私募基金领域内多层嵌套模式的合规性探究 《资管新规》的发布，对于资管产品的多层嵌套做出了限制，现行监管框架下，私募基金最多可以嵌套几层？母基金是否有明确的投资比... 

来源：雪球App，作者： 私募刘鹏律师，（https://xueqiu.com/9857496589/235033981）

《资管新规》的发布，对于资管产品的多层嵌套做出了限制，现行监管框架下，私募基金最多可以嵌套几层？母基金是否有明确的投资比例要求？若母基金中存在政府出资，是否有不同规定？

一、多层嵌套和通道业务的限制

按照《资管新规》第二十二条规定，在私募基金被纳入“资产管理产品”进行统一监管的前提下，其他资产管理产品嵌套投资私募基金后，私募基金再进行下层私募基金投资的情形，将会受到限制。值得一提的是，电话咨询中国证券投资基金业协会（以下简称“中基协”）了解到，目前私募基金体系内进行嵌套投资在基金备案过程中尚未有明确禁止性规定。

二、私募FOF基金及其投资比例要求

FOF基金即基金中的基金（Fund of Fund），是指以其他投资基金为投资对象的基金，其投资组合由其他基金组成。私募FOF基金主要以其他私募基金（“子基金”）作为投资对象，通过子基金间接投资于股票、债券、股权等，同时私募FOF基金也可进行少量的直接投资。

按照《资管新规》的上述规定，在私募基金被纳入《资管新规》“资产管理产品”进行监管的情况下，私募FOF基金应主要投资于已备案的私募基金、信托计划、券商资管、基金专户等资产管理计划，且比例应不低于80%。笔者经电话咨询中基协得到确认，私募基金投资过程中，需遵循上述比例要求。

需要注意的是，以私募股权投资为例，私募股权基金与私募股权类FOF基金一样，也可作为母基金投资于子基金，但其直接投资（包含投资于未上市企业股权、上市公司非公开发行或交易的股票、可转债、市场化和法治化债转股等标的）的比例不得低于80%，即其投资于子基金的比例最多不得超过20%。

三、私募基金中的多层嵌套问题

实务中，存在母基金向下投资子基金的多层架构（例如：母基金1→母基金2→子基金）。

《资管新规》第二十二条限制多层嵌套以及受托资金转委托的行为，目的在于打击和规范市场中存在的通过多层嵌套安排规避投资范围、杠杆约束、免除受托机构职责、增加监管难度、漠视投资者权益保护的行为。

在上述私募基金嵌套框架下，母基金自身需完成母基金的募集、备案、投资、管理与退出等事项，子基金系其投资标的，母基金向子基金的出资行为系投资行为，而非将受托资金转委托的行为，在此过程中，无论是母基金亦或是子基金均不承担通道作用，且均需接受私募基金相关法规的约束和监管机构的监管。上述母基金向下投资子基金的多层架构实质上并未违反《资管新规》之规定及监管原则。

四、创业投资基金和政府，出资产业投资基金的例外规定

对于创业投资基金和政府出资产业投资基金，《两类基金通知》第六条规定：“符合本通知规定要求的两类基金接受资产管理产品及其他私募投资基金投资时，该两类基金不视为一层资产管理产品。”，即对于创业投资基金和政府出资产业投资基金豁免适用《资管新规》对于多层嵌套限制的要求，“资管产品（包含私募基金）→创业投资基金/政府出资产业投资基金→资管产品（包含私募基金）”的嵌套层级的合规性得到了承认。

根据《两类基金通知》的规定，创业投资基金，是指向处于创建或重建过程中的未上市成长性创业企业进行股权投资，以期所投资创业企业发育成熟或相对成熟后，主要通过股权转让获取资本增值收益的股权投资基金。适用《两类基金通知》的创业投资基金应同时满足以下条件：

根据《两类基金通知》的规定，政府出资产业投资基金，是指包含政府出资，主要投资于非公开交易企业股权的股权投资基金和创业投资基金。适用《两类基金通知》的政府出资产业投资基金应同时满足以下条件：

五、备案基金现状

中基协官网检索查询近期有限合伙型私募基金产品备案实例，部分有限合伙型私募基金产品存在多层嵌套的情况：

1．中小企业发展基金（南京）华映合伙企业（有限合伙）

备案时间：2023.1.29

基金编号：SLW578

投资结构：（图中红色框为已备案的私募基金，向上穿透时仅列示经备案的私募基金，未列示其他投资者，下同）

2．珠海金镒缘股权投资基金合伙企业（有限合伙）

备案时间：2023.1.28

基金编号：SNR369

投资结构：

为明确目前基金备案过程中对于多层嵌套情形的审核要求，电话咨询中基协，取得的答复是，目前中基协没有明文规定基金产品的嵌套问题，但会对此类问题“高度关注、从严管理”，需要结合具体的基金产品而定。

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