一文吃透“地产私募基金”

通过发行基金证券的方式，募集投资者的资金，委托给专业人员专门从事房地产或泛地产抵押贷款的投资，投资期限较长，追求稳定连续性的收益。基金投资者的收益主要是房地产基金拥有的投资权益的收益和服务费用。基金管理者收取代理费用。

地产基金的分类

1、按照投资方式可分为股权类/债权类/夹层类

股权投资除了关心投资对象的目前资产状况，更加在意投资对象的发展前景和资产增值；债权投资更加关注投资对象抵押资产的价值；夹层融资则是两者的结合，是风险和回报方面介于优先债务和股本融资之间的一种融资形式。

在08年金融危机之前，股权类投资模式在全球私募房地产基金中占据绝对主导地位，一般占到九成左右；金融危机之后，投资者的风险偏好和配置方式开始转变， 债权类投资重回视野，债权类投资以及股加债的比重上升到近四成。

2、按照募集方式可分为私募型和公募型

私募型为通常意义上的房地产基金，而公募型的典型代表为 REITs，以及资产支持证券。

3、按照股东背景可分为独立PE背景和开发商背景

独立PE背景的房地产基金往往是PE行业和房地产行业共同发展的产物；比如成立于 1985 年的全球最大私募房地产基金黑石集团；国内则以鼎晖房地产基金、普凯投资、高和投资等为代表。

国内较知名的具备开发商背景的房地产基金有保利旗下的信保基金、景瑞控股旗下的优钺资本、金地旗下的稳盛投资、荣盛发展旗下的荣盛泰发基金、以及复地集团参与的盛世神州基金等。

4、按照组织形式可分为公司型/契约型/有限合伙型

5、按照风险类型可分为核心型/核心优化型/增值型/机会型

二、 地产基金常见的盈利模式

在运作方面，地产基金从筹集到撤资退出共分为五个阶段。这五个阶段分别为房地产基金的筹集，寻找和筛选项目，对项目进行详细的评估，投资后管理监督撤退出。

公司型地产基金类似于股份制公司，赚取公司运营收入

公司型房地产基金是以《公司法》为础设立，通过发行单位筹集资并投于房地产基金其组织形式类似于股份制公司，认购人和持有是基金的股东，享有股东的一切利益，也是基金公司亏损的最终承担者， 股东构成大会选举董事，负责基金运作，或董事会聘任基金管理公司负责。

契约型房地产基金类似信托，赚取通道业务收入

契约型房地产基金又称信托基金。指以信托法为基础，根据当事人各方订立的契约，由基金发起人公开行凭证来募集投资者的而设立房地产投资基金。契约型房地产基金的最大特点是不有法人位公司，它三方当事分别是基金管理人、基金信托和受益。其中管负责的运作，托管人对管理人行为进行监管。

契约型房地产基金组织体系

有限合伙型地产基金以结构化产品分享股权收益

有限合伙将人分为两类。一类是有限合伙人，他们不参与企业的日常管理因一类是有限合伙人，因此只对合伙企业承担有限责任；另一类是普通人，他们因为参与了的日常管理此只对合伙企业承担有限责任，因此需对合伙企业的债务承担无限责任，普通合伙人一般由有定投资技巧的专业人士或机构担任。

在有限合伙制企业中，普通合伙人负责基金管理，产品收益先满足LP的合同要求回报，超额部分GP可以享受分成，平均来看GP和LP收益比大约是2:8。

三、地产私募基金的退出方式

地产私募基金的退出方式主要包括以下7种方式。

1. 房地产投资项目清算：以股东身份参与投资某房地产项目，项目建成销售后，基金根据投资比例收回投资成本并分配利润。

2. 在资本市场出售股票：这种方式针对基金对拟上市房地产公司的投资。

3. 企业间兼并收购：在有收购意向的第三方和被投资企业股东协商一致的情况下，基金实现退出。

4. 原股东承诺回购：基金在投资之初即和原股东签订协议，确定回购方式（譬如回购时间和回购价格），这是基金退出房地产项目最常见的一种形式。

5. 通过以上两种或多种方式组合的形式退出：譬如, 在约定期限内能够上市，则通过资本市场退出；期限内不能上市，则由原股东按照每年约定回报对基金所持有的股权进行回购。

6. 再融资、贷款重组：当房地产升值时，开发商可以借助价值的增长提高借款的额度，从而拿出一部分资金。当房地产价值和现金流够高的时候，开发商可以负担起更高额的贷款。

7. 出售：有时候出售房地产项目是最佳的选择。这是退出房地产投资的最传统的方式。当房地产项目被出售后，开发商会首先偿还高级债务和其他债务，然后才是其他投资人。

四、地产私募基金独有的特点

1. 多固定收益，少浮动收益

与传统的Pre-IPO类的私募股权基金不同，房地产私募基金极少采用纯浮动收益结构。相反的，房地产私募基金的发起人(主要是融资方)会通过基金架构和交易结构的设计，或多或少地给予投资人固定收益的承诺。

事实上，出于现阶段房地产行业波动明显的特征，一般的房地产私募基金如不采用固定收益模式就很难排除投资人的风险顾虑，进而对基金募集造成很大障碍。反之，对房企而言，如房地产行业反弹后持续走好，固定收益的基金模式将确保其取得项目开发的大部分利润。

2. 多优先、劣后结构，少同股同权结构

作为给予投资人固定收益承诺的一种方式，房地产私募基金一般会借鉴信托的“优先、劣后”结构。简单而言，房地产私募基金的投资人一般均为“优先级合伙人”，在优先级合伙人出资总额的基础上，房企本身或基金管理公司或其关联企业将“配比”20%-30%的资金作为“劣后级合伙人”;在优先级合伙人全部收回其投资本金和按固定收益计算的投资回报前，劣后级合伙人将不得取回其出资，也不得分配任何收益。

上述表述原则上都会在房地产私募基金的《合伙协议》中有所体现，相当于有融资需要的房企在基金架构内给投资人做了一定程度的担保。

值得关注的是，部分房地产私募基金已逐步开始向社会募集劣后级合伙人。如这种模式得以推广，则不仅房企的资金和担保压力将大大降低，房地产私募基金的受众面也将得以扩大，从而更好地符合不同收益需要和不同风险承担能力的投资者的需要。

3. 多夹层投资，少股权投资

房地产私募基金业目前主流的投资模式都是采用“股权 债务”的“夹层投资”的方式，即通过股权转让等方式持有房地产项目公司股权后，再以股东身份向项目公司做股东借款。

由此导致的退出方式是：债权部分，还本付息;股权部分，由开发商回购。

原则上，双方会签订一个固定的回购协议，比如约定一年之后以什么样的价格回购股权。

五、地产私募基金存在的问题

目前市场上运作的房地产私募基金本身存在很多不规范的情况，导致诸多投资人对于此类基金仍处于观望状态，主要的问题有：

一是基金管理人良莠不齐。各地关于私募基金管理人的门槛各不相同，有的要求设立股权管理公司，有的仅仅投资管理公司或者咨询公司就可以充当管理人的角色，而且关于管理公司的人员要求也几乎没有法律规范。加之私募基金的载体有限合伙企业本身就是最为灵活的组织形式，其出资、验资、减资、清算等等法定手续存在许多不规范的情况。

二是关联交易充斥其中。相比与传统的Pre-IPO类的私募股权基金，房地产私募基金关联交易的情况更为普遍，基金管理人本身来自于房地产公司，或者与房地产公司有着千丝万缕的关系。此类私募基金最终是否能够确保投资人的利益尚存疑问。

房地产私募基金至今始终以行业自律为主，其中的关联交易和利益冲突更是一直缺乏监管。房企在组建基金后投资他们自己的项目时是否能认真、公允地进行尽职调查、风险评估和项目商业条款谈判，将直接决定投资人的资金安全。

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