债市遇阶段震荡，纯债型基金久期整体缩短

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分析师：徐丰羽（执业证书编号：S0890517110001）

研究助理：孙书娜

研究助理：宋怡雯

报告发布日期：2023年12月6日

投资要点：

2023年11月债券市场新发数量环比上升11.74%，新发规模环比上升6.79%。

2023年11月债券指数多数下跌，但中证转债指数有所反弹。国开债收益率普遍上行，各期限国开债收益率均出现了上升趋势，10年期国开债收益率与1年期国开债收益率的期限利差有所收窄；各等级中债中短期票据到期收益率均出现上行趋势，1年期国开债到期收益率与AAA级中短期票据收益率的信用利差小幅走阔。

2023年11月纯债型基金指数有所调整，13.78%的短期纯债型基金实现了绝对收益目标；12.48%的中长期纯债型基金实现了绝对收益目标。

我们利用久期模型对市场久期进行高频跟踪。2023年11月短期纯债型基金的久期整体下行，中位数为1.25年，变异度下降，市场分歧缩窄；中长期纯债型基金的久期中位数上升0.04至2.57年，整体久期基本与上月持平，市场分歧持平。

我们进一步筛选出重点绩优纯债型基金池。2023年11月，重点短期纯债型基金平均收益为-0.23%，平均久期为0.98年；重点中长期纯债型基金平均收益为-0.73%，平均久期为2.33年，两者久期较上月均有所缩短。

综合来说，2023年11月，纯债型基金久期整体有所缩短，其中多数短期债基久期下行，中长债基久期基本持平，优质债基样本的久期均缩短。

风险提示：本报告根据历史数据整理，久期模型估算结果并不等同于产品实际久期。

1. 基础市场回顾

1.1. 市场基本面洞察

国内部分：权益市场，2023年11月国内受疫情多点散发影响，景气度持续下行。内需来看，11月制造业PMI 48.0%，相对于上月下降1.2pcts，位于荣枯线以下。供给和需求两端均收紧，生产指数、新订单指数相比上月分别下降1.8pcts和1.7pcts。非制造业恢复态势放缓，道路运输、航空运输、住宿、餐饮、文化等接触性服务业商务活动指数持续回落，疫情仍是影响服务业市场的关键因素。外需来看，海外经济技术性衰退进一步制约外需，新出口订单指数46.7%，比上月下降0.9pcts。政策端看，国内多地发布防疫调整政策，进一步优化、适度放宽疫情管控措施，有望带来消费情绪的释放。

债券市场，2023年11月债券市场出现较为明显的震荡，11月14日，中债总净价指数单日出现-0.62%的较大跌幅，为2017年以来单日最大跌幅，同时中证全债指数也出现单日-0.41%的罕见跌幅；下半月，经历市场大跌后债市情绪有所好转；随着稳增长、稳地产政策持续加码，虽然11月最后一周央行宣布降准，但市场宽信用预期升温，现券收益率整体偏弱震荡。本次债市剧烈波动的背后原因是市场部分投资者对宏观经济和流动性预期的一致性变化，以及由此引发的债市卖出羊群效应。2023年11月以来，在跨月资金边际偏紧、税期、双十一等多重因素的影响下，市场利率快速向政策利率靠近，债市面临回调压力。

海外部分：2023年11月美国Markit制造业PMI下降2.8pcts至47.6%，服务业PMI下降1.7pcts至46.1%，两者均位于荣枯线以下，美国经济景气度持续下落。11月初FOMC会议宣布加息75BP，符合市场预期。11月底鲍威尔讲话时表示12月可能放慢加息步伐，通胀压力或将有所缓和。

1.2. 债券发行概况

2023年11月，债券市场新发行3875只债券，环比上升11.74%，合计规模50066.18亿元，环比上升6.79%。其中，同业存单的发行数量最多，占比为59.28%，其次是资产支持证券，占比为10.40%。新发面额规模最大的券种是同业存单，占比为35.71%，其次是国债和金融债，新发规模占比分别为19.07%和17.97%。

基金公司持券组合方面，根据2023Q3季报，公募基金持券市值增长率为3.70%，占净值比相对2023一季度上升2.47%至56.23%。

1.3. 债券市场表现

2023年11月债券指数多数下行，中债-总全价(总值)指数下跌1.31%。其中，中证转债指数相比10月有所反弹，全月上涨1.78%，表现最优；中债-国债及政策性银行债财富指数下跌0.89%，表现其次；中债-信用债总财富指数全月下跌1.15%，表现最差。

2023年11月中债国开债到期收益率普遍上升，月末10年期中债国开债到期收益率为3.0103%，全月上行24.03bp，处于2016年以来的10.58%分位数水平。各期限国开债收益率均出现了上行趋势。其中，1年期国开债收益率2.3104%，全月上行45.16bp；3年期国开债收益率2.6631%，全月上行37.44bp；5年期国开债收益率2.8823%，全月上行33.07bp。

期限利差方面，10年期国开债收益率与1年期国开债收益率的利差受到短端影响更大，有所收窄，从2023年10月末的91.12bp下降至11月末的69.99bp，处于今年以来的36.12%分位数水平。

2023年11月各等级中债中短期票据到期收益率均出现上行趋势。所有等级的中短期票据中，5年期上行幅度较小，AAA级、AA+级和AA级5年期中短期票据全月分别上行38.2bp、45.2bp和34.3bp；AAA和AA+级中短票据中，3年期上行幅度较明显，而AA级中短票据中，1年期上行幅度较明显。

信用利差方面，1年期国开债到期收益率与1年期AAA级中短期票据收益率的利差小幅走阔，从2023年10月末的26.71bp上升至11月末的37.04bp，处于今年以来的26.43%分位数水平。

1.4. 纯债型基金表现

2023年11月纯债型基金指数全线下跌。其中，中长期纯债型基金指数下跌0.63%，相比10月有所调整；短期纯债型基金指数下跌0.29%，相比10月有所调整。今年以来，中长期纯债型基金指数录得收益2.09%，短期纯债型基金指数录得收益2.06%。

我们剔除非初始类基金后，进一步观察纯债型基金的表现。

绝对收益目标完成度方面，2023年11月短期纯债型基金中有13.78%的基金获得了正收益，完成了绝对收益目标，其余86.22%的基金未能获得正收益；2023年11月中长期纯债型基金中有12.48%的基金获得了正收益，实现了绝对收益目标，其余87.52%的基金未能获得正收益。相比10月，短期纯债型基金和中长期纯债型基金绝对收益完成度分别下降-82.43%和-85.78%。

2. 久期跟踪

我们筛选全市场所有纯债型基金，剔除非初始类、定开类基金，本次我们对Lasso模型进行了优化，调整了训练集与验证集的样本数量参数，2023年11月相关数据与前月报告中呈现的不一致正是由于方法不同，并非出现错误。具体模型在我们另一篇报告《债券基金策略报告：久期测算模型构建与应用》中有详细介绍。值得说明的是，模型的提出并非为了对基金久期进行非常精确的衡量，而是希望通过高频跟踪的方式掌握纯债基金市场久期的管理情况。

2.1. 短期纯债型久期跟踪

2023年11月短期纯债型基金的久期整体下行，中位数相较10月下降0.07年至1.25年，平均值下降0.03年至1.40年，最大值下降0.50年至4.18年，25分位数也有所下行，而75分位数则小幅上行0.01年，最小值相比10月下行0.03年。

久期分布方面，短期纯债型基金的久期在(0.5,1]、(1,1.5]两个区间的数量占多，少数基金久期高于2.5年。尽管短期纯债型基金的久期直观上被认为分布在(0,1)之间，但根据高频跟踪数据和半年报中披露的利率敏感性久期看，由于产品定制需求、基金经理个人风格等原因，不乏一些短期纯债型基金具备较高的久期。

久期分歧方面，2023年11月短期纯债型基金的久期变异度为0.50，相比10月的0.51有所下降，意味着短期纯债基金市场分歧缩窄。

2.2. 中长期纯债型久期跟踪

2023年11月，中长期纯债型基金久期的中位数上升0.04年至2.57年，平均值上升0.03年至2.59年，25分位数和75分位数同样有所上升，市场久期整体相对10月略有拉长；极值也略有上升，11月中长期纯债久期最大值为8.30年，最小值为0.35年。

久期分布方面，中长期纯债型基金的久期主要集中于(2.5,3]之间，其次是(2, 2.5]之间，少数基金久期高于4。

久期分歧方面，2023年11月中长期纯债型基金的久期变异度为0.37，相比10月的0.37持平，意味着中长期纯债基金市场分歧持平。

2.3. 重点绩优基金久期跟踪

我们按以下标准筛选重点绩优纯债型基金：

(1)初始类基金、非定期开放基金；

(2)截至11月底，规模≥5亿元；

(3)截至11月底，现任经理任职年限大≥3年；

短期纯债型基金要求产品近3年年化收益率和最大回撤在同类可比基金中的排名百分位处于前50%；中长期纯债型基金要求产品近3年年化收益率和最大回撤在同类可比基金中的排名百分位处于前20%；

重点绩优纯债型基金中，2023年11月短期纯债型基金平均收益为-0.23%，平均久期为0.98年，相比上月略有缩短；11月中长期纯债型基金平均收益为-0.73%，平均久期为2.33年，相比上月有所缩短。

3. 总结

债券市场方面，2023年11月债券指数多数下跌，中证转债指数有所反弹。国开债收益率普遍上行，各期限国开债收益率均出现了上行趋势，10年期国开债收益率与1年期国开债收益率的期限利差有所收窄；各等级中债中短期票据到期收益率均出现上行趋势，1年期国开债到期收益率与AAA级中短期票据收益率的信用利差小幅走阔。

基金市场方面，纯债型基金指数有所调整，13.78%的短期纯债型基金实现了绝对收益目标；12.48%的中长期纯债型基金实现了绝对收益目标。

基金久期方面，我们利用久期模型对基金市场久期进行高频跟踪。2023年11月短期纯债型基金的久期整体下行，中位数为1.25年，变异度下降，市场分歧缩窄；中长期纯债型基金的久期中位数上升0.04年至2.57年，变异度与上月持平，市场分歧持平。进一步筛选重点绩优纯债型基金池，2023年11月，重点短期纯债型基金平均收益为-0.23%，平均久期为0.98年；重点中长期纯债型基金平均收益为-0.73%，平均久期为2.33年，两者久期较上月均有所缩短。

综合来说，2023年11月，纯债型基金久期整体有所缩短，其中多数短期债基久期下行，中长债基久期基本持平，优质债基样本的久期均缩短。

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