2023年中国黄金研究报告 聚焦黄金品类，打造品牌优势 来源：国泰君安证券 发布时间：2023/09/13 1. 中国黄...  中国黄金店营业时间

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2023年中国黄金研究报告 聚焦黄金品类，打造品牌优势

来源：国泰君安证券 发布时间：2023/09/13 

1. 中国黄金：黄金行业领军企业

1.1. 公司概况：聚焦黄金品类，打造品牌优势

央企背书，着力打造“中国黄金”品牌优势。公司成立于 2010年，是中国 黄金集团黄金珠宝零售板块的唯一平台，专业从事“中国黄金”品牌黄金 珠宝产品研发、设计、生产、销售、品牌运营，产品主要包括黄金产品 （占收入超 97%）、K 金珠宝类产品（占收入约 1%）等。2023 年公司实 现营收 507.58 亿元/+50.23%，归母净利润 7.94 亿元/+58.84%，扣非归母 净利润 7.58 亿元/+70.71%，受益黄金首饰品类创新及投资保值推升消费 需求高景气，业绩增长亮眼。

立足华北覆盖全国，加盟拓店加速下沉。公司在一、二线城市核心商圈 及重要交通枢纽设立直营旗舰店，形成经营管理标准化样板店，提升品 牌影响力和知名度，带动、辐射三、四线城市开拓加盟店，目前已逐步 建立起全国性黄金销售体系。截至 2023 年底，公司旗下门店合计 3721 家，其中直营店 91 家，加盟店 3630 家，终端销售网络覆盖全国市场。 公司营收按地区划分，2023 年华东地区贡献占比最大达 46.42%，华南、 华北、华中、西南地区占比分别为 17.69%、12.48%、7.66%和 6.69%。

1.2. 发展历程：背靠央企凸显品牌优势，混改成效喜人

背靠央企凸显品牌优势，引资本+转机制+IPO上市。2010年，公司由中 国黄金集团正式出资 2 亿设立，历经“引资本、转机制、IPO 上市”混改 三部曲。2023 年 2 月 5 日，公司成功登陆主板市场，成为发改委混改试 点及国资委“双百行动”首单主板上市企业，IPO 募资 8.98 亿元，主要用 于区域旗舰店建设项目、信息化平台升级建设项目、研发设计中心项目 及补充流动资金。 回顾公司发展历程，主要划分为三阶段：

①2006-2010 年：品牌成立期

创立品牌，投资金条产品正式亮相。公司前身中金黄金投资有限公司， 始建于 2006 年，当年“中国黄金投资金条”正式亮相；2008 年更名为中 国黄金营销有限公司，“99999 至纯金”率先推出；2010 年，中国黄金集 团出资 2 亿元，正式成立中金珠宝有限。

②2011-2016 年：快速发展期

母品牌+子品牌多维并举，引资本+转机制激发活力。公司以“中国黄金” 为母品牌，“珍·如金”和“珍·尚银”为子品牌多品牌并举，打造成为集设计、 加工、批发、零售、服务于一体，直营、加盟、银行、大客户和电商五 大销售渠道并行的黄金珠宝全产业链综合体。公司于 2012 年推出“珍如 金”高端首饰品牌，2014 年推出“珍尚银”快时尚首饰品牌；并先后于 2013 年、2014 年和 2017 年完成三轮增资，制定混合所有制改革试点方案， 实施骨干员工持股计划，迈入快速发展期。

③2017 年至今：央企成效期

混改成效喜人，IPO 上市开启发展新征程。2018 年 6 月，公司改制为股 份有限公司，同年 8 月入选国企改革“双百行动”企业名单。公司于 2023 年 6 月正式向证监会报送招股说明书，并于 2023 年 2 月 5 日成功登陆 主板市场，成为发改委混改试点及国资委“双百行动”首单主板上市企业， 多元化股东结构充分赋能，未来发展值得期待。

IPO 募资布局区域旗舰店，树标杆拓展全国布局。公司于2023年2月5 日登陆上交所主板市场，IPO 募资净额 8.98 亿元，主要用于区域旗舰店 建设项目、信息化平台升级建设项目、研发设计中心项目及补充流动资 金。疫情下黄金珠宝消费具备韧性，公司以三四线城市为主攻方向，打 造品牌下沉市场区域矩阵，快速拓展渠道，市占率有望进一步提升。截 至 2023 年底，公司旗下合计开设门店 3721 家，其中直营门店 91 家，加 盟门店 3630 家。

1.3. 股权结构：国资委控股，员工激励体系稳定队伍

股权结构稳定清晰，国资委为实际控股人。截至2023年年报，公司控股 股东为中国黄金集团，直接持有公司 38.46%股权，同时通过中金黄金间 接持有公司 5.88%股份，合计持股 44.34%。国务院国资委持有中国黄金 集团有限公司 100%股权，为公司实际控制人，股权结构清晰稳定。

管理团队行业经验丰富，股权激励绑定核心骨干。公司拥有一批具备 丰富黄金珠宝从业经历和管理经验的管理人员。董事长陈雄伟在集团 和公司任职多年，拥有近 40 年黄金珠宝行业经验，管理经验丰富；同 时，管理团队对行业发展具有深刻的认识和理解，在企业管理、市场 营销、渠道建设、产品研发等方面积累了丰富的经验。

注重骨干员工激励，充分启发内生动力。公司在上市前已进行核心员 工持股计划，三大骨干员工持股平台黄金君融、黄金东创、黄金玮业 合计持股 6%，省级加盟商/直接加盟商组建产业投资合伙平台彩凤金鑫 合计持股 9.81%，通过精准化的激励制度绑定核心骨干，为黄金珠宝业 务的发展注入强劲的内生动力。

1.4. 财务分析：业绩增长亮眼，黄金品类驱动强势复苏

黄金首饰消费复苏势头迅猛，品类创新驱动业绩高增。2017-2023年公 司实现营业收入分别为 282.48/409.11/382.74/337.88 亿元，其中 2018- 2023年同比变化分别为+44.83%/-6.45%/-11.72%。2023年收入略有下滑， 主要由于新冠疫情对消费零售市场冲击扰动。2023 年公司实现营收 507.58 亿元/yoy+50.23%，归母净利润 7.94 亿元/yoy+58.84%，业绩增速 亮眼主要由于黄金品类在工艺升级和保值需求下消费复苏势头迅猛，驱 动终端销售，以及 2023 年同期疫情影响基数较低，2023 年疫情影响因 素有所降低。2023H1，受疫情影响，公司营收 253.31 亿元/yoy-4.77%， 归母净利润 4.39 亿元/yoy+9.14%。

整体毛利率维持在稳定区间。2017-2023H1 公司整体的毛利率维持在 4% 左右相对稳定水平。其中：①黄金产品毛利率保持在 2.2%-4.6%区间波 动，2023 年毛利率提升主要得益于高毛利率的首饰金占比提升，2023 年 受疫情影响毛利率下降，2023 年由于外部环境影响下金条销售比重提升， 带动品类毛利率略有下行；②K 金珠宝产品毛利率在 12%-29%区间内波 动相对较大。

期间费用率优化，推动净利率持续改善。2023年以来公司期间费用率稳 中有降，推动净利率由 2023 年的 1.18%优化提升至 2023H1 的 1.75%。 在品类工艺升级及保值需求驱动下，黄金首饰消费复苏推升收入高增， 费用端增长低于营收增长速度，规模效应逐步显现，驱动净利率稳步优 化。

净利率稳步提升，ROE 持续优化。2017-2023 年度，公司 ROE 水平分别 为 10.93% / 8.90% / 10.09 %/ 10.11 %/ 13.52%，持续优化提升，主要得益 于公司持续加盟拓店，提升数字化运营效率，2023 年资产周转率 5.06 较 上年 3.87 有明显增长，同时首饰金占比提升增强盈利能力。随着线下门 店开拓、规模效应逐渐显现，各项费用率优化持续提升净利率水平，驱 动 ROE 持续优化。

经营性现金流表现良好，现金储备充足。2017-2023 年公司经营现金流 量净额分别为 4.26 / -0.25 / 5.05 / 5.56 / 8.15 亿元，2018 年以来经营活动 产生的净现金流持续提升，2023 年经营现金流达 8.15 亿元。公司销售现 金流入均高于当期收入，财务情况健康；截至 2023H1，账面货币资金储 备 34.56 亿元，现金储备充足、财务安全性较高。

与同行业公司相比，公司的经营周转效率较高。得益于公司走量的黄金 金条业务，以及公司自身较高的经营效率；存货周转效率较高、营业周 期较短。2023 年中国黄金营业周期 35 天、存货周转天数为 29 天，对比 同期周大生 155 / 139 天、老凤祥 82 / 81 天和潮宏基 302/287 天，中国黄 金在经营周转上有明显效率优势。

2．黄金行业：黄金高景气向上，疫情加速集中度提升

2.1. 市场变迁：市场逐步开放，属性回归消费

回顾我国黄金产业的发展历程，先后经历了由行政管控到政策开放，从 商品流通到市场化、国际化的阶段演变，主要可划分为四阶段：

① 萌芽阶段：建国初期-1982 年 8 月

在建国初期相当长的历史时期，黄金作为国家外汇储备主要资产，一切 由央行行使黄金定价、收购和配售权，中国金价高度封闭，民间金银买 卖冻结。1982 年8月，央行发布《关于在国内恢复销售黄金饰品的通知》， 放开黄金饰品零售市场，黄金首饰手艺人在福建省莆田县开始聚集创办 私营黄金首饰企业，以小型作坊的打金工艺完成原始资金、经验积累， 但该阶段消费者对金饰的消费能力较为有限。

② 起步阶段：1982 年 8 月-2002 年 10 月

随着人们生活水平提升，买金藏金风俗，叠加黄金饰品市场开放带来长 期被压抑的黄金需求释放，20 世纪 80 年代末，我国黄金首饰消费量超 百吨，民间黄金首饰消费市场迎来购买热潮。1993 年国家确立黄金市场 化改革，引入国外先进生产工艺与技术，改革黄金收售价格定价机制， 实行国家指导价格与市场零售价双轨并存，保证企业的利润空间，民营 黄金首饰企业快速发展，逐步形成黄金首饰、18K 黄金镶嵌宝石、K 金 镶嵌宝石、铂金镶嵌宝石、白银饰品和人造宝石等品种多元化共存的首 饰大市场。但由于该阶段金银制品许可证制度存在，行业进入门槛高， 市场竞争并不充分。

③ 快速发展阶段：2002 年 10 月-2013 年

2002 年 10 月，上海黄金交易所成立，黄金管理体制全面开放，行业正 式走向完全市场竞争阶段，步入高速增长的“黄金十年”。以周大福、六 福珠宝、周生生等为代表的知名珠宝品牌商纷纷在内地开设店铺，新工 艺、新款式的黄金产品相继上市，居民黄金饰品选择增多，消费需求释 放，黄金首饰行业规模快速提升，行业集中度提升。该阶段消费者注重 黄金的投资属性，以财富保值为主要目的，偏向选择纯度高、重量大、 能直观反映其价值的金饰。

④ 成熟创新期：2014 年至今

2014 年迎来金价拐点，黄金珠宝行业在十多年超常规的大发展之后进入 行业调整期，黄金逐渐回归婚庆、节假日、日常佩戴等消费需求；2017 年下半年开始，黄金珠宝消费回暖，行业迈入恢复阶段，珠宝行业由粗 放式高速增长进入品牌红利释放阶段。随着消费升级，该阶段消费者需 求更为多样，黄金饰品、黄金礼品、黄金投资共同拉动黄金市场，各珠 宝品牌推出时尚 k 金产品、3D 硬金、花丝和镶嵌、古法金等新工艺新设 计，倚重设计的“国潮风”不断涌现。

2.2. 市场空间：工艺创新叠加下沉提速，黄金销售表现亮眼

黄金珠宝近万亿级大市场，黄金品类占据半壁江山。根据Euromonitor数 据，2023 年中国黄金珠宝市场广阔，规模达 7641 亿元，为近万亿级大 市场。其中黄金品类占市场份额超过一半，占比约 56%，且近年占比稳 中有升。随着我国居民可支配收入增加、消费结构进一步优化，黄金珠 宝市场规模有望保持稳健增长。

疫情后黄金消费回暖，首饰用金需求稳中有增。中国作为全球第一大黄 金消费国，有在婚姻嫁娶、新年等节庆活动中选取黄金首饰作为礼品的 传统习俗，黄金消费历史根深蒂固，黄金消费量基数大。根据中国黄金协会统计数据，2023 年全国黄金实际消费量 1120.90 吨，与 2023 年同期 相比增长 36.53%，较疫情前 2023 年同期增长 11.78%。其中黄金首饰的 需求量比例稳定在 60%左右，2023 年消费量 711.29 吨；金币金条需求 量稳定在 30%左右，2023 年消费量 312.82 吨。

年轻消费市场崛起，时尚需求更高。根据世界黄金协会数据，中国年轻 消费者喜爱黄金饰品，三十岁以下消费者占比约 49.02%，30-50 岁消费 者次之，占比约 39.81%。在关注产品质量的同时，年轻消费群体更加重 视黄金饰品的设计时尚度，“国潮风”产品、古法金产品、IP 系列产品逐 渐成为国内黄金珠宝市场的新风口，主推古法工艺类和硬金类产品的金 店占比分别达到了 87.79%和 87.32%。

黄金品类工艺创新，下沉渠道正值发展风口。随着中产阶级消费兴起、 小镇青年需求增长，三四线城市渠道将成为黄金饰品新的发展风口。同 时，黄金饰品在三四线城市有良好的发展基础，从产品结构来看，三、 四线城市黄金首饰渗透率高于铂金和钻石，从产品工艺来看，三、四线 城市对于新兴的 3D 硬金、5G 黄金的接受度较高。珠宝企业从渠道、产 品两方面共同发力，在加速下沉渠道布局的同时、推出融合时尚元素的 新产品，争夺下沉市场话语权。

多元消费场景兴起，悦己配饰方兴未艾。根据世界黄金协会 2023 年发 布的数据，悦己、自戴已成为购买黄金饰品的第一大需求，占比 32.10%， 其中四线及以下城市自戴需求比例较一线城市更高。同时婚嫁仍是不可 忽视的刚性需求，仅次于自戴需求，占比 28.10%，其中一线城市的婚姻 购买动因较其他城市更低。

2.3. 竞争格局：品牌发展红利期，产品、渠道同发力

疫情后马太效应彰显，行业集中度提升。我国黄金珠宝企业数量众多且 分散：①港资、外资品牌进驻加剧竞争；②行业内存在众多知名度较低 的尾部企业。自 2016 年黄金珠宝行业调整期起，市场集中度不断增加， 至 2023 疫情年，尾部企业出清，CR5 从 2016 年的 14.4%提升至 2023 年 的 21.9%，CR10 从 2016 年的 17%提升至 2023 年的 25.5%。黄金珠宝行 业进入品牌发展红利期，马太效应彰显，竞争格局优化。

渠道拓展为“必争之地”，龙头企业依靠省代模式加速下沉。2023年头部 黄金珠宝企业依旧保持较快拓店节奏、抢占下沉市场份额。2023 年周大 福拓店目标上调至 1,200 家，周大生对应 300-500 家净开门店。同时借 用直营门店数标杆，加盟门店抢市场，各品牌发力加盟、依托省代模式 在下沉市场快速拓店。周大福 2023 年实行省代模式，2023 财年净增加 741 家门店，总数量达到 4,591 家；周大生于 2023 年 8 月推行省代模式， 预计拓店节奏有望于 2023Q2 率先放量。

疫情加速供给侧格局优化，龙头具备品牌资金优势。本轮疫情加速供给 侧中小珠宝品牌翻牌出清，黄金珠宝行业具有一定的资金门槛，供给侧 竞争格局有望优化。优质省代、加盟商资源及优质店铺位置为行业关键 竞争要素，龙头公司具备品牌及资金优势，赋能提升加盟商主体的抗风 险能力，持续加速下沉拓店，行业集中度有望进一步提升，在竞争格局 中占据优势，构建深厚的品牌壁垒。 品牌崛起红利时期，推出时尚金饰占据年轻消费者心智。为了满足年轻 消费者对于黄金饰品设计的多样需求，各品牌推出古法金产品，以国潮 设计外观破圈年轻消费者，以周大福 2017 年 9 月推出传承系列古法金 引领国潮为标志，国内品牌逐步推出古法金系列产品；2018 年，老凤祥 依托自身 170 年的文化沉淀和技艺延续，推出古法金，还原金饰哑光淳黄的天然本色，古朴时尚；2018 年底，豫园股份推出老庙古韵金系列， “好运莲莲”、“福运绵绵”、“竹韵年年”、“鸿运升升”等产品，以东方美学 丰富珠宝的设计内涵；2023 年，中国黄金承福金系列上市，寓意承接福 运、传承福气，以古法锻造工艺，赋予产品文化属性；2023 年 10 月， 周大生推出非凡系列，焕新千年古法工艺，引领古法黄金新时尚；2023 年 11 月，菜百股份传世“金”典上线，涵盖宫廷风、高冷风、街头风、职 场风四种风格。

2.4. 黄金回购：市场大有可为，市场孕育重构新机会

存量黄金市场为待挖掘的金矿，黄金回购发展空间巨大。随着 2002年 10 月上海黄金交易所成立，中国黄金交易正式实现市场化，民间黄金持 有量逐年增加，回购市场应运而生。根据黄金管家研究院数据推算，2023 年中国民间存金量已超一万吨，主要由约 156 吨的民间历史遗存黄金、 约 4075 吨的自产矿金形成的存金和约 6500 吨净进口形成的存金构成。 根据黄金公允价格计，存量黄金市场规模不低于 3.5 万亿元。根据全球 回收金供应占比对应 25-30%份额测算，黄金回购市场为万亿级大市场， 目前存在回购渠道不规范、存在价差大和标准不统一等问题限制发展， 随着黄金市场回购体系的完善、统一标准规范的出台，及