用的官价，各国政府或中央银行可按照官价用美元向美国兑换黄金，各 国政府协同美国在国际金融市场上维持黄金官价不受自由市场金价影响。20 世纪 70 年 代，布雷顿森林体系解体后，黄金和美元正式脱钩，黄金价格开始市场化自由运行。从 20 世纪 70 年代初到 2023 年，黄金市场经历了多轮牛熊市转变过程，以美元计价的黄 金价格虽然在不同的历史时期呈现出不同的发展特点和走势，但是整体来看，黄金价格 在近半个世纪以来呈现上涨趋势。

黄金和美元脱钩后的 1972-2023 年，黄金市场整体划分为五个阶段或者三轮行情： 第一阶段，即 1973-1980 年间的第一轮牛市，布雷顿森林体系解体后，抑制黄金 的政策性因素终于消退，积攒的向上冲量集中爆发，美元货币超发与通货膨胀，政局动 荡与石油危机，黄金生产亦处于停滞状态等因素的综合影响，国际金价从 42 美元/盎司开始持续拉升。

美元货币超发与通货膨胀方面，1978-1980 年，美国单纯的货币超发带来的经济 刺激负面影响开始显现，美元指数持续走弱，经济出现明显的滞胀，失业率高达 10.8% 而通胀率则超过了 12%，完全不同于 2023 年美国的通胀不足 2%失业为 3.4%的表现， 而 1979 年经济合作与发展组织 24 个成员国的平均通货膨胀率已经达到 12%，自然可 以想象当时市场的恐慌。政局动荡与石油危机方面，1973 年第四次中东战争爆发造成 了历史上第一次石油危机，而 1979 年伊朗伊斯兰革命再度造成石油短缺，美伊关系恶 化引发美元低位的衰落，当然还有苏联入侵阿富汗，并欲染指伊朗和巴基斯坦，甚至威 胁沙特阿拉伯等；地缘政治风险集中爆发，使得黄金需求大增。恐慌情绪蔓延和政局动 荡下具有避险属性的贵金属自然会受到青睐。

另外，黄金生产方面，世界黄金生产增长 停滞，十年间产量不增甚至是减少，而黄金需求大增，故利好黄金价格。黄金在此期间 出现了较强的涨幅，从开始的 42 美元/盎司直接涨到 850 美元/盎司，涨幅达 20 倍。第二阶段，即 1980-2000 年间的第一轮熊市，金银市场陷入萎靡。黄金在 1980 年创出 850 美元/盎司的新高后，到 1999 年黄金的价格就已经跌到了 251.9 美元/盎司 的 20 年低位，跌幅达到 70.36%，黄金市场的信心受到了极大的挫伤。美联储提高利 率和美元走强、沙特阿拉伯增产与石油价格崩溃、苏联解体与黄金抛售、经济稳定与美 股牛市等因素，均是黄金 20 年熊市的根源。

在此期间，美联储实施紧缩货币政策，提高利率利空黄金，而广场协议后的美元走 强则直接冲击黄金价格；美苏争霸，美国政府为抑制本国通胀、刺激经济复苏和打压苏 联石油收入，迫使沙特阿拉伯于 1986 年燃起第二次世界大战后国际石油市场最惨烈的 价格战；苏联解体，不得已抛售黄金解决食品供应问题；90 年代，苏联解体、冷战结 束、互联网技术兴起，使得美国经济稳定强劲，极大了改善了市场的风险偏好，资金大量流入股市，避险情绪消退，失去避险和抗通胀环境的黄金亦陷入最黑暗的时期。二十 年间，虽然又伴随着几轮快速的经济牛熊切换，伴随着美联储的加息降息，甚至伴随着 冷战与中东动荡，避险、抗通胀与投资价值时隐时现，金价就是在 250-500 美元/盎司 之间宽幅震荡 20 年。

第三阶段，即 2000-2011 年间的黄金第二轮牛市。该阶段，互联网经济泡沫破裂、 恐怖主义抬头、中东等地缘政治频发、次贷危机引发国际金融危机，美联储大幅降息并 实施多轮量化宽松政策，黄金 ETF 迅猛发展增加黄金投资需求，黄金价格持续上涨，一 度涨至 1920 美元/盎司的高位，12 年间涨幅达到 7 倍。本阶段又可以分为两个小阶段， 即 2000-2008 年，国际金融危机爆发前的黄金牛市，以及 2008-2012 年国际金融危机 爆发后的黄金牛市，该阶段亦是 20 世纪以来的最大牛市行情。

2000-2008 年，国际金融危机爆发前，全球政治经济格局出现了新的变化，在互 联网经济泡沫破裂、911 事件等恐怖主义抬头、欧元流通改变美元霸权地位、黄金 ETF 投资快速发展、伊朗核问题引发的新一轮中东地缘政治风险、中国加入 WTO 引发大宗 商品的强劲需求等一系列因素的综合影响下，黄金价格迎来了久违的上涨行情，从 2001 年的 260 美元/盎司涨至 2008 年的 1000 美元/盎司。

2008-2011 年，国际金融危机爆发后，黄金迎来 20 世纪 70 年代以来最大的黄金 牛市。2008 年，美国房地产泡沫破裂，次贷危机爆发，美国股债全线暴跌，然后蔓延 到欧盟以及日本等主要金融市场，引发国际金融危机。美联储等国际主要经济体央行大 幅降息并实施多轮量化宽松政策救市，虽然经济很快从衰退中复苏，但是超宽松的货币 政策彻底改变了全球经济和金融格局，全球陷入严重的机构性矛盾中。全球主要央行的 大规模货币政策刺激，主权国家信用危机重创全球信用市场，叠加高通胀影响，具有货 币属性和债券属性的黄金收到格外的青睐，持续上涨，触及 1920 美元/盎司历史高位。

第四阶段，即 2011 年至 2018 年 9 月的第二轮熊市。国际金价创出 1920 美元/ 盎司的新高后，持续回落，跌势是 30 年以来最大。本轮下跌是投资者偏好股市以及黄 金 ETF 的持续减仓造成的技术性调整，国际投行不断下调黄金价格预期以及投机资金的 退出亦是起到了推波助澜的作用；而究其根本原因则是美联储开始退出量化宽松政策并 开始加息，引发黄金市场恐慌性抛售。在 2014 年的时候，黄金市场发生了针对加拿大 丰业银行、英国巴克莱银行、德意志银行、汇丰银行和法国兴业银行的共同诉讼，指控 这些银行在 2004 年到 2013 年间操纵伦敦金现的报价，也对市场产生一定当量的打击。 黄金价格最低跌至 1046 美元/盎司的低位。当然，该阶段的尾声，英国意外脱欧、中 美贸易摩擦以及特朗普的逆行倒施全球外交政策使得黄金一度走高，但是没有改变黄金 的整体弱势走势。

第五阶段，即 2023 年至今的第三轮牛市，美国紧张的劳动力使得其经济前景增长 乏力，全球经济缺乏经济增长点，在这种情况下美联储为进一步刺激经济良性发展而终 止加息，但最终因为全球总需求不足，以及美国自身的劳动力水平持续透支，而出现经 济增速超出预料的下滑，并在 2023 年下半年开始陷入全球式衰退，美联储连续 3 次下 调联邦基金利率并于 2023 年 8 月提前停止缩表，众多经济体央行亦再次推出宽松的货 币政策，欧美市场的 ETF 购买力激增，大大刺激了消费者购买黄金的需求。黄金价格一 路走高，重新回到 1500 美元/盎司上方。

2023 年，全球经济仍处于下行之际，新冠肺炎疫突如其来，侵袭各个国家，全球 经济雪上加霜，陷入停滞乃至衰退。为了应对经济衰退、股市暴跌和金融市场流动性危 机，美联储采取了有史以来最为宽松的货币政策。黄金价格虽然在 2023 年 3 月因恐慌 性抛售和流动性危机出现短暂的大幅回落，但是没有改变整体的强势行情，随后开始了 新一轮的大幅上涨。黄金价格在疫情冲击和市场恐慌、宽松货币政策刺激和悲观经济预期的影响下，在 7 月突破历史高点，并在 8 月正式买入 2000 美元/盎司，8 月 7 日创 出 2075.14 美元/盎司的历史新高。

2023 年，美联储货币政策的转向预期成为黄金价格走势的核心影响逻辑。1-10 月 均是货币政策主逻辑，而 11 月美联储货币政策转向落地后，货币政策影响淡化，通胀 逻辑短暂成为黄金走势的核心逻辑；11 月中下旬起，鲍威尔获得连任并迅速转鹰后， 货币政策收紧预期再度成为主逻辑，黄金价格亦走弱。故 2023 年，货币政策转向是黄 金走势的核心影响因素，在此影响下，伦敦金现亦从 1960 美元/盎司的高位持续回落 至最低的 1676 美元/盎司，整体维持弱势。

二、2023年黄金价格走势分析

2023 年，地缘政治局势和美联储货币政策调整相继成为黄金走势的核心影响因素， 另外通胀持续上涨、经济衰退担忧以及流动性状态等因素亦影响黄金走势，当然美元指 数和美债收益率的强势表现直接施压黄金行情，黄金整体呈现先扬后抑走势。 一季度，美联储开启加息周期等货币政策调整逐步被市场所计价，俄乌地缘政治冲 突不断升级成为黄金走势核心影响因素，在避险需求推动下，伦敦金现一度涨至2070.42 美元/盎司的高位，距离历史高位仅一步之遥。沪金亦大幅拉升，最高涨至 420.74 元/ 克，涨幅大于伦敦金现。

二季度，尽管地缘政治局势虽仍在恶化，但是对黄金走势影响在弱化；高通胀下美 联储加速收紧货币政策，加息节奏不断升级，使得黄金自 2000 美元/盎司的高位回落； 最低跌至 1786 美元/盎司。该时间段，美元/离岸人民币持续走高，故沪金表现强于伦 敦金现，伦敦金现持续走的情况下，沪金则保持高位震荡运行。

三季度，美联储继续加速收紧货币政策，6 月和 7 月各加息 75BP，政策收紧的鹰派基调削弱了非生息黄金的吸引力；美元指数和美债收益率（特别是实际利率）持续上 涨，亦使得黄金承压；另外，经济衰退风险加剧冲击大宗商品，大宗商品弱势亦拖累黄 金表现，黄金承压持续走弱，跌破 1675-1680 美元/盎司的关键点位，最低跌至 1614 美元/盎司的近两年低位。沪金方面，尽管该阶段中小幅回落，但是整体在人民币汇率 支撑下跌幅不大，继续维持高位运行态势。

四季度，美联储货币政策调整预期及继续主导黄金行情，美元走势和美债收益率走 势则直接影响黄金走势。10 月，美联储加速加息预期依然较强，伦敦金现呈现先强后 弱走势， 继续维持弱势行情，两次跌破 1620 美元/盎司关口，呈现筑底趋势。10 月底 11 月初，美联储再度加息 75BP，并且鲍威尔鹰派讲话使得贵金属承压继续回落。但是 随后，美国 10 月非农数据释放就业市场走弱信号，美国 10 月份 CPI 降幅超过预期， 通胀见顶回落趋势已经非常明确，美联储加息放缓预期大幅升温，叠加美国中期选举不 确定性强；美元指数和美债收益率持续下降，美元指数或已经进入弱势行情，贵金属突 破关键点位后持续上涨，接近 1800 美元/盎司关口。沪金则是维持强势行情，再度回到 400 元/克上方，一度接近 410 元/克。

整体来看，地缘政治局势的升级（一季度）和美联储货币政策转向节奏（二、三、 四季度）相继成为黄金走势的核心影响因素，美元指数和美债收益率（实际利率）则直 接影响黄金行情；伦敦金现呈现先扬后抑走势。11 月，美国就业数据出现放缓的明显 迹象，10 月通胀降幅均超过预期，给美联储提供了放缓加息的核心依据；联储加息放 缓预期大幅升温，美元指数触顶回落，已经从 113 附近跌至 106 下方，均利好黄金走 势，黄金亦触底反弹。2023 年，伦敦金现整体在 1614-2070.42 美元/盎司区间内宽幅 震荡运行；沪金整体在 367-420.75 元/克区间偏强运行；沪金表现强于伦敦金现，主因 在于人民币汇率的大幅波动，美元/离岸人民币自 6.3 持续涨至最高的 7.3748，当前仍维持在 7 附近，涨幅接近 11.5%。

一、疫情常态化时期经济影响继续弱化

2023 年以来，新冠肺炎疫情成为全球核心系统性风险，经贸、金融甚至是政治等 各领域均受到不同程度的冲击。美欧等主要央行均采取了超宽松政策，应对经济危机和 金融危机，叠加供应链危机影响，大宗商品迎来新一轮牛市行情。2023 年，疫苗的接 种使得疫情风险逐步弱化，然而德尔塔变异病毒和奥密克戎变异病毒的出现再度引发新 一轮的疫情冲击，经济复苏受到较大的扰动，超宽松政策仍在持续，大宗商品继续上涨 与通胀走强并行，而贵金属则在美联储货币政策转向收紧预期下逐步走弱。

2023 年以来，奥密克戎变异病毒依然肆虐，美欧等主要经济体新增确诊不断刷新新高，全球当日 新增一度接近 400 万例的高位；但是美欧等国陆续放松甚至全部取消管控措施（不同 国家疫情管控放松程度不同，与本国国情和人口结构等密切相关），进入疫情常态化阶 段；国内疫情则是散点式爆发，对经济产生影响。整体来看，疫情对经济的影响将会逐 步被修复，但是对贵金属的影响相对有限。

从全球新增确诊和累计确诊趋势图来看，自疫情爆发以来，全球已经经历了五轮疫 情高峰。第一轮是从 2023 年底至 2023 年 9 月，新冠疫情从亚洲逐渐蔓延到欧美等全 球主要经济体；第二轮是从 2023 年 10 月至 2023 年 2 月上旬，欧美政府疫情防控不 利叠加民众防疫意识不足，欧美疫情在天气转冷后迅速恶化；第三轮是从 2023 年 2 月 下旬到 6 月中旬，先是欧洲三次疫情爆发，随后政府的不作为、民众的防疫意识不足叠 加印度传统节日的聚集影响，印度疫情大爆发，并且变异毒株异常增多，使得全球疫情 形势再度恶化；

第四轮是从 2023 年 6 月下旬至 10 月初，从印度传出的传染性强和免 疫逃逸特点的德尔塔变异毒株扩散到美欧亚等诸国，现有疫苗对德尔塔变异病毒的有效 性明显下降，然这一轮疫情在 8 月底出现见顶迹象，9 月和 10 月出现明显好转趋势。 第五轮是 2023 年 10 月下旬至今，奥密克戎变异病毒出现并开始全球蔓延，欧美等主 要经济体新增确诊人数均不断刷新历史新高，单日确诊最高达到 400 万例。本轮疫情， 确诊病例数于 2023 年 2 月初开始回落，6 月底降至 60 万左右；7 月底小幅回升后再 度回落；然而奥密克戎病毒不断变异，继续肆虐全球。

当前，全球疫情风险仍未消除，特别是奥密克戎变异毒株的持续变异，对经济的负 面冲击依然存在，但是影响在继续弱化，并且将会继续修复受影响的供应链。当前，疫 情进展分化和变异病毒肆虐问题依然存在，并且短时间内难以根本解决。后疫情时代， 疫情的进展对贵金属的走势影响弱化。

二、政策环境收紧与政治不确定性影响2023年美欧经济衰退难避免

2023-2023 年，疫情防控应对与政策调整主导了经济的复苏路径。中国采取最严 格的社交管控措施控制疫情，2023 年成为主要经济体中唯一实现正增长的国家；2023 年，经济回归常态化，实现 8.1%的涨幅；2023 年则呈现先强后弱再修复的态势。欧洲2023 年疫情不断恶化，经济出现双底衰退，随着疫情的有效管控和协议脱欧后的市场 修复，欧元区 GDP 增长 5.4%；美国因疫苗的广泛接种使得疫情出现明显的好转，2023 年 GDP 增长 5.7%。

2023 年，地缘政治与疫情影响下，能源危机、供应链危机和粮食危机继续影响全 球经济，叠加全球主要央行均收紧货币政策，对经济形成较强的抑制作用，全球经济增 速均呈现明显下滑趋势，欧洲经济持续下行，四季度或将率先陷入衰退；美国一二季度 经济陷入技术性衰退，三季度修复反弹难改经济弱势趋势。2023 年，美欧政策收紧影 响将逐步显现，叠加能源危机、内生经济增长动力不足等因素影响，美欧经济陷入衰退 的可能性较大，欧洲经济衰退程度将会比美国更深。

（一）主要经济体 GDP 预期分析。 2023 年，疫情冲击影响依然存在，地缘政治局势升级，能源危机、粮食危机与供 应链瓶颈影响共存，美欧货币政策加速收紧冲击逐步显现，全球经济增速大幅下滑态势 持续，美欧等主要经济体 2023 年经济衰退或难以避免。世界银行和经合组织不断下调 全球经济增长前景，将 2023 年全球经济增长预测降至 2.9-3%；将 2023 年全球经济 增长预测调降至 2.8-3%。预计三大官方组织下次发布经济预期将会进一步下调全球经 济增速。

（二）经济衰退预期主导，大宗商品弱势将持续。一方面，疫情和地缘政治引发的能源危机、粮食危机和供应链危机继续困扰全球经 济；另一方面，美联储和欧洲央行加速收紧货币政策，从需求端抑制通胀，但是亦对经 济产生较大的拖累，美欧经济衰退担忧持续升温，非避险类大类资产结束两年牛市行情 进入弱势行情。美国方面，美联储加速收紧货币政策背景影响下，美国宏观经济数据走 弱和美国核心美债收益率出现长时间倒挂，均说明经济弱势难免，美国经济衰退担忧加 剧。而欧洲方面受到地缘政治的直接冲击，经济衰退的可能性更大。

2023 年三季度，经济衰退预期取代滞胀现状，成为金融市场和商品市场波动的核 心逻辑，叠加政策持续收紧的影响，大宗商品持续走弱亦宣布两年牛市的结束。三季度 末四季度，随着美联储加息落地与加息放缓预期逐步升温、美国经济表现仍较为强劲， 疫情管控进一步放松预期与措施等因素影响，叠加美元指数高位回落，大宗商品出现一 轮反弹行情，有色板块、能化板块、黑色板块等均出现反弹。但是本轮反弹亦非反转， 政策收紧与经济衰退预期依然存在，依然主导大宗商品走势，持续反弹的行情不改变整 体的趋势，故 2023 年上半年大宗商品仍有下行空间，后期随着原油走弱则会进入阴跌 行情；2023 年年中前后则会逐步摆脱底部震荡进入偏强行情。

三、美联储加息周期接近尾声

疫情冲击下经济陷入短期衰退，并且出现流动性危机，欧美央行迅速实施超宽松的 货币政策，避免流动性危机发展为金融危机，更是降低经济危机的程度；主要经济体政 府亦采取积极的财政刺激措施，从需求侧调控经济。随着疫情控制和经济复苏均取得进 展，而 2023-2023 年宽松政策带来的流动性泛滥和通胀高企等问题迫切需要解决，故 美联储在 2023 年 11 月议息会议宣布缩减购债，正式进入政策紧缩阶段。2023 年 3 月开始正式进入加息阶段，5 月加息 50BP，6 月、7 月、9 月和 11 月则各大幅加息 75BP。

美联储 1 月议息会议强调将在 3 月初结束 QE，很快就会适当地加息，并且将在加 息后开始缩表。美联储 3 月议息会议如市场预期加息 25BP，继续加息将是适宜的，将 在未来一次货币政策会议上开始缩表；大幅下调 2023 年 GDP 预期至 2.8%，上调今明 后三年 PCE 和核心 PCE 通胀预期。美联储 5 月议息会议加息 50BP 并于 6 月开启缩表 周期，联储决定从 6 月 1 日开始以每月 475 亿美元的步伐缩表，三个月内逐步提高缩表上限至每月 950 亿美元。

美联储 6 月议息会议如期加息 75BP，这是 1994 年 11 月以来联储最大的单次加 息幅度；联储承诺坚决将通胀率恢复到 2%，并重申认为持续加息是适当的。全面下调 了今后三年 GDP 预期，上调今后三年的失业率预期、今年的 PCE 和核心 PCE 通胀预 期。点阵图方面，今后三年联邦基金利率预期中值大幅上调至 3.4%，3.8%，3.4%，联 储或在 2024 年开始降息。鲍威尔表示，加息 75BP 的举措不会成为常态，为了使通胀 恢复正常，下一次依然有可能加息 50 至 75BP，希望在年底前将利率维持在 3％-3.5％ 的紧缩性水平。

美联储 9 月利率决议，加息 75 个基点，利率水平升至 2008 年以来新高；2023 年以来，美联储已连续 5 次加息，并且最近 3 次连续加息 75 个基点，美联储重申预计 持续的加息是合适的，经济预期显示未来或进一步加速升息步伐，委员会高度关注通胀 风险。点阵图显示，美联储预计在 2023 年至少还会加息 75 个基点，直到 2024 年才 会降息。随后鲍威尔发表更加鹰派讲话，承认经济软着陆希望减退，但是将坚决致力于 降低通胀，正在将政策调整到足够限制经济增长的水平，加息速度取决于未来数据，历 史经验提示不要过早降息，年内或再加息 100-125 个基点；美国经济强劲，并预计短 期内不会考虑出售住房抵押贷款支持证券。

美联储 11 月议息会议如期加息 75BP，会议