房地产信托投资基金（REITs）完整解读

3.4 恒泰浩睿-海航浦发大厦资产支持专项计划

3.5 恒泰浩睿—彩云之南酒店资产支持专项计划

3.6 鹏华前海万科REITs

（四）中国类REITs在我国面临的障碍

四、CMBS与类CMBS

（一）CMBS在美国

（二）我国类CMBS的发展与常规模式

（三）我国类CMBS案例分析

3.1 汇富富华金宝大厦资产支持专项计划

3.2 北京银泰中心资产支持专项计划

3.3 高和招商-金茂凯晨资产支持专项计划

（四）类CMBS与ABN

五、资产证券化塑造商业地产新模式

REITs的定义与相关概念的区别

（一）REITs的定义与特点

1.1 REITs的定义

REITs就是房地产信托投资基金，是房地产证券化的重要手段。具体而言，REITs是一种以发行股票或收益凭证的方式汇集众多投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。

REITs的收益主要来源于租金收入和房地产升值，收益的大部分将用于发放分红。REITs长期回报率较高，与股市、债市的相关性较低。REITs其实是房地产证券化的一种，是把流动性较低的、非证券形态的房地产投资，直接转化为资本市场上的证券资产的金融交易过程。

与我国信托纯粹属于私募性质所不同的是，国际意义上的REITs在性质上等同于基金，少数属于私募，但绝大多数属于公募。REITs既可以封闭运行，也可以上市交易流通，类似于我国的开放式基金与封闭式基金。近二十年来，北美地区的REITs收益最佳(13.2%)，欧洲次之(8.1%)，亚洲REITs的平均收益最低(7.6%)；由于欧债危机的影响，欧洲REITs收益率迅速下降至-9.2%，而北美地区的REITs则取得了12.0%的平均收益。可见，在不同时间区间内，不同国家和地区的房地产景气程度往往大相径庭。

1.2 REITs的特点

总的来说，REITs具有如下几方面的特点：

（1）流动性：REITs将完整物业资产分成相对较小的单位，并可以在公开市场上市或流通，降低投资者门槛，并拓宽了地产投资退出机制。

（2）资产组合：REITs大部分资金用于购买并持有能产生稳定现金流的物业资产，如写字楼、商业零售、酒店、公寓、工业地产等。

（3）税收中性：不因REITs本身的结构带来新的税收负担，某些地区给予REITs产品一定的税收优惠。

（4）积极的管理、完善的公司治理结构：公开交易的REITs，大多为主动管理型公司，积极参与物业的经营全过程；同时，和上市公司一样拥有完整的公司治理结构。

（5）收益分配：REITs一般将绝大部分收益（通常为90%以上）分配给投资者，长期回报率高，与股市、债市的相关性较低。

（6）低杠杆：同房地产上市公司一样，REITs同样是杠杆经营，但杠杆较为适中，美国的REITs资产负债率长期低于55%。

1.3 REITs的魅力和优势

REITs通过资金的“集合”，为中小投资者提供了投资房地产业的机会；专业化的管理人员将募集的资金用于房地产投资组合，分散了房地产投资风险；投资人所拥有的股权可以转让，具有较好的变现性。

REITs对投资者而言，扩大了投资范围，提供了一种相对安全、收益稳定、流动性强、信息透明且与传统的股票、债券等投资产品相关性较低的产品。

REITs对政府而言，可以帮助盘活社会存量房产，从而扩大税基。

1.4 REITs的分类

（1）公募REITs与私募REITs

公募REITs是指以公开发行的方式向社会公众投资者募集信托资金，发行时需要经过监管机构严格的审批，可以进行大量宣传。以美国为代表的大多数国家的REITs都是以公募基金的形式发行，可以说典型的REITs是公募基金中的一种。与普通的公募基金相比，REITs主要是在资金投向及收益分配要求与不动产有关，且对二者均有一定的比例约束。

私募REITs则以非公开方式向特定投资者募集资金，募集对象是特定的，且不允许公开宣传，一般不上市交易。

（2）权益型、抵押型与混合型REITs

权益型REITs投资和运营房地产项目，获得房地产的产权以取得经营收入，投资者的收益来自租金和房地产的增值；抵押型REITs则系以金融中介的角色将所募集的资金向房地产物业持有者提供贷款，购买债券；混合型REITs顾名思义是权益型和抵押型REITs的综合体，其自身拥有部分物业产权的同时也在从事抵押贷款的服务。

（二）REITs与CMBS及其他概念的区别

2.1 REITs与CMBS

如上所述，REITs是一种以发行股票或收益凭证的方式汇集众多投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。

CMBS（商业地产贷款证券化）是指商业地产公司的债权人，以原有的商业抵押贷款为资产，依靠抵押物未来产生的净现金流提供偿付本息支持，而发行的资产支持证券产品。它是成熟市场中商业房地产公司融资的有效金融工具之一。

那么我们来比较一下这两个资产证券化产品：

2.2 REITs与Business Trust

“商业信托”一词一般泛指经营活跃业务的信托。广义而言，信托是一种法律关系，即在信托契约所指定的情况下，由其中一方（受托人）为另一方（受益人）持有信托资产的权益，并代为处理有关资产。REITs与Business Trust（商业信托）/BT的区别主要体现在以下几个方面：

（1）信托目的不同。REITs是一种消极投资工具，而Business Trust的投资人会参与商业管理。

（2）房地产投资内容不同。商业信托可投资尚未形成租金收入的商业、酒店、服务式公寓开发类项目且比例没有限制；而REITs投资的方向一般均严格限制为具有稳定、持续收入来源的不动产。例如香港法律规定REITs持有的不能产生收益的房地产资产不能超过REITs净资产总额的10%，并明确禁止从事房地产开发；新加坡法律规定REITs对于房地产及房地产相关资产的投资不少于总资产的75%，且不得投资于空闲土地。对于REITs所从事的地产开发，投资开发的金额限制在REITs总资产的10%以内。

（3）对投资者的回报不同。REITs需要把收入的大部分分配给投资者，如美国要求把所得利润的90%分配给投资者；Business Trust并不要求分配利润。但是，Business Trust可以分配经营性现金流。也就是说，即使Business Trust的净利润为负数，只要经营性现金流是积极的，就能分配利润。

（4）资产负债限制不同。REITs有资产负债的限制，如新加坡规定，没有评级的REITs资产负债不能高于35%，有评级的不能高于60%（Code on Collective Investment Schemes）。而Business Trust对资产负债没有限制。

（5）表决权不同。REITs通过一项提案需要50%的表决权通过，Business Trust中需要至少75%的表决权才能通过。

（6）上市主体控制权不同。商业信托上市主体的所有权及控制水平一般没有限制；而根据香港REITs守则，香港REITs在任何时候应就每项物业拥有大多数（超过50%）所有权及控制权。

2.3 REITs与境内房地产资产证券化

可以说REITs是房地产资产证券化的一种形式。在我国，没有严格意义上的国际上的REITs产品，我们讲REITs，狭义上应该都是指境外（如香港、新加坡）市场的REITs或中国物业在境外REITs市场上市的产品。广义的REITS，其实是指境内的房地产资产证券化。

我国境内房地产资产证券化，从底层资产上主要划分为：（1）不动产，即我们经常提到的类REITs或者称为权益型类REITS；（2）债权，债权又分为既有债权和未来债权。这里主要包括物业费资产证券化，购房尾款资产证券化和类CMBS（也有人称为“抵押型类REITs”）。

我国境内房地产资产证券化，从交易所市场划分，可以分为：

（1）证监会模式，即在证监会核准的专项资产管理计划。

（2）银监会模式。银监会模式有两种，一种是针对银行金融机构的“信贷资产证券化”；另一种是针对非金融机构的在交易商协会注册的资产支持票据（ABN）。

房地产资产证券化，目前主要都在证监会核准的专项资产管理计划，和新近出现的资产支持票据ABN。中国物业海外REITs上市方案

房地产资产证券化从基金形式上还可以分为公募和私募形式：私募以私募基金和结构化为特征，国内类REITs多以私募为主，现金流主要来源于租金和不动产升值，主要应用于商用房地产的成熟期运营；境外典型的REITs以公募基金为主，不以结构化为特征，境内目前也有少数的公募房地产资产证券化产品，可以在证券交易市场交易（如鹏华前海万科）。

中国物业境外REITs上市

（一）中国物业海外REITs上市的方案

在中国物业海外REITs上市的历程中，先后出现过两种上市方案，一种是“离岸结构方案”，即由境外离岸公司直接持有境内物业，代表性案例为在香港联交所上市的越秀房地产投资信托基金；另一种是“间接持有方案”，即离岸公司通过境内项目公司间接持有境内物业，代表性案例为在新交所上市的Capital Retail China Trust（CRCT）。

离岸结构方案，无疑是结构最简洁，税务成本最低的方案。但我国建设部、商务部等六部委于2006年7月11日共同颁布了《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》（“171号文”），规定：“境外机构和个人在境内投资购买非自用房地产，应当遵循商业存在的原则，按照外商投资房地产的有关规定，申请设立外商投资企业”，也就是说，从此以后新设的REITs必须首先在中国境内设立一家公司，再由离岸公司通过境内公司间接持有境内物业。

171号文的出台对中国物业REITs海外上市产生了显著的影响：更高的税款（境内公司的企业所得税）及运营成本（境内公司的人员成本和运营费用等）、更复杂的汇付流程、用于分红的利润减少、需要将大量资本在较长时间内投入并留存在中国境内（171号规定了较高的外商投资设立房地产企业的投资总额及资本金要求）等。从此之后，中国物业REITs在海外上市不得不采用间接持有方案，虽然税收增加，重组成本高，发行困难重重，但中国物业对REITs的热情依旧不减。

以中国境内资产在新加坡REITs上市为例，具体结构图如下：

（二）香港与新加坡REITs上市的对比分析

目前，REITs的海外市场中受关注度最高的非新加坡和香港莫属。那么，对于中国的房地产市场而言，新加坡和香港的REITs环境究竟孰优孰劣？下文，笔者将就新加坡和香港对REITs上市的各方面条件要求和优惠政策等进行比较分析。

从上表的对比内容来看，境内物业在新加坡REITs上市似乎比在香港上市更具有利条件。但香港证券市场的规模比新加坡大，香港联交所上市公司总数约是新加坡交易所的2倍，总市值约是新加坡的3倍，交易值约是新加坡的2倍。所以,香港REITs前景进一步看好。但具体在哪里上市，还要看企业物业的具体情况。

中国房地产资产证券化与类REITs

（一）中国房地产资产证券化种类与发展

我国房地产资产证券化的模式包括：类REITs、类CMBS、物业费证券化及购房尾款证券化等。

显然，房地产资产证券化能够为房地产开发企业提供新的融资渠道，降低银行金融风险，同时也为国内信托投资公司拓宽了业务空间。而近年来，我国国内的房地产资产证券化也在曲折中缓慢前进着：

在房地产金融领域，中国还处于充满想象力的起步阶段。中国未来的可证券化资产规模将明显超过美国，这是一片巨大的、尚未开垦的处女地。

（二）中国类REITs常规操作流程与架构

中国类REITs的常规操作流程一般包括：申报文件准备（尽职调查、方案设计、结构搭建、资产评估、信用评级）；产品设计；沪深证券交易所市场/中证报价系统上挂牌/流通审核；基金业协会备案；沪深证券交易所市场/中证报价系统上挂牌流通。具体如下图：

中国类REITs的常见架构一般是：管理人发起设立资产支持专项计划，向投资者募集资金；由基金管理公司发起设立私募股权投资基金，并作为管理人管理该私募基金；资产支持专项计划以其募集的资金认购私募基金的基金份额；由私募基金持有项目公司股权；项目公司持有商业物业。具体如下图所示：

（三）中国类REITs案例

3.1 中信启航

2014年5月21日，中信证券发起的“中信启航专项资产管理计划”（“中信启航”）在深交所综合交易平台挂牌交易，交易将面向持有深圳A股证券账户或基金账户的机构投资者。中信启航成立于2014年4月25日，总规模逾人民币50亿元，投资标的为北京中信证券大厦及深圳中信证券大厦。该基金由中信金石基金管理有限公司管理，退出时，该基金计划将所持物业出售给中信金石发起的交易所上市REITs或第三方。

作为中国第一单权益型REITs产品，中心启航的发行及挂牌交易在中国市场上具有里程碑式的意义。该计划募集的证券投资基金是新《证券投资基金法》实施以来第一单非公开募集证券投资基金。其交易步骤如下：

（1）中信证券公司于2013年5月在天津分别设立两个全资子公司：天津京证和天津深证。并通过实物增资的方式，将位于北京、深圳的两座中信证券大厦分别装入这两个全资子公司。

（2）由中信证券公司发起设立“中信启航专项资产管理计划”，向优先级、次级投资者募集资金。

（3）由中信证券公司的二级全资子公司中信金石基金管理公司发起设立非公募股权投资基金，并作为管理人管理该非公募基金。

（4）“中信启航专项资产管理计划”以其募集的资金认购该“非公募股权投资基金”的基金份额。

（5） 由非公募基金设立全资子公司，再由该全资子公司收购天津京证、天津深证的100%股权。

通过上述一系列步骤，使得非公募基金借由持股子公司股权，从而间接持有两座中信证券大厦；而专项资产管理计划的投资者，则通过享受非公募基金的分红而间接享有两座中信证券大厦带来的租金收益。其具体交易结构如下图：

3.2 苏宁云创

相比中信启航，中信证券推出的中信华夏苏宁云创资产支持专项计划（“苏宁云创”）的产品结构和交易结构则略显复杂。其独特之处在于，以苏宁11家门店为基础，但又并非直接持有苏宁云商的门店物业等资产，而是通过私募基金持有这些物业后，把私募基金的份额以及苏宁云商享有对项目公司的优先债受益权作为基础资产来设立资产支持证券。通过这样的交易机制可盘活沉淀优质资产，实现资产出表，借此，苏宁将实现超过13亿元的税后净收益。

这款产品发行规模为43.95亿元，其中A类证券20.85亿元，B类证券23.10亿元。苏宁云创的租金来源为：目标资产全部签署20年期不可撤销租约，其中第1-12年由苏宁云商承租，第12年到期前30日，由苏宁云商与项目公司另行协商，若苏宁云商不再租赁，则由苏宁集团承租至第20年。目标资产租金在前12年每年上涨3%，第7年按市场水平重新确定租金，但最低不低于首年租金水平；第13年按市场水平重新确定租金，但最低不低于首年租金水平的135%。

苏宁云创的交易步骤如下：

（1）认购人通过与计划管理人签订《认购协议》，将认购资金委托给计划管理人管理，计划管理人设立并管理专项计划，认购人取得资产支持证券，成为资产支持证券持有人。

（2）专项计划设立后，计划管理人应根据专项计划文件的约定，在《优先债收益权转让协议》约定的付款前提条件满足后5个工作日内指示专项计划托管人根据《优先债收益权转让协议》的约定，将等额于《优先债收益权转让协议》项下转让对价的认购资金划拨至苏宁云商的账户，以向苏宁云商收购优先债收益权。

（3）专项计划设立后，计划管理人应根据专项计划文件的约定，按照《基金份额转让协议》约定的支付进度，将等额于《基金份额转让协议》项下转让对价的认购资金划拨至苏宁云商的账户，以向苏宁云商收购其持有的全部私募投资基金份额。

苏宁云创的具体交易结构如下图：

3.3 天虹商场

“招商创融-天虹商场（一期）资产支持专项计划”是国内市场上首单以国有不动产资产为基础的交易所类REITs项目，经过了必要的挂牌转让程序。首次实现了在企业资产证券化业务框架下专项计划直接投资股权的模式创新。该产品为结构化产品，优先级占比65%，劣后级占比35%。发行当日优先级份额及次级份额分别获得了1.5倍及1.3倍的超额认购。

其交易步骤如下：

（1）计划管理人设立并管理专项计划，资产支持证券投资者通过与专项计划管理人签订《认购协议》，将认购资金以资产支持专项计划的方式委托管理人管理。计划管理人设立并管理专项计划，投资者取得资产支持证券，成为资产支持证券持有人。

（2）原始权益人根据国资转让的相关规定，将拟转让的深圳深诚100%股权进行挂牌，计划管理人以招商证券资产管理有限公司的名义代表专项计划进行摘牌，以实现持有基础物业的目的。专项计划成功摘牌后原始权益人获得相应对价。

（3）计划管理人根据《计划说明书》及《托管协议》的约定，向托管银行发出分配令。

（4）深圳深诚根据《租赁合同》的约定，负责与深南鼎诚租金回收有关的事务。

（5）监管银行根据《监管协议》的约定，监督基础资产产生的现金流的转付工作以及根据指令划款到专项计划托管账户。

（6）专项计划托管银行根据《托管协议》对专项计划资产进行托管。托管银行根据计划管理人发出的分配指令，将相应资金划拨至登记托管机构的指定账户用于支付资产支持证券本金和预期收益。

其交易结构如下图所示：

该项目的增信措施包括：

（1）分层设计：在证券化的过程中，将资产支持证券按照受偿顺序分为优先级和次级。优先级资产支持证券享有约定收益率、并作为证券化基础资产。原始权益人持有次级资产支持证券。偿付优先级低的证券为偿付顺序优先级高的证券提供信用支持。

（2）信用触发机制：本次专项计划设置了信用触发机制，即同原始权益人和参与机构履约能力相关的加速清偿事件。加速清偿事件一旦触发将引致基础资产现金流支付机制的重新安排。

（3）租约保障：签署5年期不可撤销租约，租约时限完全覆盖产品的存续期；违约成本高，如原始权益人期间撤销租约，除承担违约责任外，同时对后续招租的租金水平低于上述首年租金水平负有差额补偿承诺。

（4）退出机制：将物业置于产权交易所挂牌拍卖；公募上市，本产品在5年内以公募REITs形式上市交易；原始权益人回购，天虹商场于项目结束时以公允价值回购基础资产；第三方收购，计划管理人可依据持有人大会决议授权将基础资产出售予第三方。

中信启航、苏宁云创与天虹商场三个项目的比较：

3.4 恒泰浩睿-浦发大厦项目

上交所首单类REITs资产证券化项目——“恒泰浩睿-海航浦发大厦资产支持专项计划”于2015年12月2日发行完成，并将在上交所固收平台挂牌转让，通过二级市场撮合交易、减轻了流动性支持机构提供流动性的压力。

基础资产上海浦发大厦属于租金风险较低的不动产，出租率达到98.5%，租户主要为银行、证券、基金等优质金融企业，平均租约期限约三年。

该专项计划分为A、B两类。A类的期限为18年，并每3年允许投资者回售，B类期限为3年，并在优先收购权人行权后可延长3年，最长可延至18年。这种特殊组合安排，一方面实现了投资人对于灵活适度期限产品和融资人长期资金需求之间的匹配，另一方面通过二级市场撮合交易、减轻了流动性支持机构提供流动性支持的压力；此外也解决了国内写字楼租金回报率普遍无法满足机构投资者收益率要求的问题。

同时，分层还通过添加票面利率调整、回售选择权、流动性支持、优先收购等组合安排，实现了具有期限交替特征的退出机制。

同传统ABS项目相比，该计划采取了双SPV的架构。双SPV是指专项计划+契约型基金。先由管理人恒泰证券发起设立恒泰浩睿海航计划后，再由该专项计划收购并实缴“恒泰浩睿-海航浦发大厦私募投资基金（以下称浦发大厦基金）”之全部基金份额。而浦发大厦基金的基金管理人并非恒泰证券，而是恒泰海航（北京）投资管理有限公司。采用双SPV架构，主要是为了实现对标的资产的控制，同时也为未来REITs公募化退出做准备。

其交易结构如下图：

3.5 彩云之南

国内首单以酒店物业为标的资产的类REITs项目“恒泰浩睿—彩云之南酒店资产支持专项计划”（彩云之南）于12月23日完成发行，并在上海证券交易所固收平台挂牌转让。项目融资规模总计58亿元。该项目针对酒店资产的经营特性作了结构化分层安排，优先A类证券规模为7.7亿元，期限约18年，每3年末附票面利率调整权和投资者回售权，中诚信给予AAA的信用评级；而优先B类和优先C类的规模分别为49.0亿元和1.0亿元，期限均为9年，每3年末附票面利率调整权和投资者回售权，中诚信给予AA+的信用评级。在交易结构上，该项目通过专项计划嵌套契约式基金，以股+债投资形式实现对标的资产的间接持有和最终控制。

3.6 鹏华前海万科REITs

2015年10月8日，鹏华前海万科REITs封闭式混合型发起式证券投资基金（“鹏华前海万科REITs”，证券代码184801）开始上市交易，标志着国内首只公募REITs基金在资本市场的正式亮相。上市首日，基金交投活跃，成交额超过5000万元。

鹏华前海万科REITs计划融资30亿。发行期间单个投资者的单笔认购门槛为10万元。产品成立并上市后，在二级市场1万元即可参与交易。其标的资产主要是万科前海企业公馆未来8年的租金收益权。投资分为两部分，其一是投资于目标公司，比例不超过基金资产的50%；另一部分将投资于固定收益类资产、权益类资产等，比例不低于基金资产的50%。其中，对于目标公司的投资是通过增资方式持有目标公司50%的股权至2023年7月24日，由此获取自2015年1月1日起至2023年7月24日期间前海企业公馆项目100%的租金收益权。

前海企业公馆项目2015年的租赁收入大约为每月240-250元/平方米，以后每年将按照市场水平进行调增。其中，前海企业公馆可租面积为5.5万平方米，出租率已达到100%。据万科前海企业公馆招商总监何岚表示，从目前的运营情况看，前海公馆每年应该能保持20%左右的盈利水平。稳定的租金收益和可期的盈利水平，是前海公馆作为这支REITs基础资产的信心来源。

鹏华前海万科REITs被定性为封闭式混合型发起式基金。所谓“封闭式REITs”是指，REITs发行规模在发行前就已确定，在发行完毕后规定的期限内，REITs资本总额和发行份数都保持不变，投资人若想买卖此种REITs，只能在二级市场上进行竞价交易，而不能同REITs以净值进行申购和赎回，投资者的收益以股利、分红和资本利得（通过在二级市场出售高于买价的有价证券而取得）获得。

相较于中信启航和苏宁云创，虽然“鹏华前海万科REITs”在税收方面并没有得到更优惠的政策，但其突破之处在于投资门槛的降低和“公募”。已如前述，REITs发行期间单个投资者的单笔认购门槛为10万元。产品成立并上市后，在二级市场1万元即可参与交易。这样的投资门槛，为中小投资者参与REITs投资提供了更广阔的空间。同时，其“公募”性质增加了REITs的流动性，提升了不动产定价的市场性和整个流程的透明度。

3.7 首誉光控大融城

中国光大控股有限公司（以下简称“光大控股”，股份代号：165.HK）旗下光控安石（北京）投资管理有限公司（以下简称“光控安石”）作为基金管理人、首誉光控资产管理有限公司（以下简称“首誉光控”）作为计划管理人设立的“首誉光控—光控安石大融城资产支持专项计划”（“大融城REITs”）于2016年8月5日正式成立，并于2016年9月29日在深圳证券交易所正式挂牌。该项目是以重庆观音桥大融城购物中心为底层资产，并以其未来租金与其他经营收入带来的现金流为还款来源设计的资产证券化产品。

（四）中国类REITs在我国面临的障碍

REITs已经在美国等许多国家发展为成熟的市场，借鉴和对比这些成功国家的经验，我国的REITs在以下方面还存在一些问题：

1、缺乏相关法律规定。我国尚未建立起关于REITs的法律架构。虽然我国现有的《公司法》、《信托法》、《证券投资基金法》、《信托投资公司资金信托管理暂行办法》可以作为参考，但并不能为REITs提供明确的法律保障，在没有相应的法律保障的情况下，国内的REITs将存在一定的法律风险。

2、缺乏专门的税收优惠政策。目前国内还没有就类REITs产品制定专门的税收优惠政策，类REITs产品设计时需要将资产装入私募基金，涉及土地增值税、企业所得税、营业税、契税、房产税等税收负担，特别是资产重组时土地增值税导致重组成本过高；而且企业和投资人的所得税不能减免，这就对国内REITs的投资回报率带来了很大压力；

3、仅对机构投资者开放。目前国内的REITs仅对机构投资者销售，而海外REITs的投资门槛较低，通常也对个人投资者开放；

4、转让门槛高。国内REITs的转让门槛非常高，限制了产品的流动性。例如中信启航产品的优先级受益凭证每次转让额度不低于500万，劣后级受益凭证不得低于3,000万。

CMBS与类CMBS

（一）CMBS在美国

CMBS（商业房地产抵押贷款支持证券）是指商业地产公司的债权人，以原有的商业抵押贷款为资产，依靠抵押物未来产生的净现金流提供偿付本息支持，而发行的资产支持证券产品。CMBS是成熟市场中商业房地产公司融资的有效金融工具之一。在美国，CMBS占商业房地产按揭总量（约2.5万亿美元）的25%。CMBS也是银行、人寿、养老基金等金融机构的重要投资产品。多年来，人寿机构的所有投资资产中，CMBS比例约稳定在7.5%左右。从下图中可以看到，在中国商业地产融资结构中，银行融资占了70%；而在美国，商业贷款、REITs和CMBS基本上三分天下。

（二） 我国类CMBS的发展与常规模式

2005年中国人民银行、中国银行业监督管理委员会公布的《信贷资产证券化试点管理办法》，以及银监所会公布的《金融机构信贷资产证券化监督管理办法》，意味着CMBS作为信贷资产证券化产品，其发行在中国己具备了初步的法律框架。2006年，万达集团在澳洲知名银行麦格理银行的帮助下，成功地以商业地产抵押担保证券（CMBS）的方式融资近十亿元人民币，开创了国内CMBS成功筹资的先例。

与其他融资方式相比，CMBS的优势在于发行价格低、流动性强、放贷人多元化、对母公司无追索权、释放商业地产价值的同时保持未来增长潜力及资产负债表表外融资等。最关键的是往往不需要进行大规模资产重组将物业装入拟进行资产证券化的专门私募基金。

目前，我国类CMBS的常规模式都是通过单一资金信托贷款，形成一个房地产抵押借款，然后把债权人的抵押借款权益，转给资产支持计划，如下图所示：

（三）我国类CMBS案例分析

3.1 汇富富华金宝大厦资产支持专项计划

2016年7月，由民生银行全程主导的全行首单房地产资产证券化项目——“汇富富华金宝大厦资产支持专项计划”日前成功发行。据悉，该项目由民生银行联合北京富华永利实业有限公司创新推出。该产品的优先级资产支持证券为13亿元，由民生银行全额认购，实际投资期限为5年。

3.2 北京银泰中心资产支持专项计划

2016年8月19日，北京银泰中心资产支持专项计划（以下简称“银泰中心ABS”）正式成立。项目规模达75亿元，成为国内首单抵押型类CMBS和国内单只规模最大的房地产ABS项目，同时排名企业资产证券化（以下简称“企业ABS”）单体规模第二位。其交易结构图如下：

3.3 高和招商-金茂凯晨资产支持专项计划

2016年8月24日，中国金茂成功发行了国内首单CMBS产品（高和招商-金茂凯晨资产支持专项计划），发行规模约40亿元人民币，票面利率3.3%，创下国内同期限企业资产证券化产品发行成本历史新低。

这三个资产支持专项计划，都有一个相似的特点，都是通过信托贷款，做一个房地产抵押借款，然后把债权人的抵押借款权益，转给资产支持计划。

除了上述案例外，比较典型的类CMBS产品还有：“国金－金光金虹桥国际中心资产支持专项计划”和“魔方长租公寓资产支持专项计划”。CMBS型的资产证券化项目迎来一个春天。

（四）类CMBS与ABN

资产支持票据（Asset-Backed Medium-term Notes，ABN）是指非金融企业为实现融资目的，采用结构化方式，通过发行载体发行的，由基础资产所产生的现金流作为收益支持的，按约定以还本付息等方式支付收益的证券化融资工具。资产支持票据也是资产证券化的一种，是由银行间市场交易商协会借鉴外国成熟市场的做法结合国内金融市场的实践推出的一个金融创新产品。2012年8月交易商协会正式颁布了《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》，正式推出了资产支持票据。经过几年的研究，交易商协会又于2016年12月颁布了《非金融企业资产支持票据指引（修订稿）》，对资产支持票据的发行以及要求作了更完善和详细的规定。

以下为类CMBS与ABN的对比：

关于我国ABN的发展，值得一提的是中国银行间市场交易商协会于2016年12月12日发布了《非金融企业资产支持票据指引（修订稿）》（“指引”）以及《非金融企业资产支持票据公开发行注册文件表格体系》（“表格体系”）。新版的指引对ABN的基础资产、发行流程、信息披露以及中介机构的职责都有比较详细的规定，同时发布的表格体系还对注册要件、基础资产、交易结构以及参与主体的情况以及现金流的归集与管理机制作出针对性的信息披露要求，大大增加了ABN的发行注册的可操作性。其中，以下几个方面值得特别关注：

第一、在此之前，银行间市场主要是非金融企业的信贷资产证券化，而非金融企业的结构化融资一般通过交易所企业资产化来进行，不能帮助融资人实现资产出表。本次指引引入了特殊目的载体（SPV），可以达到真实售出和破产隔离的效果，帮助发行人实现表外融资。同时，此次新版指引保留了“特定目的的账户+应收账款质押”模式，可以满足多样化结构融资的需求。

第二、对资产支持票据的定义由原来的“约定在一定期限内还本付息的债务融资工具”改成了“按约定以还本付息等方式支付收益的证券化融资工具”，从债务融资工具变为证券化融资工具，体现了资产支持的特点。

第三、ANB的发行变得更为灵活，既可以公开发行也可以定向发行，充分满足发起机构、投资人的各种需求。发行资产支持票据应当在交易商协会注册。公开发行资产支持票据需要经过有评级资质的信用评级机构的信用评级；采用分层结构发行资产支持票据的最低档的票据可以不进行评级。

第四、基础资产可以是企业应收账款、租赁债权、信托受益权等财产权利，以及基础设施、商业物业等不动产财产或相关财产权利。基础资产不得附带抵押、质押等担保负担或其他权利限制，但能够通过相关合理安排解除基础资产的相关担保负担和其他权利限制的资产仍然可以作为基础资产。

第五、对于信托受益权作为基础资产的资产支持票据，其底层资产需要满足基础资产的相关规定。也就是说，当信托受益权作为基础资产时，律师不仅需要审核该信托受益权是否符合相关的规定，还要调查其底层资产是否符合指引中有关基础资产的要求。

综上，新版的《指引》在2012年8月发布的旧版指引的基础上，既丰富了ABN的业务规范又强化了风险防范，为企业拓宽了融资渠道，推动了企业有序开展资产证券化，结构化融资市场的发展，对降低实体经济企业成本、去杠杆具有积极意义。

资产证券化塑造商业地产新模式

在我们了解了REITS和CMBS两个房地产融资模式后，我们就可以体会到未来商业地产融资模式的改变和演化。

随着经济的发展，我国房地产业的发展态势也日益迅猛。然而，由于国有商业银行贷款政策的调整以及其他各方面的原因，众多房地产开发企业面临越来越严重的资金短缺问题，传统的房地产融资也越来越无法满足如今中国商业房地产企业的融资需求。传统的商业地产开发模式，是以开发商为主体，通过银行贷款获得融资。这是一种表内的融资，考验的是对开发商经营和资信能力，与项目和团队能力和业绩激励不相干。传统商业地产的极致，就是万达模式，也就是经营性抵押贷款。这种经营性抵押贷款额度相对小，本金偿还压力大，本金用途严格限制，与企业主体资质和信用严重相关。传统地产只能通过销售来进行周转，而今销售周转趋缓，房地产产业迫切需要优化杠杆，持有型存量物业增多，大量资金沉淀亟待盘活。

而新的模式，是以资产管理机构为主体，吸纳聚集人才，通过私募基金为载体进行募资，待项目建成物业进入后期运营后，利用CMBS获得低成本的融资代替之前的传统银行贷款，甚至通过REITs实现流动性，并与人员业绩激励相容。

在新的模式下，资产支持融资有望在成本或者额度方面比传统融资获得更好条件，权益性工具（REITs，类REITs或者私募基金）有助于盘活存量，提高周转。将应收账款和未来收益如购房款，物业费，租金等通过债项的资产证券化、类CMBS等进行融资，提高周转；将投资性物业包括商场，办公，酒店，仓储等通过海外REITs、境内类REITs、私募等来进行权益性证券化，盘活存量，盘活后的资金可以用于开发其他项目，提高了周转。可见，新的模式满足了未来中国商业地产融资低成本，提高流动性的需求。

商业物业资产证券化，特别是国外主流的CMBS的发展，才是商业地产“去库存”和“轻资产”的枢纽：

1、CMBS的发展将会使商业物业融资效率大大提高，有望实现业主持有物业的“正杠杆”；

2、只有出现持有物业的“正杠杆”，才能够吸引权益类资本的进入，同时由于债项工具的低利率实际上也将大量机构资金从债项投资引入权益类投资；

3、使REITs从估值角度具有了普遍复制的意义和可能性；使商业物业真正能够实现社会化，从而获得最终的巨量流动性；

上述“债项投资－股本投资”小生态系统的形成，将会整合和孵化