“上市公司+PE”型并购基金模式及案例分析

首先讲一下并购基金的概念。并购基金是私募股权基金的一种，专注于从事企业并购投资，通过收购并购企业公司股权，获得被收购公司的控制权，对收购公司进行整合重组以及运营以后，通过上市转售或者管理层回购的方式出售其所持有的股份而退出。并购基金是由私募股权资金演变而来的一个分支，而私募股权基金又隶属于私募投资基金范围。并购基金既体现了私募股权投资基金的特点，同时也有自己的特定的内涵。今天要讲的上市公司参与设立的并购基金又是并购资金范畴内的一个分支。

上市公司+PE模式的并购基金多以有限合伙制企业为组织形式。这种形式融合了有限责任和无限责任的合伙制度，一般是由PE与上市公司或上市公司大股东或者他的关联公司一同作为并购基金的发起人，成立有限合伙制并购基金。这个并购基金作为上市公司产业整合的一个主体，围绕上市公司制定的战略发展方向，开展投资、并购、整合的业务，提高和巩固上市公司的行业地位，同时对并购基金投资的项目由上市公司收购这种方式为主要的退出渠道，提高了投资的安全性。这个模式可以实现PE和上市公司的共赢的。

上市公司设立并购基金主要考虑以下的一些目的：第一点，主要是上市公司通过设立并购基金来投资相关的产业，发展主营业务，或者通过这一方式来谋求转型。第二个目的，它可以通过以自由资金认购私募资金的份额，进行二级市场的股票投资，或者一级市场的股权投资，获取收益。同时，还有一部分是因为上市公司为了某一特定的交易而设立的并购基金。

以上市公司+PE模式进行并购，主要有以下的一些优势：第一，上市公司借用杠杆资金并购的效率比再融资资金会来得高、来得快，证监会现在对再融资的审核比较严格的，而且审核时间也相对比较长，那么这就会增加并购的难度和不确定性。利用私募基金这种募资的能力进行并购，能够一定程度上减轻上市公司通过自有资金或者发行股份的压力，以及对原有股东的股份的稀释问题。

第二个，这个基金退出有一定的安全性保障。对于基金投资来讲，募集、投资、管理及退出这四个环节，最重要的应该就是退出，并且有盈利的退出肯定是大家想要看到的一个结果。所以上市公司的参与会让这个退出多了一道保护，通常是上市公司来进行兜底。并且以此为基础的募集资金会相对容易比较容易一点。对于投资人来讲也相当于受到了上市公司的背书。

那三点，上市公司会利用基金公司的优质的项目资源以及项目的筛选能力，能够快速的找到目标公司，基金公司也会以此模式参与并购，比PRE-IPO项目的投资期限和退出期限都短。

上市公司+PE型并购基金按出资或募资的方式一般可以分成八大类。

第一类就是PE基金。PE机构出资10%以下，上市公司或其大股东的出资大概在10到30左右，剩下的由PE机构来负责募集。 比如2018年4月，融钰集团与襄蓝资管签署的框架协议，融钰集团将以自有资金3亿元与襄蓝资管共同发起设立新科技、新制造、新动能产业投资并购私募基金，募集规模是15亿，由襄蓝资管作为本基金的GP与执行事务合伙人。基金存续13年，前两年是投资期，后一年是退出管理期。这个基金是一个专业的产业投资并购基金，该基金的主要投资方向是智能制造、金融科技、汽车金融以及大数据等行业前景看好的相关产业，投资基金为有限合伙企业性质。这种模式的优势在于上市公司注入的资金会比较大，可以为并购基金提供良好的背书，募集资金的压力也会比较小，同时又可以发挥PE机构在募集资金与资金管理方面的优势，上市公司不需要投入太多的精力去管理这个并购基金。但这种方式，要求上市公司前期需要投入比较多的资金，会占用上市公司一部分的现金流。

第二种模式就是PE机构仅出1%~2%的资金，上市公司或其大股东作为单一的LP出资其他的所有部分。比如说，2016年11月长荣股份与德厚投资签订协议，双方共同出资在天津北城设立长荣印刷产业并购股权投资合伙企业。这个基金的投资领域将围绕长荣股份上下游产业相关的企业，具备产业并购条件的初创期、成长期企业为主。这个基金规模大概是六个亿，且全部是现金出资。德厚投资作为普通合伙人，出资仅是六百万元。长荣股份作为有限合伙人，出资额是五亿九千四百万元。这种方式的优点在于大部分资金都是上市公司提供的，因此上市公司可以享受到比较大的决策权，并且也能够获得比较高的收益。但在这种方式下，由于对上市公司资金的现金流的要求，这种机构资金的规模一般都不会很大，也会没有办法非常充分地利用资本市场的杠杆作用。

第三种模式就是上市公司或者它的大股东出资10%以下，然后PE机构出资30%以上，并且由PE机构来募集其他剩余的部分。比如，东方创业曾经发布投资公告，要出资500万与海通开元以及其他的几家股东共同发起设立海通并购资本管理有限公司，投资1.45亿认购并购管理公司发行的并购基金。这个基金规模有30个亿，海通开元认购10个亿，剩余的是由海通开元去募集。这种方式的优点在于上市公司投入的资金比较少，但是它可以利用PE机构的募集资金的能力可以吸引大量的资金已达到想要达到的并购目的，但是通常对上市公司的品质要求会比较高，同时合作的PE机构也会需要具有非常强的资金募集能力，并购的标的也需要比较明确。

目前一些境外收购资产的案例中也会频繁地使用上述模式，主要原因也是因为境外并购案例中，一般来说它的并购标的是非常明确的，而且能够实施境外收购的上市公司品质也会比较好，并购事项也非常明确，PE的融资能力也非常强。

第四种模式一般是上市公司联合PE机构先设立子公司，然后让这个子公司来担任GP，以及它募集的其他LP和上市公司，以及它的控股子公司来共同设立这个并购基金。比如刚才说的东方创业的案例，其实也是类似这个模式。我们再说另外的一个案例，中源协和出资两亿元作为中间级有限合伙人，与嘉兴会凌银宏、中民投资、永泰天华共同设立嘉兴中源协和股权投资基金，嘉兴会凌银宏是由这个上市公司子公司北京中源协和和嘉兴会凌投资、北京银宏春辉共同投资设立的，然后作为普通合伙人参与公司并购基金的发起、设立和运作。这个并购基金总共规模是50个亿，也是用于收购、控股或者参股国内符合中源协和发展战略的项目，加快公司产业链的上下游的布局。这种方式的优势在于上市公司与PE机构可以共同来管理这个并购基金，共同来处理日常的事务以及共同决策，而且会享有充分的决策权。但是这也会使得在资金上对上市公司有着非常强的依赖性，就没有办法非常充分的发挥PE机构的一些作用。

第五种模式是上市公司或者他的关联方与C机构共同来设立这个并购基金，然后PE机构来负责募集其它的LP。比如说17年8月份的维力医疗和他的实际控制人向彬先生，与中钰资本共同发起设立的中钰维力并购投资基金。这个基金规模不超过十个亿，公司和向彬认购不高于四个亿，其他部分都是由中钰资本来负责募集，基金普通合伙人由中钰资本来指定，投资方向为与公司战略发展规划相关的医疗器械和医疗服务等领域。这种方式中上市公司的持股比例比较高，所以会有比较高的话语权，但是在这种情况下，它对上市公司的资金和项目资源都会有比较高的要求。目前市场上上市公司和关联方共同设立并购基金的案例其实是非常多的。

第六种模式是上市公司或者它的关联方PE机构来设立投资基金管理公司，然后由这个公司作为GP来成立并购基金，同时上市公司出资20~30%，剩下的部分由上市公司和PE机构共同来募集的。比如说15年7月份，九鼎投资与海航物流以及它旗下的天行投资发起设立的天行九鼎投资管理有限公司，作为GP发起物流产业投资基金，该基金的规模是200个亿，且专注投资物流产业内的细分行业龙头和创新型物流企业。这种组织形式中PE机构与上市公司共同作为并购基金的GP分享管理权和收益权。但是对于上市公司而言，这种方式不仅有募集资金的压力，而且作为基金管理人的股东会面临着一个双重征税的问题。

第七种模式是上市公司出资10%到20%，然后由结构化投资者出资30%或以上来作为优先级，然后PE机构出资10%以下并且负责募集其他部分。这个模式就会涉及到结构化问题。比如说2018年1月份的众生药业，他召开董事会审议通过关于参与投资产业并购基金暨关联交易的议案，同意众生药业与控股股东张绍日先生作为劣后级有限合伙人参与投资北京达麟发起设立的医药健康产业并购基金，达麟投资作为普通合伙人出资100万元，众生药业作为劣后级有限合伙人出资不超过8000万，张绍日作为劣后级有限合伙人出资不超过350万，其他的出资由达麟投资向合格的机构投资者进行募集，其中优先级的不超过33200万，中间级的不超过8350万。由于优先级的投资者要求的回报率比较低，因此可以利用结构化资金从而降低资金的使用成本，这样它的杠杆效果会比较明显。但是也会因为结构化资金的募集一般会要求足额抵押或者担保，并且要求会有明确的并购标的，而且如果银行作为优先级的话，他的内部审核的流程会非常繁琐，所以这个基金设立的效率会受到一定的影响，特别在新的监管政策颁布以后，结构化基金的发展就会受到进一步的限制。

第八种模式是上市公司和PE机构采用双GP的模式。比如说17年8月份的国栋建设、华融新兴，正源房地产就设立并购基金就达成合作意向，华融新兴指定机构来做优先级的LP，然后公司会指定机构来做劣后级的LP，双方的管理人采用双GP的模式，由华融新兴与国栋建设指定机构共同指派，并购基金针对不同的并购标的也会分别设立SPV公司。双GP模式集合了双方的优势和特点，能够发挥上市公司在产业整合中的优势和PE机构在资金管理模式上的优势。但是双GP的模式下，上市公司的子公司因为会担任GP而对并购基金承担无限连带责任，风险就会加大。同样也会面临资管新规下面关于结构化并购基金的一些监管性的问题上面。

接下来就讲一下的上市公司+PE型并购基金的投资决策模式。比较通行的有两种。一种就是上市公司的一票否决，这种是非常多见的。上市公司在决策中有两次一票否决权。一个是在项目开始的时候，如果说上市公司觉得这个项目不好，调研就会取消；如果当这个项目进入决策委员会的时候，上市公司认为没有收购的意义，他也可以自己否决。

另外一种也是比较多见的，就是建立投委，以投票多数通过为原则来决策，进行投资。这个投资决策委员会一般会由PE机构和上市公司共同指派人员构成，投资决策一般会采取2/3通过的原则。这个是现在非常多见的，因为最终还是看大家的权利义务的最平衡的点。

上市公司在PE型并购基金的退出模式也可以分为两大类。在项目正常运行的情况下，它的退出一般可以由上市公司通过收购并购来退出，这是比较主流的一种模式。或者独立在境内或者境外进行IPO完成资本退出。如果前两条路都没有办法执行的话，一般会把所投资的项目转让给其他的产业基金，或者说由所投的项目的管理层，通过管理层收购来完成退出。

第二种模式就是项目出现意外或者说没有正常运行的情况下，一般来说都会有大股东兜底的条款的约定。如果说项目出现亏损，对于上市公司或者大股东以外的其他的LP来说，一般可以分为两种。如果说是投资型的基金，那就是上市公司大股东出资相当于有限合伙的模式，那么上市公司大股东和其他LP就会按比例进行出资，如果亏损的话，那么大家就按比例进行分摊，在这个大股东出资范围内由大股东来承担亏损，如果超出这个部分，一般是由LP按他的出资份额来共同承担。如果说是融资性的，大股东一般除了要出一定的资金外，还需要对LP出资承担保本付息的责任。其实这种应该是现在市面上相对比较多见的一种形式，因为PE也需要对其他的一些LP负责任。

上面我们也就基本上简单讲了一下上市公司PE型并购基金的设立、投资和退出，下面就来讲几个案例，让大家加深一下上市公司+PE型并购基金到底是一个什么样的运作方式。我主要给大家说两种，一种是非结构化基金，还有一种是结构化基金。我会相对重点的讲一下非结构化基金，因为结构化基金相对来说在上市公司层面退出的难度会比较大一点，而且现在证监会对结构化基金相对来说比较的排斥的。

木林森收购LEDVANCE时，它整个资金的设立、投资和退出可以让我们借鉴。这个案例相对来说比较有代表性。

我们首先来交代一下交易的背景。木林森是世界排名比较靠前的LED的封装商，由于封装行业的进入门槛非常低，在产业发展初期就会引入大量的企业，所以集中度都很低，产业竞争就会相对非常激烈。近年来，木林森由于LED行业的上游毛利率降低，为了业务转型，所以就想要往行业下游发展。欧司朗是全球第二大照明产业和方案的提供商，它的总部在德国，主营业务覆盖了照明产业全价值链，从光源到自定义的灯光管理系统，也包括了通用照明和特种照明，然后欧司朗也要进行战略转型，他希望能够剥离掉通用照明业务，从而将主业聚焦在专业照明领域。欧司朗它把传统光源和LED光源统统打包到这个新的公司——LEDVANCE。木林森通过收购LEDVANCE进入通用照明的市场。

整个交易过程分五步。

第一步是木林森和PE机构设立并购基金——和谐明芯。2016年7月份的时候木林森和和谐卓越、和谐号墅以及义乌市国有资本签署协议，共同发起设立和谐明芯，所有合伙人认缴的出资在设立的时候是50001万元，和谐卓越来担任这个GP，木林森担任LP。2016年7月份完成工商登记手续。和谐卓越的出资比例是0.002%，和谐号墅是28.571，木林森是35.713，义乌国资也是35.713。2016年12月份的时候和谐明芯要增资到40亿100万元，主要是因为标的的价格是40亿，所以它把这个PE的规模做到了40亿100万。2016年12月底和谐明芯就完成了增资的工商变更，增资完成以后和谐卓越出资比例是0.025%，和谐号墅是37.491，木林森是31.2422，义乌国资是31.242。

第二步，这个并购基金和和谐明芯就设立了一个子公司叫明芯光电。2016年7月的时候，并购基金、和谐明芯与和谐卓瑞共同来出资设立了明芯光电，注册资本是40亿，经营范围是光电材料及器件的技术开发和销售、照明产品的研发和销售。2016年7月份的时候明芯光电就完成了工商登记手续，和谐明芯持股比例是99.9%，然后卓睿投资是0.1%。17年3月的时候整个所有的注册资本实缴完成。明芯光电就是后续收购LEDVANCE的主体，也是后续的发行股份购买资产的标的公司。

第三步，通过这个明芯光电完成对LEDVANCE的收购。 2016年7月的时候，和谐明芯、明芯光电与标的公司LEDVANCE签署股权购买协议，在满足协议约定交割条件下，欧司朗德国把LEDVANCE德国和LEDVANCE美国都出售给了和谐明芯的子公司明芯光电。2017年3月的时候标的资产的境外交割完成，明芯光电通过他的欧洲之光，欧洲之光公司是设立在境外的一个主体，间接持有LEDVANCE德国和LEDVANCE美国。至此，LEDVANCE就成为了和谐明芯的全资子集团。

第四步，木林森通过发行股份及支付现金购买资产的方式来收购明芯光电。2017年3月31日木林森公布了资产重组预案，拟通过发行股份及支付现金的方式作价40亿人民币从并购基金和谐明芯以及和谐卓越手中收购明芯光电，将标的LEDVANCE注入上市公司，其中现金对价不超过12亿5400万，占总对价的比例是31.35，股份对价不超过27亿4600万，占总对价的68.6。这个步骤完成以后，如果木林森不退伙就会导致交叉持股。因为木林森向这个并购基金发行的，并购基金就会持有木林森的股权，但是木林森他又是这个和谐明芯的出资人，所以说木林森不退伙，就会出现交叉持股的状态，为了解决这个问题就进入到下面一步。

第五步，木林森通过退伙和谐明芯来避免交叉持股的情况。 刚才说到了在并购重组中上市公司木林森是作为重组交易对方之一和谐明芯的合伙人，他持有和谐明芯31.242的份额，为了避免交叉持股的情况，交易作价中的现金对价主要是用于木林森退伙用，资金来源是上市公司自有资金或者自筹资金。具体的退伙的步骤主要分为以下几步：第一个就是上市公司在明芯光电100%股权过户完毕以后，他以自有资金或者自筹资金把本次收购的现金对价的全额先支付给明芯和组内投资。第二步就是上市公司向和谐明芯申请退货，并且由和谐明芯与上市公司进行退伙结算，根据发行股份及支付现金购买资产协议，和谐明芯会在取得上市公司支付的12亿5000万现金对价以后，把这些钱先给到上市公司，从而完成了上市公司从和谐明芯退伙的目的。退伙手续办完以后，上市公司才会向中登公司申请办理和谐明芯在本次发行股份购买资产中取得的上市公司新增的股份的登记手续。由此完了以后，整个结构就会出现是和谐明芯会持股木林森的15.495%的股权，然后木林森又100%控股了明芯光电，然后明芯光电又通过欧洲之光来100%控制了LEDVANCE集团，由此这个LEDVANCE就已经纳入木林森的合并范围。

我们做一下这个案例的一个小结。这个案例比较有借鉴意义主要是当时公司+PE这种模式，在这个过程中，木林森完成这单并购其实仅仅出资的12.5亿元就撬动了40亿的交易，而且这个12.5亿，最后他还通过交易对价现金支付的这种方式又回流到木林森体内，而且他也通过收购完成后从并购基金退伙的方式来避免了上市公司+PE并购基金模式中容易出现的交叉持股的情况，这个是非常值得我们关注的地方。现在，整个跨境交易里面类似的这种交易基金的使用也是非常频繁的，因为确实在国外有它存在的意义，因为国外的标的对资金支付能力，谈判的效率或者支付的效率是有非常严格的要求的。那今年上市公司不可能说等着把这个通过再融资，或者通过其他的资本运作的方式拿到钱以后再去境外收购，这个效率上在境外标的出售过程中一般是没办法达成的。所以很多都是通过设立一个基金先去把境外资产性收购，然后再通过国内上市公司的国内资本运作来完成基金的退出。

第二个案例我们简单讲下一个结构性的案例。因为最近也是有一部分是这么做的，当然它也有存在的意义，但是作为上市公司如果要通过并购这种方式来退出的话，其实借鉴意义就不是特别大了，因为毕竟现在这个结构化的产品在证监会审核上还是存在障碍的。

这个案例是远东智慧与控股股东及PE机构共同发起设立结构话基金。17年7月份国民信托作为优先级合伙人，西藏愈灏和西藏天号作为劣后级有限合伙人，国情投资作为普通合伙人，国联资本作为管理人，共同发起了远东国联智慧能源投资企业对智慧能源产业方向及其它领域内优质企业进行股权投资。这个西藏愈灏是远东智慧作为有限合伙人出资设立的有效合伙企业。这个并购基金的规模是三个亿，其中国民信托是66.67，西藏天号是16.58，西藏愈灏是16.58，国情投资是0.17。这个基金存续期是五年，前三年是投资期，后两年是退出期，而且退出期内也要求不能再进行对外投资。

整个的合伙企业主要是作为智慧能源领域的产业整合平台，围绕智慧能源产业方向进行优质控股或者参股、投资以推动其协同战略的发展，投资的重点是在相关产业中具有核心竞争力，或者具备高成长性，或者有成长潜质的优质的企业或者项目，企业会采取控股、兼并、增资、参股等方式进行投资，这个合伙企业设立了业务管理委员会，对项目投资、投后管理、项目退出以及投资分配进行决策，业务投资管理委员会有五名委员，其中西藏天号和西藏愈灏一共会派三名，国联资本委派一名，国情投资委派一名。业务管理委员会的决策机制是业务管理委员会表决采取一人一票，合伙企业的所有投资项目的投资决策、投后管理、退出都需要全体委员中的四名或四名以上委员同意方可实施。

这一种就是我们刚才说到的第二种管理模式，它就是通过设立业务委员会来完成投资决策，它的利润分配和亏损是按照如下的一些方式来约定的。国民信托是优先级合伙人，他在各级出资额没交付满一年的时候，为合伙企业向国民信托分配改期出资额对应优先固定的收益的支付日，然后合伙企业应与合伙企业终止的时候，国民信托支付最后一期的优先固定收益。经过优先固定收益分配以后，如果还存在可分配的收益，就向全体合伙人进行可分配投资金额的分配。

案例中上市公司参与结构化基金的优点是在于优先级的投资者会要求比较低的收益，所以我们可以利用比较多的结构化资金来降低资金使用成本，会体现一些杠杆的效应。但是刚才也提到了，证监会现在在并购审核中，它会要求对交易对方进行穿透核查，也会要求交易对方中不能有这种结构化的分级安排，同时近期刚刚落地的新的资管要求里面也会对这个基金设立分级的情况做出一定的规定，所以对我们资金的设立也会存在一定的影响。

下面就讲讲现在资管计划对我们的并购基金的影响。我们现在这个上市公司+PE型并购基金增长是非常快速的。并购基金的监管也开始越来越加紧，相对的政策也出了非常多。2017年以来其实出了不少的新规，对我们整个并购基金都是会产生一定的影响的。

我们就先来讲一讲股票质押对我们并购基金设立的影响。股票质押是上市公司大股东融资使用得最多的方式的一种，它非常广泛的运用在上市公司和大股东资本运作方案中。一般会这样设定，比如说先由并购资金来收购标的公司，然后由上市公司退出收购方案，购买并购基金所持有的目标公司的企业股权，然后有限合伙企业获得了股份对账以后，一般会需要拿到所拿到的股票去做质押融资以满足一些现金方面的需求。但是现在，《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》里面要求了股票质押融入方，不得为金融机构或者从事贷款、私募、证券、投资或者私募股权投资、个人借贷业务其他机构或者前述机构发行的产品。目前世界市场上多数的并购基金都是以有限合伙企业为形式的私募基金，现在就会面临这个有限合伙型的企业作为一个融资主体就会存在一些障碍。

同时股票质押新规里面还要求说股票的质押率不能超过60%，而且原则上同等条件下限售股的质押率会低于流通股，融资期限长的质押率是要低于融资期限短的质押率的。单只的A股股票在整体市场上的质押比例是不能超过股本的50%，这还同时含有场外质押的部分。对于还有业绩对赌的股票来讲，全省的资管产品在业绩对赌承诺履行完毕以前是不能参与股票质押融资的。所以股票质押融资的新规的调整，也是限制我们股票质押的规模，同时也限制了我们融资方设立并购基金时候的出资规模，或者说其他的一些资金使用的规模。

基金分级的资管新规对我们并购基金设立的影响。27号刚刚落地的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》中，关于基金分级的要求是这么说的，公共产品和开放式私募产品是不能进行份额分级的，分级的私募产品总资产是不得超过该产品净资产的140%。分级的私募产品应当根据所投资资产的风险程度来确定其分级的比例，固定收益类产品的分级比例是不能超过3:1，权益类的不能超过1:1，三平级金融衍生品类或者混合产品类的是不能超过2:1。发行分级资管产品的金融机构应当对资产管理产品进行自主管理，不能通过转委托给劣后级投资者的。分级的资管产品不得直接或间接对优先级份额认购者提供保本保收益的安排。

所以从目前来看，我们以前分级的有限合伙型并购基金的交易结构一般会这么设计，比如说它的外部投资者一般是优先级LP，大股东或者上市公司是劣后级LP，那么并有大股东或者上市公司为优先级LP来提供差额补足或者回购承诺，以降低优先级LP的风险并保障收益。那么在新规的要求下，这个分级资产管理产品是不可以直接对优先级份额认购者提供保本保收益的安排的，因此对我们有限合伙型并购企业的资金分级以及差额补足或者说回购的承诺都会存在非常大的影响，这样的话就对我们的整个基金的设立会有非常明显的影响，对LP的募集方面也都会有非常大的明显。

最后我们再讲一下资管新规中对投资产品的多层嵌套的新的规定，《关于规范金融机构资产管理业务指导意见》里面要求说，资产管理产品是可以投资一层资管产品的，但是所投资的资管产品是不能再投资其他的资管产品，当然公募证券投资基金是除外的。以往我们并购基金的LP一般也会有来自银行理财资金或者银行理财资金认购的资管券商定向的资管计划或者基金专项，然后由券商的资管定向认购并购基金的LP的份额，最终并购资金募集资金到位以后，来收购企业的股权。这个过程中就有一个多层嵌套的安排，所以之前的这种安排就会存在结构上的障碍。

早期并购资金的个人参与者的资金来源，有的时候也是银行贷款，或者是通过签套进行融资额度的放大，但是这个资管新规也要求说资管产品应当设立负债比率上限，同类产品适用统一的负债比例的上限，每一次的私募之间的产品总资产中不得超过该产品的净资产的200%，其实也就是只能赔一倍了。计算单只的产品总资产应该要通过传统的方式来合并计算所投资法资管产品的总资产，金融机构也不得以受托管理的资产产品份额进行质押来放大杠杆。

我们上面梳理了资管新规中对并购基金设立影响最大的几个方面。从上述的分析和讲解中，我们知道资管新规其实很大程度上会限制我们持票主体的融资额度，同时也限制了可堆积的资金来源，这些限制条件会影响我们交易主体的选择和方案设计的思路。针对上述的新规的变化，我们来大概的讲一下在这样的情况下比较可行的存续的结构的模式。

模式一是合伙企业主体的问题，会存在股票质押主体限制的情况，那么我们就可以尝试采用公司制的模式来设立并购基金，这个基金的资金可以来源于这个股东借款，这样就可以规避后续融资主体的准入限制，还有就是如果资金来源于股东，也可以规避多层嵌套以及分级的形式，但是之前大家都用有限合伙，肯定是因为公司制是存在一定的弊端，因为公司制它在这个税收以及决策制度上面的灵活度是比较不大的，灵活度没有有限合伙来得大。但是如果考虑到并购基金能够顺利的推出，或者说能够通过股票质押再融资的这种方式，我觉得一定程度上可以考虑采用公司制的这种模式来做一些适当的让步。

另外一种就是还是采用合伙制，因为它毕竟在税收和决策机制方面存在比较大的灵活度。这种情况下他就会要求并购基金必须采取平层的投资模式，不能有多层嵌套。从我们现在的做的案例中来看，从17年上会的这种并购案例看，监管机构其实都是会询问一下交易对手是否存在结构化和杠杆安排，或者说合伙企业出资份额稳定性方面的一些影响，另外他也会要求进行穿透式监管，然后间接式承诺。什么是穿透式监管和间接式承诺，就是说如果有限合伙主体上层还有其它的SPV，那么我们首先就需要穿透披露你这个最终出资人是谁，而且会要求你这个最终出资人层面要承诺在锁定期内直接或者间接转让交易对手的份额或者股份。整个监管层面其实一直在关注这个高杠杆多层嵌套复杂的股权结构关系，并且致力于降低杠杆背后的利益输送嫌疑。 高杠杆确实是会导致上市公司股权结构的不稳定，也会影响到中小投资者的案例。

现在我大概把四个部分都讲完了，那么我们综合上面讲了一些内容可以了解到在基金设立过程中，我们是需要对整个结构的搭建，主体的选择，条款的设置以及各方的利益诉求安排需要多次的沟通，而且要考虑到各种监管机构的要求，各方的实际情况，来确定基金到底应该要如何设置。上市公司有上市公司的诉求，PE机构有PE机构的诉求，监管有监管的需求，我们最终肯定是在上市公司、PE机构，其他投资者或者监管机构，在各方之间找到最后的平衡点来设立我们的基金。

上市公司与控股股东或实际控制人以及其它PE合伙设立并购基金，并通过并购基金先行收购标的再装入上市公司，这种做法现在还是比较普遍的，肯定是可以通行的。控股股东或者实际控制人构成了对这个并购基金的控制，未来装入上市公司之后，关于关联交易的审核无非就是公允性和合理性的审核，所以说总的来讲会关注到几个，一个就是整个的装入进来的评估价值是否公允，装入上市公司的价格一般来讲如果时间上比较近的，最好是不要有很大的价格上的差异。如果说真的存在价格上的差异，那么要解释清楚为什么会存在这个价格上的差异，一种可能就是时间原因，比如说你是在两三年前买的，两三年之后才卖给上市公司，这个中间会有一些经营的积累，或者市场的重新的开发或者壮大。

另外一种是在短期内会有差异的原因，比如说像境外并购中还是相对会出现跨境并购，在国外它按照一定的比率，按照一定的价格，回到境内它会有一定的增值，这中间会考虑到很多的收购过程的成本，因为境内的收购大股东的资产都会要求大股东做业绩承诺的。其实业绩承诺和股份锁定其实也是有一定的成本的，最后的差异也是可以从这个交易方案的成本的角度去解释。但是如果说纯粹是境内的，又是在短期内的，控股股东可能买过来是一块钱，短期内五块钱卖给上市公司了，这种情况下其实是相对来说比较难以解释的。那么在这种近期内的国内同一个环境下的交易，建议价格不要有太大的差异。

新的资管计划还是会对私募股权基金有一定的影响。比如嵌套，现在就不允许嵌套了，只允许一层了，结构化一样的。募集资金我觉得相对来说压力会比较大一点，因为好多的资金来源本来可以做的，或者本来可以做结构化的，或者本来可以比较高倍数的，现在都做不了了，所以相对来说，我觉得还是会对我们的私募股权基金会产生比较大的影响。

关于银行理财的话，像以前那么做肯定是不行的。

IPO过程中，其实很多的初始投资者都会希望不用自己自然的直接持股，通过一个并购基金的方式来做。

在IPO过程中如果出现实际控制人又去投同样业务的并购基金，跟IPO公司会有同业竞争的嫌疑的。其实现在最终不论是三类还是几类的，最终还是看穿透以后你的股东是否明确。如果说你能穿透的，这种就没问题，但是如果是穿不透的，其实也是没有太大的意义的。IPO过程中，如果想收标的分同一控制下的企业收购和非同一控制下的企业收购两种情况，主要是考虑到后续需要运行的时间上的区别。如果同一控制下的，如果你超过一百，那么你要有一个完整跨度年。资产规模，我记得有三个指标，如果超过100%的，那么它要运行一年。如果说是非同一控制下，可能就要运行更长的时间了。就是整个的收购是可以的，但是你收购的东西不要太大。

有限合伙人一般不会参与管理，但是他肯定有权参与决策。

证监会有专门的法条来规定IPO过程中如果进行收购标的，如果是同一控制下是怎么样一个规定，非同一控制下又是什么样的一个规定，这个有非常明确的法规。

上市公司的股东大会层面和经营管理层面这两个层面的区别。很多事项你需要股东大会决策，也就是说需要他们出资人的决策，但是你的经营管理过程层面，他们应该是不会去参与太多的，如果说是他是LP身份加入的话，一般是不太会去参与的。

刚才说的跨境并购里面，我觉得上市公司PE模式应该不会有太明显的受限，你看我今天讲的案例里面，木林森跨境收购欧司朗的子公司LEDVANCE的时候，也是就通过一个PE模式出去的。其实现在跨境并购中采取这样方式的挺多的，很多的案子都是蛇吞象的模式，国内的上市公司其实它的体量还是不足以以他自身的能力来完成境外的收购，但境外收购对资金的效率又有非常高的要求的，那么这个时候他只有通过这种PE层面的募集资金的方式。因为太小的上市公司去申请并购贷款的能力其实也不是很很大。如果从境外收购的角度来讲，它的资金来源有几个，一个就是直接的银行的贷款，另外一个很重要的，也就是通过我们的这种PE的模式，来撬动比较大的资金量，完成一个比较大体量的境外收购。

这个就是看你们约定了。这个就是我第二个案例里面讲到的，每个基金都有它自己的决策模式，他要不然就是上市公司一票否决的模式，还有一种模式是合伙企业可以设立业务管理委员会这种方式，它的GP、LP都可以派委员的，在决策的过程中，可以约定是2/3统一过，或者说他们一共五个人，要求每一个决策都需要四名同委员同意。就是看具体的约定是怎么说的。一般情况下，如果说有业务管理委员会设置的这种基金，他们在合伙协议里面肯定会写哪些事项是需要业务管理委员会进行投票决定的。如果觉得不好确认的话，我觉得至少协议里面说清楚的那几项事项肯定是属于共同决策的，应该是不属于你说的执行事务的情况的。

我是这么理解，比如说像股东大会决议，股东大会会议规则里面也会规定哪些事项是由股东来决策，这些事项如果从你的理解来看，是不是也应该是跟公司经营相关，但是这个确实已经涉及到股东决策层面的事项，它已经不再是一个经营层面决定的事项了。

我就给你一个建议，如果说你觉得不好确认，我觉得那就在协议里说清楚。你又觉得说这个可能会违反法规，我的理解应该不至于违反法规，因为对所谓执行事务的概念，法规也没有明确说哪一些是执行事务，只是说哪些是不属于，对吧？那我的理解的话就是如果涉及到股东层面的重大事项的，或者是出资者层面重大事项的，如果说要求大家来集体决策的，那么我觉得就不应该是你说的那个概念的东西了，对不对？

我有看到了，我觉得现在应该还是可以的，因为我看了一下新规，应该没有说禁止这一条。

“上市公司+PE型并购基金模式及案例分析”

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