广发基金王明旭的平衡之道：不疾而速 行稳致远

不想承受大幅波动，又希望获得一定的超额收益，投资者该选什么产品？想必，很多人给出的答案是——股债平衡型基金。

关于股债平衡的思想，格雷厄姆在《聪明的投资者》一书中，有详细的一段描述：“作为一项基本的指导原则，我们建议防御型投资者投资于股票的资金，决不能少于其资金总额的25%，且不得高于75%；与此相应，其债券投资的比例则应在75%和25%之间。这里的含义是，两种主要投资手段之间的标准分配比例，应该是各占一半。”

提起股债平衡策略，很多投资者理解的是半股半债的配置，或者股债“三七开”、“四六开”等等，即通过股债不同比例的调整，在较低的波动下获得一定的超额收益。

广发基金价值投资部 王明旭

对于专业投资人来说，股债平衡的内涵，可能要丰富得多。比如，在广发基金王明旭的投资体系里，平衡首先意味着组合的资产配置要契合市场环境，保持较好的平衡感，超额收益比较多元。

其次，在股票、债券等各类资产类别中，还需要进行动态平衡。以股票为例，不同行业的周期属性强弱不同，景气状况、盈利增长、估值水平等也不相同，基金经理通过调整不同行业的配比，可以调整股票组合的攻防属性。而像可转债这种“进可攻，退可守”的品种，王明旭也会有精细的配置策略。

“平衡”，是贯穿王明旭整个投资体系的核心思想。一位资深的FOF基金经理评价称，王明旭是一位均衡型的价值选手，注重组合的平衡感。他会从攻守平衡、行业平衡、长短期平衡、公司质地和估值平衡出发，构建自己的组合。今天，我们不妨像剥洋葱一样，层层剖析王明旭的“平衡之道”。

股债均衡配置 超额收益多元

问：股债平衡型基金经常被称之为“中场球员”。您如何理解它的风险收益特征？

王明旭：我们公司比较早就开始布局这一类产品。2003年和2004年成立的广发聚富和广发稳健增长，都是股债混合型基金。我们持续布局这一类产品，是希望提供波动相对适中、长期回报还不错的产品，能让持有人有更好的持有体验。

过去这么多年，主动权益基金实现了年化15%-20%的长期回报，但很多持有人的收益率并没有那么高。原因就在于A股市场的波动比较大（年化波动率20%），大多数客户承受不了这么高的波动，持有一段时间可能就赎回了。

在股债平衡型基金的组合中，既有股票也有债券，股票的中枢仓位多数为50%-60%，比偏股混合型基金要低一些，波动自然小一点。尤其是在市场下行或者震荡期，整体回撤相对好一点。当然，在牛市阶段，由于股票仓位的限制，向上的弹性也会小一点。

问：您是按照什么样的思路来管理股债平衡型基金？

王明旭：从历史数据看，过去十五年，宏观经济三四年有一轮周期，股票、债券这两类资产的价格会跟随周期呈不同的变化，某些阶段存在跷跷板效应。因此，如果我们想获得更好的风险收益比，可以在组合中搭配不同比例的股债资产。

我是看宏观策略出身，常年跟踪和研究宏观经济周期、行业景气变化，习惯站在宏观的视角判断不同资产的周期及投资价值，自上而下来构建我的组合。

在基金半年报中，我们也回顾了广发睿铭成立以来的运作情况。今年4月产品成立后，我们采取了相对谨慎的建仓策略，仓位基本控制在30%以内。建仓方向主要集中在银行、煤炭、航空、能源金属（锂钴镍）、家电、白酒等行业，行业配置相对均衡。此外，还少量买入了银行、航空、券商、铁路等正股基本面比较好、转股溢价率比较低的可转债。

封闭期结束以后，市场处于相对平稳的阶段，因此，我们加快了建仓速度，在较短时间内将股票仓位提升至70%以上，银行、煤炭、航空、能源金属的持仓比例相对较高。此外，将可转债比例提升至20%左右，加仓品种基本与封闭期内的品种保持一致。

问：组合均衡配置是您的特色标签之一，主要体现在哪些方面？

王明旭：我是一个性格比较随和的人，曾管过近十年的绝对收益资金，因此，相对偏谨慎的风格早就融进了我的血液。

切换到公募赛道之后，我希望基金净值曲线相对平稳地向上增长，而不是大起大落。因此，我会比较重视组合的均衡配置，尽量让超额收益更加多元，波动和回撤相对较小，整体能有更好的稳定性。

落实到组合管理上，均衡配置的思想主要体现为四点：

第一，攻守平衡。根据宏观经济周期、市场风险偏好、资产的估值水平，调整组合的进攻性和防守性。如果我对市场相对乐观，会让组合偏进攻，对估值的容忍度稍微高一些；如果对市场比较谨慎，则会在组合构建上更偏防御。

第二，行业平衡。如果行业配置分散一点，在同样的宏观经济和市场环境下，这些行业波动方向不一样，组合的稳定性更好。我希望在净值回撤和波动不太大的情况下取得相对还不错的长期收益。

第三，长短期平衡。组合处于比较舒适的状态，既要有具备短期爆发力的品种，也要有长期有潜力的品种。我的组合有两类股票：一类是“核心底仓”，以“大消费+大金融”为主，持有时间较长；另一类是“周期增强”股票，即当前行业景气度较高的公司，阶段性重仓持有。

第四，公司质地和估值平衡。把公司质地放在第一位，买入任何一只股票首先是基于公司基本面优秀，然后才是对安全边际的综合考量，希望以合理或者低估的价格买到好公司。

先守住安全边际 再寻找进攻机会

问：您在访谈中曾提到自己注重风险控制，但您的股票仓位变化并不大。当市场出现向下波动时，您是如何控制组合回撤？

王明旭：公募基金的定位是相对收益，跟绝对收益不太一样。绝对收益最理想的状态是全攻全守，市场好的时候，组合足够进攻，市场不好的时候，组合足够防守。但对公募基金来说，更重要的是长期收益，频繁择时，大部分时间带来的都是负贡献。所以，我会基于对宏观经济和市场趋势的判断，调整组合中偏防守和偏进攻品种之间的比例，即用调结构来控制回撤。

问：您提到的调结构，是指在组合中增配防御型的品种吗？

王明旭：公募组合控制风险的方法主要有两种：多样化和精选化。“多样化”是指通过配置相关性较低的资产来降低组合的波动性；“精选化”是指挑选出长期趋势上涨的股票来应对市场的波动。

对我来说，我的组合配置均衡，行业和个股足够分散，一定程度上就有助于降低市场波动的影响。另一方面，我会适度配置两类品种：一是低估值、高分红、稳定增长的防御资产，如银行等；二是当期景气度高的资产，它们往往能凭借高增长的优势在调整的市场中走出独立行情，对组合控制回撤也有帮助。

问：业内评价称，您做过近10年的绝对收益投资，有深入骨髓的安全边际思想。在组合管理上，主要体现在哪些方面？

王明旭：我在管理公募基金之前，做了将近十年的绝对收益。我需要在极端市场下尽可能保住客户的本金和收益，不造成永久性损失。这段从业经历，让我养成了投资前先考虑好安全边际的谨慎风格。

买股票前，我考虑的第一个问题是别亏钱，最多可以亏多少钱，什么情景亏钱概率最大。基金经理没有办法确保每一笔投资不亏钱，但是一定要算清楚向下的风险到底有多大，到什么位置还能坚持。最悲观情况下，可能跌到什么位置，而那个位置就是这个股票所能承担的最大风险，如果承担不了，就不参与。

对所有备选股票的安全边际考虑清楚之后，我才会再考虑进攻性。在寻找投资机会时，我希望不仅是向上的空间大，确定性也要足够高。只要确定性强，安全边际高，可以适度牺牲向上的空间。但是，如果确定性不高，仅仅空间大，向下的安全边际找不到，我一般就会放弃。

仓位相对恒定 通过结构来调整攻防属性

问：在管理股债平衡型基金时，您的策略与别人有什么不同？

王明旭：相比其他人，我在股票仓位管理、类属资产配置上会有一些差异。

首先，在资产配置上，有些基金经理会结合市场环境调整股票仓位，股票仓位低的时候到30%，高的时候有60%以上。我的策略是将股票持仓维持在相对恒定水平（55%-65%左右），主要通过可转债、利率债品种的增减来调整组合的攻防属性。

其次，在债券资产的配置上，大多数基金经理可能更倾向于选择国债、金融债、企业债及同业存单，组合中可转债比例较低。

我比较喜欢可转债，可转债是一种兼具股性和债性的品种，在牛市中可以转换为股票获取更高的收益，市场下跌时有票面金额的保护，可作为债券持有到期。

另外，我基本不配信用债。虽然信用债的票息比金融债略高，但一旦出现信用风险，损失难以控制。

问：作为股票投资出身的基金经理，您是如何筛选转债品种？

王明旭：作为股票投资出身的基金经理，我