专访广发基金刘格菘：不会"all in"一个赛道，愿用三年时间种树结果

记者 | 杜萌

编辑 | 宋烨珺

2023年，广发基金联席投资总监、高级董事总经理、成长投资部总经理刘格菘管理的三只基金年度收益率超过100%，包揽当年全市场公募基金业绩前三名；

2023年，他再接再厉，多只基金年度回报超过60%，在百亿规模基金中相对领先；今年以来，在波动加大的市场中，他管理的多只产品排名前1/3，成绩持续可圈可点。

与业绩同时起飞的是规模，自获得2023年度冠军后，2023年上半年，刘格菘的管理规模就迅速超过600亿元。截至今年二季度末，他管理着5只公募基金，规模累计达到755.79亿。

面对投资圈常见的“冠军魔咒”现象，刘格菘持续打破自己的路径依赖，不断学习新技能，补上投资能力的盲点，成功打破了“冠军魔咒”。

刘格菘是清华大学经济学博士，11年证券从业经历，近8年投资管理经验。他说，自己喜欢思想家陈寅恪讲的“独立之精神，自由之思想”，比较喜欢独立思考。

在今年的结构化行情中，刘格菘更愿意慢下来，用三年时间种一棵树，更加从容地去思考一个行业未来三年、五年甚至更长时间周期的产业趋势，“严选”出那些长期潜在价值被低估的成长资产。

8月23日，广发行业严选三年持有期混合基金正式发售，这是刘格菘首次担纲三年持有期产品。这一次，刘格菘和投资者的三年之约，即将开启。

在此之际，界面投资记者对刘格菘进行了深度采访，聊了聊市场观点、投资策略、赛道研究，还有大家感兴趣的个人成长、兴趣爱好等等……

关于投资：摆脱路径依赖，拓宽能力边界，打破“冠军魔咒”

界面新闻：11年的从业经历，您觉得自己的投资能力有哪几次重要的突破？

刘格菘：第一次突破应该是在经历了2015年大幅波动之后的反思。2013年8月，我开始正式做投资。2013到2015年间，A股迎来移动互联网浪潮，市场风格偏向创新成长，代表新兴产业方向的中小市值成长股成为市场的主流偏好。

我从求学阶段开始就一直密切关注互联网、科技行业的发展，在科技方面下的功夫比较多，对科技行业的中长期成长性、合理定价有自己的理解，因此，取得了还不错的投资业绩。

2015年下半年之后，资本市场的政策发生变化，投资者将注意力转移到稳定成长类资产，研发投入比较高、当期估值较高的科技类资产则受到冷落。

当时，我没有意识到政策的变化对市场风格、对产业的影响，还是按照之前的策略管理组合，业绩表现不理想。那一年，我对自己的投资体系进行深入的思考，自此，投资框架和风格有了明显的改变。

第二次突破应该是2017年之后风格和策略的转变。在经历了2015年的大幅波动后，2016年我对自己的投资进行了全面的反思和复盘。

一方面，从业绩波动的反思来看，2015年下半年之后，股票市场已经发生了变化，但我还固守在自己原来的风格，存在路径依赖的问题。

另一方面，我将自己的方法论和过去A股表现最好、最差的行业表现进行复盘，发现在不同的宏观背景，在市场的不同阶段，总会有不同风格的资产阶段性占优，这是市场规律。对于基金经理来说，就是要更好地去理解市场，读懂市场的规律，并根据市场的变化动态调整自己的组合。

结合自己的经历和研究积累，当时我认识到，要从单纯的自下而上选股中跳出来，站在宏观、中观行业比较层面去思考，从经济发展、产业趋势的维度把未来几年表现比较好的行业找出来。

正是经过这一段时间的全面反思，2017年之后，我的风格发生了明显的变化，更加重视行业配置，组合中比较少纯自下而上选出来的标的。

第三次突破应该是从2023年管理规模上了一个新台阶之后的能力圈拓展。

路径依赖是基金经理成长过程中都会遇到的问题，当我们管理大规模的基金时，如果自己擅长的方向没有机会，怎么办？有些人选择的是依靠公司投研平台的支持，依靠研究员的推荐，但我认为，更重要的是基金经理自己的核心能力，必须把自己的能力圈扩大，换言之，就是要堵上投资能力的“盲点”。

我个人的优势，可能在于综合能力还不错，接触的行业可能比别人多一些，在科技、大消费、制造业等不同板块都有一些积累。后来，我又经历了2015年大幅波动和2016年低谷，在那个阶段我个人成长很快，打破了自己的路径依赖。因为过去储备比较多，很多人跟我讲半导体时，我的理解跟其他基金经理不一样。当然，也有的人比我理解深，但是当我跟他聊医药，他的理解可能不如我。

界面新闻：2023年取得年度冠军， 之后基金业绩表现依然优秀。您是如何克服“冠军魔咒”现象的？

刘格菘：我们常说，投资组合是基金经理认知的变现，这个认知包括知识结构，覆盖行业的广度，对市场的理解等。这些年来，我也一直在努力扩大覆盖的行业广度，完善知识结构，力争更全面地理解和把握市场机会。

投资的核心是基金经理要构建一个开放式的框架，不断学习新的东西、掌握新的东西，然后不断打破这些东西，让新的东西进来，扩大自己的能力圈。

投资这个行业跟中医非常像，只要在不断学习新的东西，经验、能力会随着年龄的增长而增长，前提是你不是只会把脉、只会开药或者只会几招鲜，而是构建了一个哲学的思考体系。

关于市场：A股大概率结构分化，关注具有全球比较优势的制造业

界面新闻：您的投资策略是中观行业配置，在基金行业中很有特色，您如何挑选资产？

刘格菘：前两年，我把资产分为两类，一是稳定成长的核心资产，包括消费、医药等供需格局稳定的行业；二是效率资产，是供需格局发生变化的资产，以科技行业为代表。我根据效率资产的估值水平和业绩增长趋势，动态调整效率资产和核心资产之间的配比。

后来，我在梳理之后发现，这样去思考两类不同的资产会有所割裂，比如，我不太能接受为什么稳健成长类资产可以有比较高的估值。

现在我用现金流贴现的方法去考虑资产的价值。首先，我将企业的成长简化成四个阶段：高速成长阶段、中速成长阶段、低速成长阶段、永续成长阶段。用相同的贴现率和永续成长速度看待这四类资产。这是用统一的框架去分析不同的资产，需要考虑的就是两样：一是长期价值，二是未来几年景气进入成长中期。

用DCF模型贴现回来，什么样的资产可以高估呢？长期永续能力比较强、市场认可度比较高、壁垒比较高、分歧比较小的板块，长期价值会比较大。用这个方法比较容易分清楚，一个资产现在的估值程度反映市场的预期在哪里、预期的差异在哪里。无论是中短期景气度还是中长期的长期价值，从这两个方向思考，更容易选出性价比高的资产。

从供需格局角度分析，我关注A股中具有“全球比较优势”的制造业资产，包括光伏、新能源车、化工、面板、部分性价比比较好的医疗服务等行业。

界面新闻：今年言必称“赛道论”，过去几年，有些基金是重仓白酒、医药等赛道，但您的组合中有4-5个行业。您是如何看待赛道投资这种现象？

刘格菘：我属于中观配置的风格，根据自己的知识结构做行业比较，争取选4-5个行业进行重点配置。在研究时，我面向所有行业寻找机会，每个板块都会花精力看。因为不带偏见地看每一个行业，才不会形成路径依赖，不会错过任何一个大方向的机会，这样才能做到真正的行业非中性配置。

我并不推崇“all in”某个赛道的做法，而是选择4-5个符合框架标准的行业来构建组合。这样，既能抓到当年景气度较高的行业，同时在单一行业出现波动时，组合中的其他资产也能发力，实现组合层面的Alpha，业绩更具有持续性。

这一点，从我的持仓中也能看到。以广发创新升级举例，2017年末，我的前三大重仓是电子、食品饮料、通信；2023年末，前三大持仓是电子、通信、计算机；2023年末，前三大行业是电力设备及新能源、电子、医药。

界面新闻：目前您重点配置哪几个行业？更看好哪些细分行业？

刘格菘：目前，全球各国基本上已经适应了控制疫情与经济复苏同步的节奏，疫情后的复苏依然是隐含的主旋律。从供需格局角度分析，我关注A股中具有“全球比较优势”的制造业资产，包括光伏、新能源车、化工龙头、面板、部分性价比较好的医疗服务等行业。

全球比较优势制造业，简单来说即为供应链大部分在国内、需求面向全球的制造业，其需求具有不可替代性，供给由于国内高效的组织动员能力，可以快速响应全球复苏需求的资产。目前，中国制造业通过自身的制造成本、产业链响应、工程师红利、研发实力、企业家精神等优势，构筑起强大的护城河。这将是未来全球复苏的重要供给力量，成长空间广阔。

过去一段时间我调研的制造业比较多，发现一个很有趣的现象：过去十年，很多公司在经历了比较严峻的竞争环境后，竞争格局出现很大变化，龙头公司的成长速度、壁垒、成本控制优势、技术引领优势都已显现较强的不可替代性，这种公司在行业中建立了比较强的护城河，行业的供给格局集中度比较高。这些公司成长为中国的龙头之后，未来跟世界上其他企业竞争，也具有一定的比较优势。

关于广发行业严选三年

界面新闻：广发行业严选是您首次担纲的三年持有期基金，在投资策略上，和现有的5只开放式基金是否会有不同？

刘格菘：这只产品和我其他在管产品最大的不同就在于三年持有期，这能让我在更长的时间维度上，去思考一个行业未来三年、五年甚至更长时间周期的产业趋势，行业龙头公司能在多大程度上分享行业的成长红利。

落实到组合管理上，这也能让我更加从容地去实践用价值投资的方法投成长的理念，希望“严选”出那些长期潜在价值被低估的资产，更好地为持有人获得长期的超额收益。

界面新闻：为何选择在目前这个时间段发行新基金？是否认为现在市场迎来建仓良机？

刘格菘：今年市场波动比较大，短期市场走势很难判断。但站在中长期来看，现在是布局权益资产的较好时机。2018年三季度，我当时曾提出一个观点：2018年四季度是未来几年资本市场的“黄金坑”。现在这个时点往后看，也是非常值得投资的时点，短期市场波动有估值调整压力、流动性压力等原因，这些问题在四季度或有较大变化。

三、四季度可能是为明年挑选资产的好时点，很多公司三季报出来之后就能看清全年的方向，产业趋势的判断也会比较明朗，这个阶段全球比较优势的制造业或迎来比较好的配置机会。

界面新闻：截至二季度末，您管理的基金净值规模大约在755亿，加上此次这只三年期的基金，预计管理规模将进一步抬升。您如何看待管理规模对投资的影响？会有压力吗？

刘格菘：投资这个职业就像是一棵树，这棵树想看到什么风景、想长多高，取决于树根扎得有多深，树根是基金经理的知识结构、认知结构，这个认知结构是我怎么理解市场，用什么框架看市场，如何用这个框架去分析行业。

当管理大规模基金时，基金经理都会遇到的问题是：如果单一资产的景气度下滑，或者自己擅长的领域机会比较少时，应该怎么办？我对自己的要求是要看很多行业，在这些行业选4-5个行业进行配置。至于单一行业的配置比例，我会根据行业成长空间的稳定性、持续性、性价比等进行排序。

过去几年，我一直在努力扩大自己的能力圈。除了科技，我也一直坚持在跟踪其他行业，包括周期、消费、医药，都在投入精力学习，尤其是做行业比较的基金经理，要研究