房地产信托投资基金的结构问题和实际应用案例分析

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来源：上海信托圈作者：万商天勤律师事务所合伙人 张志晓

房地产信托投资基金（REITS： Real Estate InvestmentTrust）是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。房地产信托投资基金通过集中投资于可带来收入的房地产项目，例如购物中心、写字楼、酒店及服务式住宅，以租金收入和房地产升值为投资者提供定期收入。

资产证券化是把能在未来产生可预见的稳定的现金流的资产或资产组合，通过一定的结构设计和资产转移，将资产的风险与原始权益人隔离，把资产产生的现金流进行重新整合，并进行增信，转换成可以向投资者出售或转让的证券的一种金融工具。1

在实践中很多人把资产证券化等同于REITS，把一些“权益类”的证券化产 品，如中信启航项目，视为类 RETIS 产品，甚至有些人认为就是REITS。因此本 文简单将二者作一个区分。

房地产信托投资基金其实是一个基金，它的运作是募集资金投资于房地产， 主要在投资房地产公司股权，也投一部分房屋抵押贷款，主要是资金的运用。资产证券化是把拟证券化的“资产”转移给特殊目的机构，实际资产与原始权益人的风险隔离，再以资产的收益为依托，向市场上发行证券，募集资金。两者的交易结构是不一样的。

从法理上讲，REITS以被投资企业的运营收入作为向投资支付的来源，依托 被投资企业的运营，其体现的仍然是企业信用。资产证券化以资产产生的收益作为向投资者支付的来源，体现的是资产的信用，脱离了企业信用。

从结构上讲，REITS没有资产转移的过程，企业运营的风险由投资者承担； 资产证券化的资产进行了转移，隔离了原企业的经营风险，企业的运营风险不能影响资产及资产的收益。2

从监管角度讲，REITS先募集资金再投到持有房地产的公司，或购买住房抵押贷款或其证券，应适用基金的监管规定。（应该是公募基金，当然也有私募的，但为了扩大投资者数量，一般会选择公募），应该按基金监管，尤其是按公募基金的监管。而资产证券化在我国是受银保监会、证监会、银行间交易商协会的监管。

分析房地产信托投资基金与资产证券化的目的，是因为二者的运作机理并不 相同，在操作过程中的风险也有很大差异，我们会在今后的文章中陆续介绍。

一、类REITS的结构和问题

REITS 在我国呼声已久，2009年人民银行就对《银行间债券市场房地产信托 受益券发行管理办法》征求过意见，银监会也起草过《信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法》，但至今没有推出和实施。

不得已，在资产证券化重启的情况下，中信证券设计了“中信启航”资产证 券化产品。将持有标的物业的公司的股权转移给私募基金（合伙企业），再由资产管理专项计划募集资金，投资到合伙企业中。一方面通过股权转移，避免了资产转移的税费负担，另一方面，通过专项计划，使投资人透过专项计划，再间接通过合伙企业享有持有物业的项目公司的股权，进而享有对物业的权益。这样的交易设计部分实现了国外 REITS  的交易目的，因此被称为类REITS。目前我国类

REITS在交易结构设计上有三种方式：

（一）私募基金的结构：如中信启航项目3：

交易结构概述：

1、认购人通过与计划管理人中信证券签订《认购协议》，将认购资金以专项资产管理方式委托中信证券管理，中信证券设立并管理专项计划，认购人取得受益凭证，成为受益凭证的持有人。

2、基金管理人中信金石基金管理公司非公开募集资金设立非公募基金，计 划管理人根据专项计划文件的约定，以自己的名义，为专项计划受益凭证持有人的利益，向非公募基金出资，认购非公募基金的全部基金份额。

3、非公募基金在设立后，按照专项计划文件的约定，向中信证券收购其持 有的项目公司的全部股权，以实现持有目标资产的目的4。

（二）信托结构：如兴业皖新阅嘉一期房地产投资信托基金

1、原物业持有人作为股东，通过以标的物业作为资产出资的方式设立项目 公司5，使得项目公司成为标的物业的持有方。

2、皖新传媒作为股东，投资设立SPV，作为收购项目公司的主体。

3、SPV和原物业持有人签订股权转让协议，向原物业持有人收购其持有的 项目公司的100%的股权。

4、根据《基金合同》，皖新传媒认购私募基金份额，设立私募基金，收购其持有的SPV100%的股权，办理工商变更登记。

5、根据《信托合同》约定，皖新传媒作为发起机构将相关私募基金份额委 托给受托人，由受托人设立信托。受托人将发行以信托财产为支持的证券，并将募集资金净额支付给发起机构。

6、由各项目公司与皖新传媒签订《租赁合同》，以约定租金水平整租全部标 的物业。由私募基金与皖新租赁签署《运营管理协议》，皖新租赁担任项目公司运营服务商，承担物业运营和维护，租金归集等职责。6

上述两个结构相同的地方是，房产归项目公司所有，私募基金持有项目公司 股权。但在兴业皖新的结构中，原始权益人将资产委托给了信托，而信托计划在银行间债券市场发行。在中信启航的结构中，是由专项资产管理计划认购私募基金份额，专项计划在交易所发行。

（三）常规结构：如招商天虹商场项目：

1、计划管理人招商证券资产管理有限公司设立并管理专项计划，向投资者 募集资金。

2、原始权益人根据国资转让的相关规定，将拟转让的深圳深诚100%股权进 行挂牌，计划管理人以招商证券资产管理有限公司的名义代表专项计划进行摘牌，以实现持有基础物业的目的。专项计划成功摘牌向原始权益人支付相应对价。

3、计划管理人根据《计划说明书》及《托管协议》的约定，向托管银行发出分配指令。

4、深圳深诚根据《租赁合同》的约定，负责与深南鼎城租金回收有关的事务。

5、监管银行根据《监管协议》的约定，监督基础资产产生的现金流的转付 工作及根据指令划款到专项计划托管账户。

6、专项计划托管银行根据《托管协议》以专项计划资产进行托管，根据计 划管理人的指令，将相应的资金划拨至登记机构的指定账户用于支付资产支持证券的本金和预期收益。7

这个交易的特点是没有中间的私募基金或信托计划，直接由专项资产管理计 划持有项目公司股权。因此有些人称之为“常规结构”。

但上述这些交易设计的缺点也比较明显，一是由于在我国证券化产品投资者 人数不能超过200人。

二是转让过程会有较高的税费负担，这对于对成本敏感的证券产品是非常不利的。

三是由于转让的是持有资产的项目公司的股权，投资者需要承担项目公司的风险。当然另外一个问题是，专项计划产品的市场交易并不是很活跃。而 REITS的特点是投资者众多，可以上市交易，政府给予税收优惠， 目前的资产证券化或类 RETIS模式虽能在一定程度上将不能流动的资产“证券” 化，但距国外的REITS还是有很大的差距，因此REITS的出台一直呼声不断。

二、我国RETIS的模式设计

关于REITS的模式设计，一个是出台专门的法律，如韩国、新加坡、香港等8，但专门法的制定比较复杂，一部法律牵扯到相关的很多问题，如结构设计、资产转让、税费、产品登记、信息披露、投资者权益保护、监管等，没有系统的研究和深思熟虑，不成熟的立法会产生很多问题。因此单独立法是一条成本比较高的路径。

另一种是结合我国目前的法律和金融法规，将现成的制度进行嫁接，达到其 他国家REITS的效果。利用现有的制度，只对其进行小的修改，搭建起新的体系， 减少了重新设计制度和创新制度的风险。

利用现有制度进行嫁接，需要解决的主要问题一是投资者人数问题，二是税收问题。目前我国投资者人数最多的制度就是公募基金，所以选择公募基金做为体系的一部分是必要的。关于税负问题，在没有出台新的税法规定之前，资产的转移或股权的转移都需要缴税，有些目前税收政策不明显，如资产管理计划，在设计或寻找搭建的另一部分的时候，要有针对性的选择一个税负相对低的制度。

利用现有制度进行嫁接，目前有两个设想：一是公募基金+股权，即用公募 基金投资项目公司股权，将公募基金制度与公司制度结合；二是公募基金+ABS，即将成熟和公募基金制度和目前的资产证券化的制度结合9。这样就解决了投资者的人数问题，而且公募基金也可以上市交易，流动性问题也解决了。至于税的问题比较复杂，需要在产品设计的时候结合实际情况做一些税务的安排。两个设想的交易结构如下图：

公募基金+股权存在的问题。按我国《证券投资基金法》的规定，基金财产应当用于下列投资：（一）上市交易的股票、债券；（二）国务院证券监督管理机构规定的其他证券及其衍生品种。

按我国税法政策，对证券投资基金（封闭式证券投资基金，开放式证券投资基金）管理人运用基金买卖股票、债券的差价收入，免征营业税和企业所得税。营改增之后，从2018年1月1日起资管产品要缴纳增值税10。但公募基金所得税免税政策是针对公募基金投资股票和债券收入的，对于投资公司股权并不适用，所以公募基金+股权还面临所得税的问题，任何一个交易的设计至少要保持税收中立，即不能因为模式的设计增加税收负担，所以这是这个模式的缺点之一。

要解决上述问题，一，要允许证券投资基金（即公募基金）投资非上市公司 股权或股票，二，对于证券投资基金管理人运用基金买卖股票、债券的优惠政策要扩大到非上市公司股权或股票。

有建议将非上市公司股权或股票看做“其他证券及其衍生品种”，列入公募基 金的投资范围，这样解决的确牵强。但实务中也有突破的案例。

2014年9月，中石化混改的结果出炉，嘉实基金向中石化投资150亿元， 分别由嘉实资本管理有限公司和嘉实基金管理有限公司，嘉实元和（“嘉实元和直投封闭混合型发起式证券投资基金”）总规模 100亿元，按约定其总资产中不 超过50%的资产投资于中石化销售，其他投资于债券和货币市场工具等固定收益

类资产。而华夏基金、工银瑞信都是用专户或其他产品募集到资金并投资；也就是说，这些都是公募基金发起和管理的私募产品。这个项目首先突破了“双十”的限制，即“一只基金持有一家公司发行的证券，其市值不得超过基金资产净值的10%；同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司发行的证券，不得超过该证券的10%”；其次，突破了投资标的的限制11。该文也指出，公募基金能否投资上市公司股权，关键在非上市公司股权流动性差，公募基金能否退出，如何保障投资人利益，另外，国内基金的锁定期较短，能否找到长期资金是关键。

2015年6月26日，国内首只公募REITts——鹏华前海万科REITs正式公开 发行，据产品资料，鹏华前海万科REITs是一只封闭式混合型发起式基金，基金 的部分资产，将通过增资方式持有目标公司50%的股权至2023年7月24日，获取自2015年1月1日起至2023年7月24日期间前海企业公馆项目100%的实际或应当取得的除物业管理费收入之外的营业收入。其投资组合比例为：投资于确定的、单一的目标公司股权的比例不超过基金资产的50%，投资于固定收益类资产、权益类资产等的比例不低于基金资产的50%。鹏华前海万科REITs基金在10 年存续期内将采用封闭式运作方式，基金成立后，场内份额可在深圳证券交易所上市交易，给持有人提供流动性便利12。

鹏华前海万科基金的结构图：

上述两个产品在结构上共同的特点是只有不超过50%的资金投资到项目公 司的股权，并没有把全部的资金投入，按这个模式，资金的使用效率或者资金与房地产收益的关联度还是有一定的差距的。

在税务方面，证券投资基金投资股票、债券不缴所得税，没有投资股权免税的直接文件表述。但按企业所得税法，企业投资另外企业的股权所获收益，属于企业间利润分配，因为被投资企业分配的利润是税后利润，已经缴过税了，向投资者分配的时候就不再需要缴税，所以企业间的利润分配是不需要缴税的。所以如果是以股权的方式投资，并不需要缴税。股权投资也不属于增值税的纳税范围，所以也不需要缴纳增值税。如果以股加债的方式投资，企业间的借款利息，出借方（公募基金）是需要缴税的，但借入方是在所得税税前扣除的，出借方虽然要缴税，便企业因借款利息税前扣除，缴纳的所得税减少了。当然，具体税负是增是减，还要具体测算。

另外一种模式是公募基金加ABS，即允许公募基金购买或投资ABS产品。这 就是当前交易所正在采用的模式，也已经有很多项目储备在运行中。

ABS产品有广义和狭义的概念，在我国的市场环境下，广义的ABS包括银保 监会监管（备案）的信贷资产证券化，在银行间交易商协会交易的资产支持票据（ABN），证监会监管的（证券投资基金业协会备案）的专项资产管理计划，甚至也可能包括在金融交易所发行的应收账款债权融资计划。这其中，专项资产管理计划目前是与房地产行业关联最多的产品。这些ABS产品已经允许在各类交易 所进行交易了，如果被解释为是“国务院证券监督管理机构规定的其他证券及其衍生品种”，在法律语言的文义上是完全没有问题的，从立法上，不必再修改证券投资基金法公募基金的投资范围了，从金融的角度，这些产品具有比非上市公司股权更好的流通性，也便于公募基金的退出。

在法律上的障碍是，《公开募集证券投资基金运作管理办法》基金管理人运 用基金财产进行证券投资，不得有下列情形：

（一）一只基金持有一家公司发行的证券，其市值超过基金资产净值的百分之十；

（二）同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司发行的证券，超过该证券的百分之十。即“双十”的限制，但双十的限制是中国证券监督管理委员会的规定，属于部门规范，修改这个办法不需求走立法程序，而且这样的修改只是改一个点，立法的风险也小。而且该办法还规定，中国证监会另行规定的其它特殊基金品种可不受上述比例的限制。即，如果将投ABS的公募基金列为其他特殊基金品种，甚至连这个《管理办法》也不需要修改。

在税收方面，目前公募基金有免税的规定，而ABS被视为是一种契约，即合 同关系，并法律主体，所以不是税法的征税主体，一般而言没有纳税义务。在交易中应纳的税，如增值税、印花等，一般的交易中都有，并没有造成税负的增加。

当然，在信贷资产证券化中是有很多的免税政策的，如果国家税务局能有