基金合同的法律性质研究

一、基金合同法律关系的性质分析

通说认为，基金合同在投资者和管理人间形成信托关系。但常有法院依据“实质重于形式”的原则，对冠以“基金”名义的合同主体之间的法律关系重构为“名为基金，实为合伙、委托理财或者借贷关系”等。

(一)基金合同构成信托关系

1、基金合同构成信托关系的法律基础

根据立法解释[1]，《证券投资基金法》以信托原理为基础，仅从法律规定层面上看，《证券投资基金法》仅约束证券投资类基金。对于私募股权投资基金等非证券投资基金是否应适用《证券投资基金法》的规定，在实务中却有争议。

中国证监会在其颁布的《私募投资基金监督管理暂行办法》(证监会令第105号)第20条中规定，募集其他种类私募基金，基金合同应当参照《证券投资基金法》第93条、第94条规定，明确约定各方当事人的权利、义务和相关事宜。但《私募投资基金监督管理暂行办法》仅为行政规章，主要目的在于对私募基金进行行政管理；同时，该行政规章仅规定其他种类私募基金仅“参照”适用《证券投资基金法》。

《全国法院民商事审判工作会议纪要》(法〔2023〕254号)(以下简称“《九民纪要》”)第88条第2款规定，“根据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(银发〔2018〕106号)的规定，其他金融机构开展的资产管理业务构成信托关系的，当事人之间的纠纷适用信托法以及有关规定处理”。《理解与适用》则在“实务问题”部分对《九民纪要》第88条进行说明：“审判工作中需要注意的是，并非所有的资产管理产品都构成信托合同。实践中，由于机构监管的事实状况，有部分机构如证券公司、证券投资基金管理公司、基金子公司在实际开展资产管理业务过程中，将一部分产品如‘专户’产品的合同文本按合同法所规定的委托代理关系约定当事人之间的权利义务关系，应当注意区分”。仅从文义层面理解，最高人民法院层面也已明确表态，并非所有金融机构开展的资管业务均构成信托关系。

因此，笔者认为，从法理层面上看，对证券投资类基金合同，法院应根据《证券投资基金法》第2条的规定将其认定为信托法律关系。对于其他类基金合同，法院可根据基金合同的约定，并参照《证券投资基金法》之规定将其他种类私募基金的法律关系同样认定为信托关系(具体可参见(2023)京02民终11251号民事判决书)。故，在立法缺失的情况下，判断其他类基金合同是否构成信托关系的决定性依据仍应是其他类私募基金合同中各方主体对交易结构、管理人责任等方面的具体安排。

2、基金合同构成信托关系的认定

认定基金合同构成信托关系时，应着重审查以下要素：

(1)主体要素：委托人、受托人与受益人三方主体结构(在构成自益信托的情况下，受益人即为委托人)。

(2)财产管理方式：委托人以自己的名义管理、处分财产[2]。

(3)财产的转移与独立性：委托人将财产权委托给受托人，受托人成为受托财产名义上的所有权人，且已向受托人转移的财产将独立于委托人[3]。

(4)信义义务：受托人须以受益人的利益或委托人与受托人约定的其他利益保护为最大原则。

(5)是否存在托管人：契约型基金一定存在托管人，否则不符合《证券投资基金法》的规定；有限合伙型基金可以没有托管人，但有托管人的有限合伙企业一定是基金而非一般的普通合伙企业。

除前述法定要素以外，还有很多的辅助性要素可能影响法院对基金合同性质的认定。该等要素具体包括：

(1)投资者是否为合格投资者。投资者为合格投资者是私募类信托产品的重要特征之一，但却不是借贷关系、委托理财关系的特征，以合格投资者特征作为标准，可在一定程度上表征信托关系。

(2)管理人与私募基金备案登记情况[4]。管理人与私募基金备案情况对信托关系认定的影响可参见后文“登记、备案程序对基金合同法律关系认定的影响”部分的论述。

(二)司法实践对“基金”合同关系的重构

1、合伙关系

(1)有限合伙型基金的双重属性

有限合伙型基金具有契约型基金所没有的双重法律属性：

一方面，根据《合伙企业法》第2条规定，有限合伙企业系《合伙企业法》重要的调整对象之一，有限合伙型基金需受《合伙企业法》的约束；

另一方面，根据《证券投资基金法》第153条规定，公开或者非公开募集资金，以进行证券投资活动为目的设立的公司或者合伙企业，资产由基金管理人或者普通合伙人管理的，其证券投资活动适用《证券投资基金法》，有限合伙型基金还要遵守《证券投资基金法》的规定。

(2)如何甄别有限合伙型基金？

司法实践中法院往往通过多个特征去寻找、拟合投资者的真实意思表示，具体的判断依据主要包括：

①投资者投资基金产品时签署的相关协议文件。投资者投资基金产品时，基金管理人一般会要求投资者签署包括但不限于《风险提示书》、《承诺书》、《份额认购书》、《投资协议书》等文件，并要求投资者在该等文件中承诺其是私募基金的适格投资者、确认其已知晓投资风险等[5]。

② 基金管理人是否完成登记、基金产品是否完成备案。基金管理人是否登记、基金产品是否已备案仅系认定有限合伙企业是否为基金产品的参考因素之一。司法实践中也有法院认为即使基金管理人已登记、基金产品已备案，相关法律纠纷也应按合伙企业纠纷处理[6]。

③ 产品名称表述。基金产品往往会冠名“理财”等字样，部分法院认为该等表述可以一定程度上佐证投资者投资合伙企业的目的系为通过合伙经营获得投资收益[7]。

④ 当事人达成合伙的方式。通过合伙人之间是否彼此熟悉、认识可以实质性判断是否存在募集行为。存在募集行为则一定是有限合伙型基金，否则有可能是犯罪行为，且肯定不是普通的有限合伙企业。简单地讲，投资人之间彼此熟悉、认识，可能是有限合伙型基金；投资人之间彼此不熟悉、不认识，一定不是普通的有限合伙企业。

⑤ 合伙企业是否设有托管人。有限合伙企业是否设有托管人角色应是判断管理人与投资者间究竟是构成普通有限合伙或是基金关系的重要参考因素。

⑥ 投资人是否被登记为有限合伙人。与其他类别的基金产品不同的是，投资者是作为有限合伙人参与投资有限合伙型基金的。因此，投资者是否被登记为有限合伙人，应作为识别有限合伙型基金产品的重要因素。

⑦ 投资人是否作为合伙人参与合伙企业的经营管理。与纯粹的基金产品投资相比，投资者是否作为有限合伙人参与到合伙企业的经营活动中，也是判断纠纷性质的重要参考因素[8]。投资人不参与合伙企业的管理，则构成基金关系；反之，则是普通的合伙关系。

(3)有限合伙型基金法律适用的理论分析

部分法院将投资者与基金产品、管理人间纠纷性质直接认定为合伙纠纷而非基金合同纠纷[9]；部分法院则将其直接认定为基金合同纠纷而非合伙纠纷[10]；还有部分法院则对同一事实下不同的法律关系进行拆分认定，认为投资者仅与管理人间构成基金合同关系，而投资者向他人转让份额时产生的纠纷应被认定为合伙企业纠纷[11]。从法院的裁判意见来看，合伙关系与基金产品的信托关系似乎是相互排斥、泾渭分明的两类关系。但是笔者却对此类观点持反对意见。

从组织形式上看，合伙企业属性是有限合伙型基金的固有底色。但由于基金投资是金融监管的重要组成部分，考虑到基金的经营风险(有时甚至可能引发整个金融领域的系统性风险)与投资者权益的特殊保护需求，法律法规也需对基金投资活动施以特别的监管要求。基金属性(信托关系)是有限合伙型基金的特色。因此，笔者认为有限合伙型基金的双重属性是其与生俱来的特征，否定任何一层属性都是与当事人意思表示相背离的。

在法律适用层面，在《证券投资基金法》等基金类法律法规已有规定的情况下，应优先适用该等规定；在《证券投资基金法》没有规定的情况下，可以《合伙企业法》中的相关规定作为补充，对各当事人间的权利义务关系进行综合判定。

广东省广州市中级人民法院在(2023)粤01民终8838号民事判决书中即认为，虽然案涉合伙企业募集资金、投资运营，形式上属有限合伙型基金，但该类基金运营中设立的有限合伙企业，一般充当“资金池”的角色，具有较强的工具性特点，与一般的有限合伙企业在设立目的、经营范围等方面存在明显的差异性。虽然仍需遵照有关合伙企业的法律法规，但在风险承担、纠纷解决等方面则需综合考量。

2、委托理财关系

委托理财关系系委托代理关系的一种。委托理财关系应具有以下特征：

(1)主体要素：委托人与代理人的两方主体结构；信托关系中通常还会有受益人的角色，并且基于信托关系，受益人还可以变更；同时，契约型基金还要求必须有托管人。

(2)财产管理方式：代理人以自己名义或委托人名义处理相关事项；信托关系中委托人无法以自己的名义从事相应的民事行为。

(3)财产权的归属：委托人仍为财产的名义和实际所有人；信托关系中基金财产是一项独立财产，不归属于委托人、受托人、受益人中的任意一方。

(4)代理范围：代理人须在委托人明确的授权范围内就相关财产开展管理行为，还会因为授权范围的不同区分为一般授权或者特别授权；信托关系中不存在授权问题，管理人可以以自己的名义从事相应的民事行为。

(5)对价要素：有偿或无偿。

(6)解除权要素：委托人和代理人均就委托理财关系享有任意解除权；信托关系中委托人无法任意解除合同，需要根据信托合同的约定程序予以解除。

在一般委托理财关系中，由于财产权本身并未实际转移至代理人名下，且委托人可通过调整代理范围或行使任意解除权等方式，对代理人的代理行为进行实时约束，代理人就像是委托人一只伸长的手，只能服务于委托人，却不能对委托人的利益产生实质性影响。

辽宁省高级人民法院在(2023)辽民终516号民事判决书中即根据管理人系按委托人指令开展业务，并不直接、主动参与信托资产管理业务，不承担风险，认定在管理人和委托人间成立的系为委托理财关系而非信托关系。同时，在信托关系中，信托财产具有独立于委托人的特征，即使其他债权人对委托人财产申请强制执行，委托人已交付给受托人的财产原则上也不在财产强制执行范围之内。但委托理财关系中的财产并不具有独立性，委托财产的所有权仍归属于委托人，且不发生所有权和受益权的分离(具体可参见(2017)豫15民终3924号民事判决书)。

除考虑代理人的自由裁量权、是否具有对委托人利益的实质支配能力以及财产独立性外，法院对管理人与投资者间构成委托理财关系的认定，还会参考以下辅助要素：(1)投资者并非合格投资者；(2)私募基金未备案[12]；(3)私募基金管理人未登记[13]。

当然，部分法院也可能并不拘泥前述认定要件，仅结合基金产品所具有的委托理财外观，直接认定在投资者与管理人间存在委托理财关系。

广东省深圳市中级人民法院在(2023)粤03民终148号民事裁定书中即认为，金色木棉公司系具有合法资质的私募基金管理人，案涉基金合法成立并在中国基金业协会办理了备案，该基金的设立符合相关管理性规定。本案当事人基于真实意思签订的《金色木棉-凌云2号私募投资基金合同》中，投资者庄某系委托人，金色木棉公司系受托人，金色木棉公司依据庄某的委托而对其合法所有的财产进行管理和处分，在约定的投资期限届满后，金色木棉公司负有依据合同约定对基金财产进行清算并向投资人分配的义务。合同签订后双方即形成了针对案涉私募投资基金的委托理财合同关系。笔者认为，法院在论述过程中虽然抓住了信托关系中存在的委托理财属性，但却忽略了信托关系与委托理财关系相区别的财产独立性、财产所有权、受托人作为私募基金管理人的身份以及私募基金产品已履行备案程序等关键性要素，对当事人合意的解释有失偏颇[14]。

3、借贷关系

(1)投资者与管理人借贷关系的认定

2018年出台的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》已严令禁止管理人承诺保本保收益，中国证监会颁布的《关于加强私募投资基金监管的若干规定》(中国证券监督管理委员会公告〔2023〕71号)第6条第1款第3项[15]以及中国基金业协会颁布的《私募投资基金募集行为管理办法》第24条第3项[16]均禁止管理人向投资者承诺保本保收益。

根据《民法典》第667条规定，在借贷关系中，借款人须在借贷关系到期后向贷款人履行还本付息的义务。此时，管理人向投资者做出的投资期限终止后的“保本保收益”承诺，即与借贷关系中借款人向贷款人履行还付本息的义务高度相似。

从表现形式上看，考虑到监管机构对管理人保本保收益的严格监管，基金合同中一般以业绩比较基准、门槛收益率、预期年化收益率、预测投资业绩、预计收益等概念进行变相的保本保收益安排；除在基金合同中变相约定管理人须向投资者按固定收益率支付收益外，管理人还可能通过按约定收益率计算本金、收益金额回购投资者持有的基金份额等方式进行保本保收益(具体可参见(2023)粤0391民初2285号民事判决书)。

基金关系与借贷关系的核心区别在于：基金关系并未将管理人的投资行为的风险和收益与投资者进行完全切割。而在借贷关系下，不论管理人用向投资者筹得的资金进行的投资行为是有所收益还是亏损，对投资者权益而言，并无任何影响。昆明市中级人民法院在(2018)云01民终8961号民事判决书中即指出，投资者自管理人获得的收益不与合伙企业的经营业绩相关，期间无法看出投资者承担了合伙企业的经营风险，其具有明显的债权融资特征。

在司法实践中，法院也倾向于在管理人向投资者按期以预计收益标准向投资者支付收益时，认定管理人与投资者间构成借贷关系(具体可参见(2018)云01民终8961号、(2023)粤0391民初2285号民事判决书)。

同时，即使管理人并未严格依照基金合同约定的预期收益率向投资者支付收益，但管理人如在事实上向投资者支付了固定收益，法院依然倾向于认定在投资者和管理人之间构成借贷关系(具体可参见(2018)渝02民终2247号民事判决书)。

当然，如管理人并未依据约定实际向投资者支付固定收益，且合同中如有明确约定管理人不承诺保本保收益，法院可能也不认定存在固定收益安排，进而认定在管理人和投资者间不构成借贷关系(具体可参见(2023)鲁01民终1897号民事判决书)。

除“保本保收益”这一核心条款外，法院对管理人与投资者间构成借贷关系的认定，还会参考以下辅助要素：(1)投资者并非合格投资者；[17](2)投资者未登记为有限合伙人[18]；(3)投资者未实际参与私募基金的运营[19]；(4)私募基金未备案[20]；(5)私募基金管理人未登记[21]。

(2)投资人之间借贷关系的认定

结构化基金产品先向优先级投资人分配本金及一定比例的收益，再行向劣后级投资者进行分配，这是否意味着劣后级投资者事实上向优先级投资者做出了还本付息的承诺？广东省深圳市罗湖区人民法院在(2023)粤0303民初4473号民事判决书中认为，由于劣后级投资者与优先级投资者签订的基金合同中载明了固定收益率，并约定了劣后级投资者应保障优先级投着的本金及收益，该约定不符合“共享收益、共担风险”的合伙特征。故原、被告之间实际存在借贷法律关系，应适用借款合同的有关法律法规规定。

除了前述结构化安排外，基金投资者还可能通过份额转让、回购等方式间接实现还本付息。

在“优选资本管理有限公司与张永东合同纠纷”中，私募基金的投资者之间签署了《收益权转让合同》、《份额转让合同》，约定其中一个投资者向另一投资者以“本金+固定收益”的价格转让基金份额及收益权。北京市海淀区人民法院在(2018)京0108民初45399号判决书中认为该等交易系为真实的财产权转让，是当事人对财产权的处分。即使存在保本保收益的问题，也不应直接认定为构成借贷关系。

最高人民法院则在《九民纪要》的第90条中明确表态，信托文件中关于不同类型受益人权利义务关系的约定，不影响受益人与受托人之间信托法律关系的认定。笔者赞同最高人民法院的观点，即使存在结构化设计，也并不意味着优先级投资者的投资本金安全无虞。如管理人投资收回的资金甚至不足以支付优先级投资者的投资本金，优先级投资者亦无权要求劣后级投资者甚至是管理人向其继续履行还本付息的义务。

二、登记、备案程序对基金合同法律关系认定的影响

在缺乏对私募基金单独立法的情况下，很多法院在判断基金合同的法律性质时，通常以登记、备案作为重要要素予以判断。笔者认为，有必要对此进行探讨。

(一)基金管理人登记与基金产品备案的法律性质分析

1、基金管理人登记的法律性质

中国基金业协会对私募基金管理人提供的登记备案信息不进行实质性事前审查，登记备案也不构成资质认可。因此，私募基金管理人登记不属于行政许可事项[22]，而属于下文具体论述的行政备案事项。

2、基金产品备案的法律性质

从性质上看，基金备案属行政备案的一种。

基金管理语境下，私募基金产品的“备案”是备而不审、记录在案的意思，属于事后备案。《私募投资基金监督管理暂行办法》第5条第2款也规定，设立私募基金管理机构和发行私募基金不设行政审批，允许各类发行主体在依法合规的基础上，向累计不超过法律规定数量的投资者发行私募基金。仅依据前述规定，基金产品备案的法律性质似乎仅为行政监督管理行为，并非行政许可行为。

(二)登记、备案程序对基金合同性质认定的影响

司法实践中，部分法院存在仅以管理人是否已登记，基金产品是否已备案作为投资者与管理人间应适用何种法律关系的唯一标准的情况。深圳前海合作区人民法院在(2017)粤0391民初2790号民事判决书中即指出，案涉的“五岳财富贰号证券投资基金”产品和五岳财富公司均未进行登记备案，不属于合法的私募基金。但经查，双方在合同中协商一致定向投资的永安定增拾号基金，及该基金的管理人北京永安财富投资基金管理有限公司均进行了备案登记，综合查明的情况，翟春晓、五岳财富公司双方的合同关系属于以私募的形式进行的委托理财。

笔者认为该等观点是舍本逐末了。合同行为是一种依照当事人意愿而发生法律效果的民事行为。因此，对合同性质进行判断，最重要的依据是当事人订立合同时达成的合意。虽然学界对行政许可影响民事合同的效力问题仍有讨论[23]，但不论是行政许可还是行政备案，本质上都是行政机关对市场主体行为的管理措施，对当事人订立合同时的意思表示并无影响。

进一步地，即使私募基金未在中国基金业协会办理管理人登记和基金产品备案手续，也不影响私募基金所涉民事法律行为和民事法律关系的效力[24]。山东省济南市中级人民法院在(2023)鲁01民终1897号民事判决书中即认为，基金备案属管理性强制性规定，故基金管理人在案涉基金募集完毕后，未向基金行业协会进行备案，也并不直接导致合同无效。类似观点还可参见上海市第一中级人民法院做出的(2017)沪01民初595号民事裁定书。但是，在司法实践中也有法院根据基金管理人未登记、基金产品未备案作为主要理由之一，认定私募基金未成立[25]。

因此，笔者认为，基金管理人的登记与基金产品的备案仅可作为判断基金合同性质时的辅助性要素，对当事人的投资合意具有表征、增强之效果。但如仅根据基金管理人登记、产品备案因素即对投资者和管理人间关系作出判断，笔者认为并不妥当。

三、不同法律关系下管理人职责的厘清与投资者权益保护

(一)不同法律关系下管理人职责的厘清

合同性质的认定服务于对当事人权利义务关系的确认。司法实践中，法院对基金合同进行定性，主要用以在特定的法律关系框架下，对管理人须向投资者承担何种职责进行梳理：

1、信托关系中的信义义务

管理人承担的信义义务主要散见于《证券投资基金法》、《私募投资基金监督管理暂行办法》等规定。总结来看，管理人在信义关系下，对投资者投资基金产品全程，负有积极和消极两类义务，具体来看：

考虑到信义义务还可以通过合同约定创设，除前述法律法规以及监管政策对基金受托人管理职责的规定外，投资者还可以通过在与管理人签署的基金合同中，对需要受托人履行的职责进行特别约定。原则上，只要管理人未能勤勉尽责地履行前述职责，并对投资者的权益产生实质性影响，投资者均有权要求受托人承担赔偿责任。

2、合伙关系中执行合伙企业事务的义务

由于执行事务合伙人的义务履行标准显著低于基金管理人标准，因此投资者与其选择依据《合伙企业法》的规定追究执行事务合伙人责任，不如选择依据《证券投资基金法》以及其他基金类法律法规的规定，追究基金管理人责任。因此，司法实践中对基金产品在合伙关系层面的争议，往往并不围绕执行事务合伙人的职责履行情况，而是围绕投资者的合同目的是否达成(可参见下文有关“投资者的权益保护与诉的选择”中对“合伙关系的利与弊”的具体分析)。

3、委托理财关系中的一般注意义务

根据《民法典》第162条规定，代理人须在约定的代理权限内为代理行为。同时考虑到目前法律法规以及相关监管政策并未专门对委托理财关系进行特别的管理要求，管理人的管理职责应以其与投资者签署的基金合同的约定为准。《民法典》仅在第169条、第171条对于代理人的转委托行为、无权代理以及越权代理等进行了限制。

由于委托代理关系仅为一般合同关系而非信托关系，笔者认为管理人仅需在具体事项的处理上尽到一般注意义务即可。该等注意义务仅需达到诚实信用标准即可，无需按信托关系的勤勉尽责标准进行要求[26]。

4、借贷关系中的还本付息义务

在信托关系与委托理财关系中，投资者向管理人交付财产时均具有委托管理人代为管理财产之行为意思。但如前文所述，在借贷关系中，在未进行特殊约定的情况下，借款人仅需向贷款人按时、足额履行还本付息义务。正因贷款人并不承担借款人资金使用行为的风险，贷款人也无直接干预借款人资金使用行为的权利。当然，在业务实践中，为了防止借款人滥用借款，贷款人有时也会与借款人在借款合同中对资金用途，借款人按时向贷款人反馈借款使用情况的义务等进行明确约定，但该等约定主要是为了帮助贷款人掌握借款人的履约能力情况，与委托理财关系、信托关系中委托人可直接或间接左右代理人、受托人的财产管理行为存在本质差异。

(二)投资者的权益保护与诉的选择

不论投资者与管理人间的法律关系被认定为何种法律关系，对于投资者权益保护均是有利又有弊：

1、信托关系的利与弊

一旦被认定为信托关系，意味着投资者交付本金的行为系为“风险自担”的投资行为，其收益与损失不仅仅受受托人的管理行为影响，更会受市场行情波动等投资固有风险影响。财产已转移至管理人名下且信托财产与委托人具有独立性，基于合同相对性原理，除非委托人与融资人间另行签署合同，委托人一般很难直接向融资人提起违约之诉。北京市第二中级人民法院在(2023)京02民终11251号民事判决书中即指出，虽然《基金份额持有人大会决议》关于任一基金投资人以自己的名义独立向融资人主张责任的授权，但是该等授权不能使投资者取得直接起诉融资人的适格主体地位。主要原因之一即在于，基金份额持有人大会决议仅有权对于基金当事人的权利义务进行约定，仅在基金当事人之间具有约束力，一般无权改变基金外部关系。

当然，在出现兑付困难的情况下，受托人也可以通过向委托人转回信托财产[28]或在基金清算后向委托人进行原状分配[29]的方式，使得委托人成为信托财产的所有人，并据此向融资人提起诉讼。虽然很多情况下转回信托财产或者原状分配是委托人在私募基金暴雷后最好的维权方案，但通常情况下，委托人很难接受这样的方案。

2、合伙关系的利与弊

仅从诉讼主张角度来看，将基金产品纠纷定性为合伙关系纠纷并以投资者未被登记为合伙人、未取得合伙人地位为由主张合同目的未达成，要求解除合同，确实是帮助投资者最大程度挽回损失的方式之一。但有限合伙型基金本身具有双重属性，它既是有限合伙企业又是基金产品，且该双重属性并不是非此即彼的关系。虽然有限合伙人具有一定的参与有限合伙经营权利，但该等权利毕竟受到《合伙企业法》第68条第2款关于有限合伙人不得执行合伙事务规定的严格限制。同时，如赋予投资者以解除相关投资合同的权利，将在客观上实现对投资者进行“刚兑”的效果。因此，在司法实践中，投资者想要以投资者未被登记为有限合伙人、未能参与有限合伙企业经营为由，主张未能达成投资目的，并且据此主张行使法定合同解除权是比较困难的。在“李小容、深圳昊宸鑫盛股权投资基金管理中心、四川省昊宸资产管理有限公司等合伙企业纠纷”案中，投资者李某以“合伙企业纠纷”作为案由，向四川省成都市高新技术产业开发区人民法院提起诉讼，主张其目的系成为案涉有限合伙企业的有限合伙人而非基金份额持有人，由于案涉有限合伙企业的执行事务合伙人四川省昊宸资产管理有限公司未能履行将其变更登记为有限合伙人的义务，导致其无法实现成为案涉有限合伙企业的有限合伙人的合同目的，故有权解除《合伙协议》。一审法院四川省成都市高新技术产业开发区人民法院在(2018)川0191民初7116号民事判决书即以投资者李某签署的协议、基金管理人登记、基金产品备案等情况为依据，认定李某与深圳昊宸中心之间并未形成合伙的民事法律关系。二审法院四川省成都市中级人民法院在(2023)川01民终11468号民事判决书中支持了一审法院的观点[29]。

3、委托理财关系的利与弊

相较于借贷关系，投资者有权对管理人的管理行为进行约束。因此，只要投资者可以证明管理人的代理行为违背了双方的合同约定，可依据合同要求管理人承担违约责任。同时，根据《民法典》第926条第1款规定，受托人因第三人的原因对委托人不履行义务，受托人应当向委托人披露第三人，委托人因此可以行使受托人对第三人的权利。因此，在委托理财关系下，投资者有权直接向融资人追偿。但由于代理人系依照委托人之指示进行管理，根据《民法典》第162条的规定，即使管理出现亏损，该等亏损后果也应由投资者承担。河南省信阳市中级人民法院在(2017)豫15民终3924号民事判决书中认定投资者余某与受托人闫某构成委托理财关系，由于投资标的河南九州天中投资发展集团有限公司因涉嫌非法吸收公众存款罪、集资诈骗罪被立案侦查，导致闫某受余某委托的投资款无法收回，且闫某也向余某披露了这一事实，因此该款项无法收回的责任应当由余某自行承担。

4、借贷关系的利与弊

从借贷关系角度上看，借贷关系可以保投资者投资本金无虞。因此，在投资项目已发生亏损的情况下，可以最大程度保全投资者利益。同时，借款人履行还本付息义务系为借贷关系应有之意，投资者只要证明与管理人间构成借贷关系，即使投资者无法举证证明管理人履行职责存在疏忽，投资者也有权要求管理人按时、足额还本付息。

但是，基于合同相对性以及贷款人无权直接干涉借款人的资金使用行为，投资者一般情况下无权直接以违约甚至是侵权为由直接起诉融资人，仅能要求借款人履行偿还义务[30]。同时，考虑到，在业务实践中，管理人往往为轻资产机构，注册资本低且股东一般也不会进行实缴出资，并无能力向投资者履行还本付息义务。同时，考虑到认定为借贷关系后，管理人即负有向投资者还本付息的义务，与刚性兑付的效果相同，因此法院在认定时一般较为谨慎。

四、总结

《证券投资基金法》对证券投资基金的法律关系可适用《信托法》的规定，奠定了证券投资基金的投资者与管理人间构成信托关系的法律基础。但由于我国一直采用证券投资基金与股权投资等其他类基金分离的立法模式，股权投资等其他类基金并不必然构成信托关系。

因立法的不完善，以及当事人利益诉求的多元化，基金关系常被重构为合伙关系、委托理财关系和借贷关系等，即“名为投资，实为……”。有限合伙型基金具有信托关系与合伙关系的双重属性，既要遵从基金监管规则，又需要遵守《合伙企业法》的规定，诉讼中常见的是以合伙人身份、权利未能实现为由要求解除合同。相较于信托关系，在委托理财关系中投资者对管理人的行为以及财产具有更高的控制能力，且委托人委托给管理人的财产也不具有独立性特征。同时，由于管理人在信托关系中须尽到勤勉尽责的信义义务而在委托理财关系中仅需尽到一般注意义务，投资人要想证明代理人违约比证明受托人违反信义义务更有难度。而在借贷关系中，投资者则直接具备了要求管理人返还本金并支付固定利息的合法权益。

在判断基金合同的法律性质时，法院也会依据基金管理人是否已履行登记手续、基金产品是否已完成备案手续等要素来辅助区分法律关系。但笔者认为，管理人登记、基金备案等均系行政机关管理市场主体的手段，而投资者与管理人间的民事法律关系，从根本上仍应以投资者与管理人的约定为准。登记与备案在某种程度上系为投资者与管理人意思表示的重要表征，法院亦可将该等要素作为判断投资者与管理人之间法律关系实质的一个重要参考要素。当然，这也是在缺乏立法的情况下，法院基于平衡当事人之间的利益，对相关法律所做出的解释，具有一定的局限性；也因为如此，很多案件才有诉讼的必要。

由于信托关系、合伙关系、委托理财关系以及借贷关系在管理人的注意义务标准、举证难度、投资者可主张的权益金额、投资者的起诉对象等方面均存在较大差异。因此，对于投资者而言，应结合交易的具体情况，审慎考虑应在何种法律性质下主张自己的合法权益。

注释

[1] 参见：《中华人民共和国证券投资基金法释义(2012)》，载于中国人大网。

[2] 具体可参见江苏省南京市玄武区人民法院 (2015)玄商初字第1285号民事判决书、山西省高级人民法院(2023)晋民申2413号民事裁定书。

[3] 具体可参见河南省信阳市中级人民法院(2017)豫15民终3924号民事判决书、北京市第二中级人民法院 (2023)京02民终11251号民事判决书。

[4] 具体可参见北京市第二中级人民法院(2023)京02民终11251号民事判决书、河南省信阳市中级人民法院( (2017)豫15民终3924号民事判决书。

[5] 具体可参见四川省成都市中级人民法院(2023)川01民终11468号民事判决书、云南省高级人民法院 (2018)云民终64号民事判决书。

[6] 具体可参见北京市第二中级人民法院(2023)京02民初280号民事判决书。

[7] 具体可参见云南省高级人民法院(2018)云民终64号民事判决书。

[8] 具体可参见云南省高级人民法院(2018)云民终64号民事判决书。

[9] 具体可参见北京市第二中级人民法院(2023)京02民初280号民事判决书。

[10] 具体可参见云南省高级人民法院(2018)云民终64号民事判决书、四川省成都市中级人民法院(2023)川01民终11468号民事判决书。

[11] 类似观点可以参见江苏省高级人民法院(2023)苏民申7553号民事裁定书。

[12] 具体可参见广东省深圳市中级人民法院(2018)粤03民终20340号民事判决书、浙江省宁波市中级人民法院(2023)浙02民终3430号民事判决书。

[13] 具体可参见广东省深圳市中级人民法院(2018)粤03民终20340号民事判决书、浙江省宁波市中级人民法院(2023)浙02民终3430号民事判决书。

[14] 本案原告起诉的案由即为委托理财合同纠纷，笔者认为法院将本案当事人的法律性质认定为委托理财合同纠纷，不排除法院被原告案由引导的可能。

[15] 《关于加强私募投资基金监管的若干规定》第6条第1款第3项规定：口头、书面或者通过短信、即时通讯工具等方式直接或者间接向投资者承诺保本保收益，包括投资本金不受损失、固定比例损失或者承诺最低收益等情形。

[16] 《私募投资基金募集行为管理办法》第24条第3项规定：募集机构及其从业人员推介私募基金时，禁止以任何方式承诺投资者资金不受损失，或者以任何方式承诺投资者最低收益，包括宣传“预期收益”、“预计收益”、“预测投资业绩”等相关内容。

[17] 具体可参见深圳前海合作区人民法院 (2017)粤0391民初454号民事判决书。

[18] 具体可参见上海市第二中级人民法院(2017)沪02民终1878号民事判决书、深圳前海合作区人民法院(2023)粤0391民初2285号民事判决书。

[19] 具体可参见云南省昆明市中级人民法院(2018)云01民终8961号民事判决书。

[20] 具体可参见上海市第二中级人民法院(2017)沪02民终1878号民事判决书、深圳前海合作区人民法院(2017)粤0391民初454号民事判决书、浙江省瑞安市人民法院(2023)浙0381民初13666号民事判决书。

[21] 具体可参见上海市第二中级人民法院(2017)沪02民终1878号民事判决书。

[22] 广东证券监督管理局：《私募基金管理人登记及基金备案的性质是什么?》，http://www.csrc.gov.cn/pub/

guangdong/ztzl/gdjgjg/201501/t20150106_266032.htm，2023年7月28日最后访问。

[23] 可参见中国政法大学民商经济法学院“大师论典”民法典系列讲座第2讲实录：民法典背景下行政许可的民法意义，载于2023年6月17日中国民商法律网公众号。

[24] 刘俊海：《论合伙型私募基金有限合伙人的退伙财产请求权——合伙企业法和投资基金法的不同维度》，载于《政治与法律》2023年第6期。

[25] 广东省广州市中级人民法院在(2023)粤01民终8838号民事判决书中认为，投资者尤某的损害系因设立私募基金产生。根据《私募投资基金监督管理暂行办法》第8条、第12条、第13条之规定，有关私募基金的备案、投资者资格等存在明确、详细的要求。本案中，清科公司作为基金发起人和管理人，未对涉案基金进行备案，且基金募集后，向中国基金业协会申请注销其私募投资基金管理人登记，并获准许，使该基金再进行备案更不可能。而尤某等投资人是否符合上述法规有关合格投资人的规定也无证据予以证实。故，从本案案情和各方提供的证据来看，涉案私募基金并未合法成立，在设立过程中各方达成的合意或单方允诺也不能发生其既定的法律效力。而就本案损害，明显不能依照有关私募基金的风险承担机制确定损失承担者。

[26] 两类责任标准之间的区别，可参见笔者在《托管人的法律责任及裁判规则研究》一文中的论述。

[27] 具体可参见四川省高级人民法院(2014)川民初字第119号民事判决书。

[28] 具体可参见四川省高级人民法院(2017)川民初66号民事判决书。

[29] 司法实践中也有因未将投资者登记为有限合伙人而认定投资者的合同目的未达成，享有对合同法定解除权的案例，但一般而言还有其他理由作为支撑。在“仇静与上海华领资产管理有限公司合伙合同纠纷”案中，上海市浦东新区人民法院在(2023)沪0115民初5628号民事判决书中即认为，被告管理人在与原告投资者签署协议后即成为执行事务合伙人，应明知合伙协议关于“新合伙人入伙，经全体投资人一致同意”的规定，但其在涉案合同签订前后均未能提供全体合伙人一致授权或者追认的文件，并在本案受理后、法庭辩论终结前也未能将投资者登记为有限合伙人，在此情况下可以认为投资者入伙的合同目的亦已经无法实现。本案也存在一定的特殊性：法院同时也认定了投资者等人系以入伙形式“参与Qihoo360的私有化及相关重组”，故其合同目的是“获取稳定高效的投资回报”。而在本案中，管理人甚至无法证明其已向目的项目进行投资。因此，在原告未成为有限合伙人以及被告无法证明其已参与投资约定项目双重因素的影响下，法院综合认定投资者的目的未达成，最终认定投资者享有法定解除权。

[30] 当然，根据《民法典》第535条、第538条规定，如管理人存在放弃向融资人追偿等情况时，投资者也有权向融资人行使代位权与撤销权，但需要满足债务人怠于行使权利、影响债权人的到期债权实现等条件。