混合型基金指数的精细化拆解及增强方案

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来源：量化先行者

摘要

研究背景

面对比股票数量还多的公募基金，投资者想挑选到优质的基金还是比较困难的。单只基金的业绩持续性较弱，而由众多不同风格基金构成的基金指数代表了基金的平均业绩，稳定位于中位数水平，尤其是混合型基金指数的风险收益比较高。如果我们能挑选出稳定跑赢基金指数的基金，则其具有较高的投资价值。然而，现有的基金中并没有直接跟踪基金指数的基金，需要我们自主构建筛选模型。因此，本报告试图构建针对基金指数的增强类基金识别模型，旨在筛选能紧密跟踪基金指数且具有更高超额收益的基金。

基金指数的持仓拆解模型

基金指数的特征信息包括指数走势、资产配置和风格配置等。本报告利用优化的重仓股补全法模拟基金持仓，统计基金在不同资产、行业/板块、券种上的配置信息，得到基金的持仓特征信息。基金指数的持仓特征信息，便是由成分基金的持仓特征信息加权得到的。

依据混合型基金指数的编制规则，我们对其进行了持仓拆解分析。可以发现，混合型基金指数持仓主要以股票资产为主，长期配置比例在60%；在周期、消费等板块的配置比例超过了20%，在医药、金融、科技等板块也有较高配置；在债券配置上主要以利率债为主，长期配置比例在40%以上。

基金指数的增强类基金识别模型

指数增强类基金的筛选关键在于对混合型基金业绩基准的识别，本报告提出了基于模拟基准的增强类基金识别模型。该模型以基金的模拟基准与基金指数相似度尽可能高为约束条件，以追求未来Alpha收益的最大化为目标，涉及基准指数匹配模型和Alpha收益预测模型两部分。其中，基准指数匹配模型通过走势相关性、板块重合度、仓位偏离度三个维度刻画模拟基准指数与基金指数的匹配度；Alpha收益预测模型依据由选股Alpha、投资信息比率、低波动收益和管理人员工占比加权得到的复合因子打分。

混合型基金指数的增强FOF组合构建

基于基金指数的增强类基金识别模型，本报告针对混合型基金指数构建了增强FOF组合。增强FOF组合每半年调仓一次，每次至多优选10只基金。研究发现，增强FOF组合可以稳定跑赢混合型基金指数。截至2023年12月底，增强FOF组合的年化收益率为20.63%，年化超额收益率为6.23%，信息比率达到了1.35，除2015年外相对最大回撤均在4%以内。

1. 引言

1.1、投资者挑选基金的难度越来越大

当前，公募基金的数量已经远超过股票的数量。截至2023年12月31日，A股上市股票的数量有4228只，而公募基金的数量却达到了7362只，投资股票的股票型基金和混合型基金的数量就超过了4000只。并且近年来随着公募基金的不断发展，这一差距正在持续加大。

众多的基金给投资者挑选带来困难。公募基金种类包括股票型、债券型、混合型、另类投资等，不同基金的年度收益率差异甚至能达到100%，基金经理的投资理念和风险偏好也各不相同，普通投资者想要挑选到心仪基金还是比较困难的。常用的依据业绩排名选基金、追逐市场热点选基金、买明星基金经理管理的基金、买“便宜”的基金等方法基本都不能帮助投资者获得较好收益。

以主动偏股型基金（普通股票型基金+偏股混合型基金）为例，统计发现业绩能连续三年排进前50%分位点的基金占比仅为12.14%，比随机数（0.5^3=12.50%）还要略低。由此可见，基金的业绩持续性较弱，投资者很难依据过去业绩排名挑选到未来业绩优异的基金。

事实上，基金挑选困难不仅有投资者主观原因，也有基金经理和市场等方面的客观原因。具体的，（1）投资者的错误投资行为：投资者存在盲目追涨杀跌、持有周期短、频繁低吸高抛、喜欢追逐热点、迷信“冠军基金”、偏好“便宜”基金等；（2）基金经理业绩持续性弱：基金经理容易受到认知行为偏差，无论采用风格稳定还是风格轮动的投资策略，均很难保持业绩的持续性；（3）市场环境复杂：A股市场环境复杂，基金数量已远超过股票数量，且市场风格极容易发生切换，给投资者带来诸多困难。

由上可知，单只基金的业绩持续性较弱，很难稳定维持在前50%；而由众多不同风格基金构成的基金指数则代表了所有基金的平均业绩，业绩稳定在于中位数水平，风格也更加均衡。如果可以购买基金指数，便可帮助投资者解决挑选基金难的问题。

1.2、混合型基金指数的风险收益比更高

根据投资标的不同，公募基金可分为股票型基金、债券型基金、货币型基金、混合型基金等。其中，货币型基金只投资于货币市场，如银行存款、央行票据、短期国债等产品；股票型基金主要投资于股票市场，其股票仓位要求是不能低于80%；债券型是指以国债、金融债、信用债等债券作为主要投资对象的基金，其资产的80%需要投资于债券；混合型基金则是可以投资股票、债券、货币市场的一种灵活型基金，其投资股票的仓位较为灵活，介于0-100%。

Wind有对不同类型基金编制了基金指数，我们对股票型、债券型、混合型基金指数近15年的年化收益率和波动率进行了统计。可以发现，股票型基金指数的年化收益率是最高的，债券型基金指数的年化波动率是最低的；混合型基金指数与股票型基金指数年化收益率接近，都达到了15%以上，但混合型基金指数的波动更低。

根据中国基金业协会发布的《基金个人投资者投资情况调查问卷（2018年度）》可知，有42%比例的投资者预期年收益率在5-10%，有超过50%比例的投资者预期年收益率在10%以上。此外调查还发现，部分投资者愿意承担一定的高风险，目的是为了追求更高的收益，例如平均年化收益率在10%以上。股票型基金指数和混合型基金指数的年化收益率都满足需求，但混合型基金指数的风险更低。由此可见，混合型基金指数的风险收益比更高。

事实上，由下文的统计数据可知混合型基金指数的整体权益配置中枢在60%。美国Vanguard在《Vanguard集团投资成功的四大原则》中有对1926-2023年间市场不同股票/债券配置组合的回报进行统计，可以发现60%股票+40%债券组合获得了非常好的投资回报；且指出投资成功的原则之一是平衡，构建广泛、多元化的资产配置，偏离目标配置后的再调整。这也间接验证了混合型基金指数的配置价值。

1.3、小结

由上文分析可知，单只基金的业绩持续性较弱，而由众多不同风格基金构成的基金指数代表了基金的平均业绩，稳定位于中位数水平，尤其是混合型基金指数的风险收益比较高。如果我们能挑选出稳定跑赢基金指数的基金，则其具有较高的投资价值。然而，现有的基金中并没有直接跟踪基金指数的基金，需要我们自主构建筛选模型。因此，本报告试图构建针对基金指数的增强类基金识别模型，旨在筛选能紧密跟踪基金指数且具有更高超额收益的基金。

具体的，