本轮黄金上涨的内在逻辑及未来展望 近日，我在万得上做了一次万得路演，就本轮黄金上涨的内在逻辑及未来展望进行路演。以下是文字稿整理，供大家参考！一、黄金走势...  国内黄金基金参考哪个黄金走势好些

来源：雪球App，作者： 华安基金-许之彦，（https://xueqiu.com/3184056747/147425076）

近日，我在万得上做了一次万得路演，就本轮黄金上涨的内在逻辑及未来展望进行路演。以下是文字稿整理，供大家参考！

一、黄金走势回顾及逻辑分析

首先我们回顾一下本次疫情，这对我们分析黄金有一定的作用。我们可以看到疫情大概是两个阶段，国内的疫情阶段和国际的疫情阶段。国内阶段的时候，金价实际上是上涨的；国际阶段是非常的微妙，本次疫情是历史上传播力度最强，范围最广，对经济影响力最大的世界级公共卫生事件。由于欧美这些国家前期把它当成一个大流感，没有特别重视，因此后来大面积传播之后，欧美出现了一定的恐慌。

后来就到了美国，我们看到美国在3月13号才进入了国家紧急状态，但事实上在这之前已经开始大面积的传播。早在美国时间3月3号，美联储就大幅降息了50个基点，就是美联储已经看到了一定的问题；而到美国时间3月15号，美联储再次进行大幅降息，降息到0%-0.25%，也就是开启了无限量的宽松计划时，全球金融市场进入恐慌。我们可以看到3月9号、12号、16号和18号分别有四次的熔断。

整个欧美市场在三月份的两个星期内，就是从三月初到3月20号这两个星期内，大概跌了30%到35%，全球市场极度的下跌引发了流动性的危机。这种流动性的危机使得全球在金融市场上第一个反映的是流动性危机和股市的下跌，这是任何一次大的金融动荡首先表现出的流动性的问题。

总而言之，一个公共卫生事件引起了全球性的金融震荡，带来流动性危机，使得全球的股市出现了极度的下跌。我们知道全球的市场很多是带有保证金，带有风险平价这样一些策略，因此大家对流动性和美元的诉求急剧增强。所以在这时候，我们看到黄金价格出现一个大幅的下跌，大概从1600左右跌到了1450，这个下跌在15%左右。

很多人会说黄金不是避险吗？实际上黄金作为流动性最好的资产，还有美国国债，也就是优质资产，首先遭到了抛售，这是为提高市场的流动性做出了贡献，所以当时我们称此为扭曲现象，在2008年雷曼兄弟破产的时候，大概在2008年10月份左右两三个月内也出现了类似的黄金下跌。这也是为什么在金融动荡中黄金“没有”起到应有的避险作用，但这个没有是加双引号的。

我想大家最近也都看得，美联储在两次降息之后继续增加了货币的政策，通过国会提出了2.2万亿的美元的刺激方案；紧接着美国又推出了2.3万亿的美元的贷款计划，德国、欧洲大概有7500亿欧元的支持等，我们看到了以美国为主的流动性开始出现了大幅的改善。

整体来看，这一次美联储、欧央行所采取的措施，和2008年相比，2008年我们看到它是用了将近三年多的时间才把子弹打光，推出了量化宽松一、量化宽松二、量化宽松三，一直到了2012年。这一次则用了极短的时间，实现了超过GDP10%的欧美国家为主体的全球财政方案，流动性得以大幅地改善。

目前来看，全球宏观数据都是比较差的，美国公布的零售数据降了8%左右，国内的一季度GDP降了6.8%，都是历史罕见的。欧美这些国家，大概三月份到五月份经济都会衰退，所以美联储、欧央行的一系列手段确实对全球经济有一定的改善作用。

二、当前时点如何看待黄金？

我们首先需要梳理一下黄金的本源、黄金的内在属性，这样我们才对黄金的判断，特别是黄金中长期的表现才会有信心。

黄金的价格不取决于大众，而取决于小众。黄金事实上天然它本身是一种货币，在过去的人类文明的历史上，它的历史是非常长的。在近现代历史上，英格兰银行的英镑，美联储的美元，与黄金是有对应关系的，黄金骨子里对应货币的这种关系是天然存在的。也有人说，黄金都脱钩了，英镑的时代也结束了，那黄金还是不是货币？我想回答三个理由：

第一，黄金是不是货币？我们看货币当局，事实上在过去的七年，整个央行大概买了6000吨的黄金。而全球自从人类历史上几千年以来，据世界黄金协会等统计来看，大概16万吨，有3.5万吨都在央行里。如果黄金不重要，我们的货币当局为什么还在大量购买黄金？当然是因为流动性，对抗持有别国货币被贬值，并构建自己的央行的负债表。

第二个，黄金虽然不再是货币，黄金虽然和美元脱钩，但是如果我们来度量货币，货币是什么？货币是为了满足经济需要进行流通、购物、交换的一种媒介，而这种媒介随着经济的增加，这种媒介的量会增加，经济的增加如果跟货币都有相对应的关系，那货币是值钱的，货币不会贬值，货币的购买力不会变。在我们历史上是怎么样呢？从美元的购买力来看，过去的40年，美元的购买力只有40年前的5%，这是全球央行，包括弗里德曼写《美国货币史》都应用过相关的数据。

而黄金作为其中的一种，到底挣不挣钱？我们所谓的挣钱，保持货币的购买力不变，一个非常好的数据就是跑赢通胀。黄金从1969年末才有了市场的公开价格，1976年上市的黄金的期货和COMEX的黄金，而这样一个价格到今天为止黄金的年化收益率是6.5%，也有人会说，资产配置书上写的黄金收益率是1.5%，这个原因是黄金1970年之前是没有市场公开价格的，那时候一盎司对35美金，一盎司对多少英镑，那是天然不变的，所以这样对比黄金是没有意义的。

所以，从1976年开始，黄金的年化收率超过6%，超过了通胀、超过了国债、超过了企业债。而货币刚才我们讲为什么货币会越发越多？从全球过去的几十年的情况来看，全球M2的增长，货币的增长远远高于经济增长的原因是，货币学派认为，我们的经济增长在弱势的时候就要通过逆周期的调节，这也是凯恩斯主义的核心点。我们可以看格林斯潘时代，伯南克时代，耶伦时代到今天的鲍威尔时代，当经济下降的时候要做什么？增加货币发行，降低利率。

实际上想明确地告诉大家的是，黄金天然确实是货币，而且它不仅是货币，而且是硬通货的货币，而且这样的货币从历史的收益、市场的波动来看，能够非常好地抵御通胀的增长。

我们研究黄金，总结下来，黄金指标实际上可以分为三大类：与通胀相关、与货币政策相关和与投资者情绪相关这样三大类。这三大类里面，我们实际上最为核心的七个指标，包括通胀、非农就业、美元指数，美联储联邦利率、全球货币供应、黄金非金融机构的期货多头和投资者的情绪。从黄金的定价模式、定价的原理来看，这些因素确实有非常明显的影响。

第一个因素就是真实利率，美国的国债今天已经到了0.6左右，在一个月前它还在2左右。真实利率为什么对黄金有这么敏感呢？黄金对真实利率敏感的原因是什么？最核心的原因是，黄金的价格的表现是对负利率时代的一种映射，买了无风险收益的钱，在未来都无法弥补通胀的话，你说这个时候的黄金是不是应该体现它的价值呢？从这个角度来看，全球的主要经济体都已经是负利率，这样一个真实利率为负的情况会推动黄金的价格，无论从定价的理论和我们的检验来看都是对的。

失业率本身就是经济活动的表现，美国的失业率的数据可能将会突破10%。

而美元指数是一个非常有意思的指标，从数据的角度来看，美元指标和黄金呈负相关，但是这个负相关的关系并不见得是因果关系，即使负相关，美元出现短期的上涨，但是黄金也有可能会上涨。而这里面最为重要的是美元在这样一个低利率无限宽松的政策下，我们认为美元指数再想走强的可能性并不高。而美元指数这种负相关关系，对黄金本身也会产生一些影响。我对美元的判断，且未来的两到三年想走强是很难的。

货币的供应来看，货币发得越多，美元发得越多，全球货币发得越多，越能体现黄金的重要性，黄金每年以不足1%的速度增长，今年的开采量由于疫情原因我觉得会大幅的下降，而美国政府今年的负债会快速扩张。

过去的五年，黄金实际上涨了接近70个点，这是人民币计价的黄金，这里面有人民币计价的因素。那么这个时间点黄金到底值不值得投资？

这个时间点我还愿意跟投资人在未来两到三年周期上，给大家大力推荐加大黄金配置的五个原因：

第一，这一次疫情之前，全球的宏观经济事实上本身处在疲弱状态，美国本来已经在减息周期，欧洲本来已经开启了量化宽松之路，日本从安倍上台之后已经开启了七八年的负利率时代，叠加这次疫情的冲击，全球的宏观经济从衰退的角度来讲，我认为欧美一定会进入衰退，这种衰退有可能是一到两年，也有可能是两到三年。这一次的影响是非常深远的，它的影响既在供给端，又在需求端，经济想恢复到疫情前要花很多的时间，因为全球在疫情后摩擦的问题还会加大，去全球化的思路还会加大，产业链受到了巨大的影响，之前的老龄化问题和贫富差距的问题本来没有解决，所以这次疫情美国可能全年都是-5%到-6%的增长，二季度可能非常差。欧洲应该在-10%以下的增长，日本可能是-2%到-3%的增长。中国国内我想第一季度是非常糟糕的，全年能实现2%到3%的正增长已经是全球最好的了。

全球的负面的增长对黄金为什么有利？其实是和黄金本身的功能有关，黄金在弱势的时候往往会有好的表现。

第二个，其实在全球近期疫情数据在改善，包括昨天晚上美联储五月份就计划复工复产，推动美国经济打开国门。这是一个很好的事情，但是全球的金融市场，包括疫情的反复性和它的艰巨性要有充分的准备。而黄金在金融大幅波动的时候，它的避险功能超过95%的时间都是非常强的。除了刚才我讲的，这一次疫情后有一段时间，大概两个星期没有起到避险功能，和2008年有一段时间之外，绝大多数时间黄金都是有比较好的避险功能。

第三个理由是黄金ETF的需求在强烈的升温。大家也提到，实际上央行在大力地购买黄金。其实由于短期内央行可能