银保监会：支持商业银行子公司、保险信托等出资创投基金、产业基金

本期导读：

《指导意见》涵盖完善金融服务体系、创新科技金融产品和服务、提升金融业内部管理水平、推动外部生态建设和加强组织保障等全方位支持性政策，其中不少意见与私募基金行业密切相关。

2023年12月3日晚间，银保监会发布《关于银行业保险业支持高水平科技自立自强的指导意见》（以下简称“《指导意见》”），落实党中央、国务院在十四五规划和2035远景目标纲要中提出的完善金融支持创新体系的决策部署，推动银行业、保险业优化科技金融服务，支持高水平科技自立自强，从而围绕“坚持创新引领、坚持市场导向、坚持统筹协调、坚持风险可控”四项原则，提出了共八章二十条指导意见。《指导意见》涵盖完善金融服务体系、创新科技金融产品和服务、提升金融业内部管理水平、推动外部生态建设和加强组织保障等全方位支持性政策，其中不少意见与私募基金行业密切相关：

一、鼓励开发性、政策性银行要在风险可控、依法合规前提下，积极参与符合职能定位的产业基金，合理提高转贷款业务中的科技型小微企业融资比重。

该条意见指向的主角应是国家开发银行和旗下主要从事投资和投资管理业务的子公司国开金融。国开金融过往已通过参与国家集成电路产业基金、国开装备产业投资基金、国创元禾创业投资基金等奠定了其在私募行业中举足轻重的地位。国开行则在近年来通过广泛与中小银行业金融机构开展转贷款业务合作，服务小微企业发展。截至2023年7月末，国开行已发放转贷款1879亿元，累计发放超过4998亿元，支持小微企业和个体工商户超过46万户。国开系在母基金、产业基金、直投基金和转贷款等多种金融产品及服务上具有得天独厚的资金实力和政策优势，未来国开系将在科技创新引领和服务科技型小微企业方面发挥更加重要的作用。

相较而言，其他两个政策性银行在私募行业的涉足并不广泛。中国进出口银行则通过成都银科、国科瑞华基金等涉足股权投资行业，支持创新企业发展。中国农业发展银行则参与有两只专项基金——农业产业发展基金和现代种业发展基金，后者由其与中化集团、荃兴投资合资成立的先农投资共同管理。

二、鼓励银行机构结合科技企业发展阶段特点、金融需求和风险特征，采取更加灵活的利率定价和利息还付方式。可根据科技企业生产经营周期，依法合规延长流动资金贷款期限。探索科技信贷服务新模式。在风险可控前提下与外部投资机构深化合作，探索“贷款+外部直投”等业务新模式，推动在科技企业生命周期中前移金融服务。支持提升技术水平、扩大协同效应的境内外并购，助力科技龙头企业做大做强。

1.投贷联动。资管新规实施后，银行表外资金通过各类资管产品及私募基金间接投资于实体企业的资金路径受到了极大的影响，商业银行和私募投资机构之间的合作空间变窄，各方在“投贷联动”等方面探索新的合作空间，不过限于早期科技企业自身的资信能力难以满足银行信贷风控的要求，因此“投贷联动”的合作效果也并不明显。而本次《指导意见》第五条“鼓励银行机构结合科技企业发展阶段特点、金融需求和风险特征，采取更加灵活的利率定价和利息还付方式”和第十二条提出“鼓励适当提高科技企业贷款不良容忍度，小微型科技企业不良贷款容忍度可较各项贷款不良率提高不超过3个百分点”的建议，将会使这一局面有所改善。

2.并购贷。在境外的收购案中，PE基金想要提高资金收益率的一个常规操作就是利用并购贷款等外部杠杆，这与很多国内基金利用优先劣后的结构化设计形成内部杠杆有显著差异。造成此种情况的原因之一就是国内商业银行可以提供的并购贷款金融服务较国外而言仍有较大差距。伴随着中后期投资市场估值昂贵居高不下的局面，一二级市场的估值差异会持续缩小，想要保证退出路径持续畅通，并购市场的培育和发展是必由之路，并购贷的未来发展非常必要，也可有很大的发展空间。

三、积极支持科技企业直接融资。在依法合规、风险可控、商业自愿前提下，支持商业银行具有投资功能的子公司、保险机构、信托公司等出资创业投资基金、政府产业投资基金等，为科技企业发展提供股权融资。支持资产管理产品依法投资包括未上市科技企业股权及其受（收）益权在内的权益类资产，实现资管产品期限与其所投资资产期限相匹配、与科技企业成长周期相匹配。鼓励金融资产投资公司在业务范围内，在上海依法依规试点开展不以债转股为目的的科技企业股权投资业务，并在股权投资业务中建立符合早中期科创企业投资特点的容错和激励约束机制。鼓励中国保险投资基金等加大科技创新投入，研究保险资金设立服务国家科技战略专项基金或其他支持科技发展母基金的可行性。

本条是《指导意见》中与私募基金行业关系最为密切的一条。具体包括：

1. 支持商业银行具有投资功能的子公司、保险机构、信托公司等出资创业投资基金、政府产业投资基金。笔者曾在《私募小乒乓系列——LP构成系列》中详细对商业银行、保险资金、信托公司、证券公司等金融机构和私募基金合作的现状及存在的问题进行了详细的展开。目前来看虽在国家政策层面普遍认为创业投资基金及政府产业投资基金在支持国家科技创新和科技型中小微企业发展方面具有重要作用，金融机构应当予以支持，但受限于近年来以资管新规为代表的金融风险防控措施影响，金融机构和私募基金的合作，在资金期限错配、多层嵌套限制等方面仍然面临实质性障碍。想要在这方面有所突破，政策必须要允许金融机构适当开展资金池业务及放松多层嵌套限制要求，或者降低保险资金投资创业投资基金的合作标准，目前来看相关政策仍在酝酿过程当中。

2. 支持资产管理产品依法投资包括未上市科技企业股权及其受（收）益权在内的权益类资产，实现资管产品期限与其所投资资产期限相匹配、与科技企业成长周期相匹配。

目前资产管理产品直接投资于未上市科技企业的股权有一定的法律障碍，资产管理产品无法直接作为未上市科技企业的股东而只能够以其管理机构名义代持。而相关代持行为所引发的IPO穿透核查的“三类股东”合规问题则仍然没有稳定的解决方案。科技企业在吸收资产管理产品作为股东时会有一定的疑虑。

在受（收）益权投资方面，相关配套措施，包括财税政策和司法保护方面的不健全，导致该类投资活动无法成为主流。

最关键的，科技企业自身的发展规律决定了其获取融资到最终实现回报，中间的周期非常长，往往可能长达10年甚至10年以上，目前主流的资产管理产品的期限均无法与这一期限相匹配。因此如果没有形成有效的资管产品二级市场（Secondary Market）或适当允许资管产品开展资金池业务，笔者认为想要让资管产品期限自动和股权类资产期限相匹配，有很大的现实难度。

3. 鼓励金融资产投资公司在业务范围内，在上海依法依规试点开展不以债转股为目的的科技企业股权投资业务，并在股权投资业务中建立符合早中期科创企业投资特点的容错和激励约束机制。2023年银保监会发布《关于金融资产投资公司开展资产管理业务有关事项的通知》，允许金融资产投资公司发行私募资管产品——债转股投资计划。其限定的主要投资领域是市场化债转股资产，原则上不低于60%。而市场化债转股毕竟只是一个历史阶段的产物，当市场化债转股的可投资标的减少后，金融资产投资公司在资金募集和投资管理方面的经验和优势就无从发挥了。本次意见允许金融资产投资公司在上海试点开展不以债转股为目的的科技企业股权投资业务，并建立符合早中期科创企业投资特点的容错和激励约束机制，相信是对其未来开拓新业务，以及“让一帮以前做贷款业务的转型做股权投资应该建立怎样的考核要求”进行一次有趣的试验。

4. 鼓励中国保险投资基金等加大科技创新投入，研究保险资金设立服务国家科技战略专项基金或其他支持科技发展母基金的可行性。

目前保险资金的主要兴趣在于直接投资，其投资私募基金的主要兴趣也在于锻炼自身的投资团队直投能力和获取直投项目投资机会，而非通过私募基金获取投资收益。这一点笔者在LP构成系列中已有详细的阐述。母基金产品要真正成为保险资金青睐的投资产品，还需要在资产配置降低产品风险、流动性管理提供长期稳定回报、费用控制提升投资收益、跟投机会提供额外增值服务等方面有所建树。当然，母基金，尤其是创业投资母基金在引导金融机构资金进入早期投资市场，支持中小微企业发展方面的优势是非常明显的，政策层面应当要出台配套政策来鼓励金融机构支持创业投资母基金的发展。

未来建议

《指导意见》立意高远，反映出银保监会期待治下金融业积极支持国家创新体系建设战略部署的决心，因此多条意见看来非常振奋人心。不过，理想美好，现实却也泥泞。这些美好设想要进一步落地，还需要后续政策实施环节解决现实难题。围绕上述指导意见，笔者认为未来可以从以下方面尝试推动政策的落地执行：

一、积极开展投贷联动、并购贷款等新型金融服务，拓宽金融机构和私募基金管理机构的合作边界；

二、鼓励各类金融机构支持创业投资母基金和政府产业投资基金的发展。豁免金融机构参与支持创业投资母基金和政府产业投资基金的多层嵌套限制要求。允许银行理财产品在可控范围内通过投资私募股权投资母基金的方式间接支持私募股权投资基金的发展。比如允许私募股权投资母基金可以在不超过基金总规模的10%~20%左右的比例内进行滚动发行一年期以上的份额融资，以解决银行理财产品与股权投资的期限错配问题。

三、丰富和完善保险资金和私募股权投资基金（含私募创业投资基金）的合作标准，在现有规则的基础上进行改善（比如在和创业投资基金合作中，取消创业投资基金不得超过5亿元的限制要求）；鼓励保险机构自主发行，或鼓励保险资金投资市场化母基金，尤其是针对创业投资基金进行投资的创业投资母基金。通过母基金分散风险的特点来平滑保险资金投资早期的风险，通过母基金分散资金的特点来将保险资金引导进入创业投资基金，支持早期企业的发展。

四、解决信托公司、证券公司发行的资管产品对外投资的多层嵌套限制问题和IPO退出环节的三类股东退出路径受阻问题。积极探索家族信托等新型信托产品在股权投资领域发挥长效支持作用的可能性。

五、推动和完善各类金融机构内部对长期投资的考核标准及建立容错机制，鼓励金融机构内部团队认真研究长期投资理念，逐步将金融资金中的一部分转化为长期资本、耐心资本。

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