债券市场投资者结构专题分析：商业银行、基金、非法人机构是主导

二、整体托管情况：中债登和上清所分别为50.45万亿元和16.41万亿元，合计66.86万亿元

截至2017年11月底，中债登与上清所债券托管总量合计为66.86万亿元。其中，

中债登债券托管总量为50.45万亿元，托管债券主要有政府债券、政策性银行债、政府支持机构债券、商业银行债券、非银行金融机构债券、企业债券、资产支持票据、中期票据、外国债券、其它债券等10个类别。

上清所债券托管总量为16.41万亿元，托管债券主要有资产管理公司金融债、（超）短期融资券、同业存单、定向工具、中期票据、政府支持机构债券等共14个类别。

（一）中债登托管：政府债券和政策性银行债券合计占比达80.71%，商业银行债券和企业债合计占比达13.31%

对于中债登托管而言，政府债券和政策性债券占比分别达到54.25%和26.46%，合计占比达到80.71%，而商业银行债券和企业债占比分别达到6.18%和7.13%，合计占比达到13.31%。

这里特别需要提示：

1、政府支持机构债券主要是指虽不是政府发行，但却由政府担保，如中央汇金投资发行的债券被定义为政府支持机构债券，而铁道部发行的则为政府支持债券。

2、商业银行债券主要包括四类，分别为普通金融债、次级债、混合资本工具和二级资本工具等。

3、企业集合债是指企业债券的一个类别，主要指一个机构作为牵头人，由几家企业一起申请发行的债券，即通过政府组织协调，将企业进行捆绑集合发行的企业债券，采用“统一冠名、分别负债、分别担保和捆绑发行”的方式发债。

4、混合资本债是商业银行为补充附属资本发行（清偿顺序位于股权之前但列在一般债务和次级债务之后）的一种债券，期限在15年以上，发行之日起10年内不可赎回。

（二）上清所托管情况：同业存单接近49.41%，中期票据、定向工具、（超）短融合计占比46.86%

对于上清所托管债券类别而言，同业存单、中期票据、定向工具、超短融、短融的规模分别为8.11万亿元、4.14万亿元、2.01万亿元、1.14万亿元和0.39万亿元，占比分别达到49.41%、25.25%、12.27%、6.95%和2.39%，合计占比达到97.27%，同业存单占比接近50%。

其中，定向工具主要指私募债，短期融资券在银行间市场为企业发行的无担保短期本票（1年内），超短期融资券为非金融企业在银行间市场发行的、期限在270天以内的短期融资券。区域集优票据又称区域集优债，是中小企业集合票据的一种创新模式，即2-10个法人企业，在银行间债券市场以统一设计、统一冠名、统一信用增进、统一发行注册的债券。

（三）主要对比：目前的趋势是创新券种正往上清所转移，传统券种将在中债登托管

从上面的分析可以看出，由于中债登覆盖了银行间债券市场，因此其规模远高于上清所，不过二者在托管类别上有明显差别，但尽管如此，仍有部分券种在二者之间存在一定重叠。

1、资产支持证券在两个平台上均有托管，其中，中债登托管7184.95亿元，上清所托管ABN（622.05亿元）、信贷资产支持证券（417.45亿元）。由于资产支持证券属于创新产品，未来将会进一步向上清所转移，但目前存在的问题主要是信贷资产支持证券的转移问题。

2、外币证券品种未来的趋势是在上清所托管，如美元中期票据等，而债券通等产品也在上清所托管。

3、中期票据目前在两个平台上均有托管，其中，中债登与上清所分别托管5507.43亿元和41437.95亿元。

4、2011年9月初，央行将短融托管转移至上清所。此后央行又陆续将超短融、信用风险缓释合约（CRM）、非公开定向融资工具（即私募债）、信贷资产支持证券和资产支持票据等品种的托管转移至上清所，2013年央行将中期票据的托管也挪至上海清算所。

5、托管也是会收费的，以中票为例，如根据上清所《登记结算业务收费办法（试行）》，对于期限大于1年的中票产品，按照不同发行规模，其发行登记费率为万分之0.9至万分之1.15，付息兑付服务费均为万分之0.5。

三、主要券种的投资者结构研究

对于债券的投资者，主要有银行、非银金融机构、非金融机构法人、境外机构、特殊结算成员、个人、非法人机构等几类。

（一）利率债

利率债具体包括国债、地方政府债、央票、政策性银行债等，这里仅分析国债与国开债两个类别，整体上的结论是国债主要由商业银行持仓，基金持仓比较在10%以下；而对于国开债则主要由商业银行、基金与保险持仓，基金对于利率债的持仓一定程度上增加了利率债的波动性，主要是因为其对收益要求较高以及对冲手段较多等因素，使得基金在利率债价格上升时可以通过从价差获取收益，而在利率债价格下降时则可以通过国债期货等方式获取收益。

1、国债：全国性银行持仓占比趋于下降，商业银行合计持仓67%以上，基金持仓占比明显抬升，接近6%

第一，对于国债而言，持仓量主要以全国性银行、其它银行、基金公司、交易所、境外、保险公司为主，截至11月底，分别占比达到49.64%、17.59%、5.89%、4.76%和4.69%，合计占比达到85%。

第二，显然，从持仓结构来看，银行与基金对国债的持仓变化具有重要意义，特别是以交易型为主的基金，从2015年来看，截至2017年9月，基金持仓占比在明显抬升，不过在10月与11月的债券市场震荡中，基金持仓占比明显下降。

第三，从趋势上来看，全国性银行对国债的持仓占比呈明显的下降走势，目前已跌至50%以下，而其它银行（主要包括城商行等）的持仓占比已从15%以下升至近18%，抬升还是比较明显。

第四，相较于10月，11月持仓国债比例上升的机构主要有全国性银行、其它银行、保险公司等，仅基金机构持仓国债的比例在下降。

2、国开债：银行、基金与保险公司合计持仓91%以上，全国性银行持仓趋势下降，基金11月之前趋势持仓趋势抬升

第一，国开债主要有银行、基金与保险三大机构持有，截至2017年11月底，全国性银行、其它银行、基金和保险公司分别持仓国开债的比例为38.91%、20.81%、25.04%和6.56%，合计达到91%以上，商业银行合计持仓接近60%。

第二，持仓国债一样，全国性银行持仓国开债的比例也在趋于下降，已从2016年初的55%附近降至目前的40%以上，而其它银行（主要为城商行）持仓国开债的比例则有所抬升，已升至20%以上。

第三，相对而言，持仓国开债变动最为明显的是基金，其持仓比例已从2016年初的16.5%左右升至目前的25%，已经超过1/4。

第四，保险公司持仓国开债的比例在下降。

第五，相对于今年10月，仅其它银行和保险机构持仓国开债的比例在抬升。

（二）信用债1、商业银行债：基金是最大的持仓者，保险机构主要持仓次级债，银行理财也会持仓一部分普通金融债

这里的商业银行债包括普通金融债、次级债和二级资本工具三类。其中，普通债主要有基金（71%）、全国性银行（14%）、银行理财（8%）和其它银行（7%）持有，基金机构持仓比例最高。次级债主要有基金和保险机构持有，分别占比为56%和41%。而对于二级资本工具，主要为基金（78%）、全国性银行（15%）和其它银行（7%）。因此，整体上看，基金是商业银行债的最大持仓者，而保险机构对次级债的持仓比例较高，银行理财对普通金融债也会持有一定比例。

2、企业债：基金是最大的持仓者（接近50%），交易所其次，其它银行次之

第一，对于企业债而言，持仓比例最高的机构主要为基金公司，截至11月底，已达到48%以上，而在2015年初，这一比例仅为23%不到，对收益有较高要求的基金公司，近两年以来明显增加对企业债的持仓，这一上升趋势在今年一直缓慢延续，稳定在48-49%的区间内。

第二，交易所的企业债占比所有企业债的比例约为27%以上。其它银行持仓企业债的比例在2017年缓慢下降，从10%以上降至2016年底的8.2%附近，2017年有所抬升，重新加到9%以上。

第三，全国性银行和保险机构一直在稳定地下调持仓企业债的比例，证券公司持仓企业债的比例相对稳定在4%以上附近。

第四，相较于今年10月，其它银行（主要为城商行）、证券机构、基金公司、交易所对企业债的持仓比例均有所增加。

3、中期票据：信托产品与资管计划等非法人机构投资者的持仓比例几乎呈直线攀升，目前已至60%以上

第一，中期票据从2013年开始逐渐转移至上清所托管，主要是针对增量部分。不过，从中期票据的投资者结构来看，变动是最明显的，2015年初，持仓比例最高依然为全国性银行和基金公司，分别接近38%和25%，其它银行、保险和非法人机构合计持仓占比在30%左右。

第二，2015年以来，非法人机构的持仓占比则几乎呈直线攀升，目前已升至60%以上，而其它投资者类别的持仓比例则同样下降明显，全国性银行、其它银行、保险和基金的合计占比仅为30%左右，其中全国性银行占比为15%左右，其它三个类型则均为5%左右。这里所说的非法人机构主要为信托产品、证券公司及其子公司的资产管理计划、基金公司及其子公司的资管计划、保险公司的资管计划、私募机构等等。

第三，相较于今年10月，其它银行类型、非法人机构均明显增加了对中期票据的持仓比例。

4、超短期融资券：非法人机构和商业银行合计持仓比例90%以上，前后趋势变动明显，非法人机构已升至70%以上

第一，超短期融资券的规模达到1.14万亿元，11月环比增加375亿元左右，主要由商业银行增加。

第二，对于超短期融资券而言，其投资者主要有两类，分别为非法人机构（占比70%以上）和商业银行（占比20%附近）。

第三，从趋势上来看，非法人机构对超短期融资券的持仓比例整体是上升的，而商业银行则回落明显，2015年初，非法人机构和商业银行对超短融的持仓比例分别为25%和60%附近，目前已分别变动至70%以上和20%附近。

第四，相较于今年10月，商业银行和非法人机构均明显增加了超短期融资券的持仓比例。

5、同业存单：非法人机构持仓比例升至45%，商业银行降至35%

第一，同业存单目前的规模快马超过8万亿元，2015年以来投资者结构还是发生了比较明显的变化，商业银行的持仓比例从2015年中旬开始逐渐下降，从最初的45%左右已降至目前的35%以下。

第二，非法人机构对同业存单的持仓比例逐步抬升，从2015年的5%以上升至目前的45%左右。而非法人机构和商业银行合计持有同业存单的比例为80%左右。

第三，其它机构中，持仓比例在10%以上的有农商行和非银金融机构。

第四，相较于今年10月，国有行、城商行、农商行等均在增加同业存单的持仓比例。

四、主要结论

到此，我们分析了7个主要券种的投资者结构特征，银行和基金是其中最大的持仓者，而同时非法人机构是近两年债券市场的活跃分析子，特别是对于其中的中期票据、超短期融资券和同业存单等品种。

基本可以看出，不同券种的投资者结构差异还是很大的，利率债主要以配置型机构，即商业银行为主，基金等交易型机构的存在加大了其在金融市场中的波动性。而信用债则以基金、非法人机构等交易型机会为主，配置型机构仅少量持仓，波动性更高，对收益的要求更明显，交易型机会的把握更重要。

作者：任涛