贵金属行业2023年度策略：2023，黄金绽放的起点 我国黄金年产量多少吨以下正常

（报告出品方/作者：民生证券，邱祖学、张建业）

1 加息进入强弩之末，利率端压制缓解

1.1 前瞻指标显示经济下行压力明显， 加息节奏放缓

随着高利率政策持续，美国经济显露出衰退迹象。从 GDP 的增速角度，2023 年前两个季度美国 GDP 环比增速已出现连续负值，预示着美国经济已进入“技术 性衰退”。此外，从制造业端来看，美国 ISM 制造业 PMI 指数近 4 个月内持续下 降，11 月份已经降至枯荣线以下。

消费端来看，2023 年以来消费者信心指数整体呈现持续下滑趋势，截至 11 月底降至 56.8，处于历史低位。就业端来看，虽然美国的职位空缺率处于高位， 但可看到国失业率已出现抬头迹象，表明美国国内劳动力具有供应结构性的问题， 该问题短期内难以解决，未来加息或将开始对失业率形成拉动。

12 月份美国经济预测进一步下调。美联储在 12 月份的议息会议中进一步下 调了对未来经济增长的预期，将 2023 年美国 GDP 增长率预期由原来的 1.2%下 调至 0.5%，考虑到持续的加息对经济带来的压制，同时也上调了失业率预期，此 外将核心消费物价指数预测值进一步上调，也反映了美联储逐步认可通胀的顽固 性。下调的经济预期预计未来将逐步对美联储的货币政策带来压力。

1.2 期限利差持续倒挂，暗含经济衰退压力

期限利差倒挂暗示衰退。期限利差倒挂反映美国经济增长内生动能不足，为美 国经济衰退的前置信号，在加息后期，随着对美国经济基本面的悲观，债券市场逐 步购买远期国债压低长端债券收益率，使加息中近端利率上升速度高于长端利率， 历史上期限利差倒挂之后通常伴随着经济的衰退。根据我们统计，期限利差开始倒 挂距离 GDP 见底时间平均间隔为 1.5 年左右。

期限利差倒挂，宽松的货币政策可期。随着长短期利率利差逐渐收窄直至倒挂， 经济逐步出现放缓迹象，美联储为了保持经济稳定，货币政策通常会在利差倒挂之 后逐步转向宽松。根据我们统计的历史上几轮期限利差倒挂的数据，美联储通常在 利差倒挂后平均 7 个月内停止加息脚步，平均在 11 个月后开启降息。本轮利差倒 挂从 7 月份持续至今，我们认为随着美国经济基本面的下滑，宽松的利率政策预 期正逐步提升。

12 月份加息放缓，预计 23 年上半年停止加息。美联储 2023 年 12 月议息会 议