对冲基金策略解析篇三：CTA管理期货策略 危机阿尔法CTA全称Commodity Trading Advisors，即商品交易顾问，其初始定义来自美国商品期货交易... 

来源：雪球App，作者： 朝云Rosa，（https://xueqiu.com/4623868360/132372610）

CTA全称Commodity Trading Advisors，即商品交易顾问，其初始定义来自美国商品期货交易委员会（CFTC）制定的商品交易法案，是指通过为客户提供期货期权方面的交易建议、或者直接通过受管理的期货账户参与实际交易来获得收益的机构或个人。而CTA基金，也被称为“管理期货”基金，一般指投资于期货、期权等衍生品的资产管理产品，是对冲基金的一种常见类型。

CTA基金起源于1949年，进入20世纪80年代迎来高速发展，交易品种扩展到指数、外汇、利率等各个领域，诸多机构投资者如养老金、信托基金等开始大量采用CTA作为其投资组合中的重要组成部分，在优化组合、分散风险方面取得了良好的效果。当前，CTA策略基金已成为全球发展最快的投资领域之一，全球CTA基金规模已超过3500亿美元。根据Eurekahedge统计数据，CTA策略管理的资金规模占对冲基金总资产超过10%，份额占比排名第三。

国内CTA策略基金始于2010年，并主要以私募基金形式存在。2016年的商品牛市使得CTA策略收益名列国内对冲基金八大策略之首，产品发行呈爆发式增长态势。据Wind数据，截止2023年9月1日，处于存续期的管理期货策略私募基金达3677只，相比2015年底存续数量增长3倍多。

CTA策略最广为人知的一个属性是捕获“危机阿尔法”的能力，特别是当股票市场遭遇重大危机时，CTA策略往往因业绩“一枝独秀”而受到关注。如下表所示，2000年美国互联网泡沫破灭、2008年次贷危机期间，股票、债券市场哀鸿遍野，CTA基金仍取得了正收益，并在对冲基金策略收益排名中位列第一。而每次股灾后，CTA基金管理规模均呈现跳跃式发展，如2008年全球对冲基金规模下降了31.7%，但CTA 基金的规模几乎没有变化。

CTA策略的“危机阿尔法”能力在国内A股市场同样表现突出。2018年在中美贸易战、金融去杠杆影响下，A股全年单边暴跌“熊冠全球”，而据相关研究报告显示，CTA策略产品取得7.62%的平均收益，居于对冲基金八大策略收益之首，其中，37%的CTA基金全年收益超过了10%，收益超过50%的基金有14只，占比3%。

CTA管理期货策略采用多周期、多品种、多策略的组合，借助杠杆和双向交易，投资逻辑和盈利模式多样化。下文从投资品种、投资工具、投资策略、投资周期四个角度厘清其投资逻辑。

（1）投资品种

投资品种的多元化是CTA策略的第一大特点，使得策略本身就具有较强的风险分散能力。

虽然CTA的英文全称中包含了“商品（Commodity）”字眼，而金属、能源、农产品等商品也是投资的重要资产类别，但CTA基金的实际投资对象已远超商品的范畴，除了传统大宗商品之外，外汇、利率、股指等也是CTA基金的常见投资标的。

按照投资品种的不同，CTA基金可分为多元化CTA和专业化CTA。多元化CTA基金投资品种较多，分散化的投资使得该类产品的风险较低，占据市场主流；专业化CTA则专注于投资某类市场，在名称上往往会有货币、商品、债券等标注，对特定市场的高度专业化有助于该类基金取得特定市场上的超额收益。

（2）投资工具

CTA基金的投资工具主要为期货和期权，包括商品期货与期权、金融期货与期权。

期货是国内CTA基金的主要投资工具和利润来源，如大宗商品期货、股指期货和国债期货（利率期货）。其中，绝大多少CTA基金的商品期货仓位占比在70%以上，国内股指期货至2023年4月虽已经过四次“松绑”，当前流动性仍有所限制，股指期货交易在CTA策略中占比并不高，一般为10%左右。

期权策略在国内CTA基金中仍处于初步发展阶段，随着2023年1月，天然橡胶、棉花和玉米期权的上市，包括已挂牌上市的铜、豆粕、白糖期权，国内可交易的商品期权品种扩展到六项，部分CTA基金开始参与商品期权交易。根据据私募排排网统计数据，截止2018年底，以期权策略为主的私募产品共有153只，已清算56只，在运行97只。

（3）投资策略

从投资研究与交易方法的角度，CTA基金可分为两种类型，一类是主观CTA，即由基金经理基于基本面、调研或操盘经验，主观判断走势，决定买卖时点；另一类是量化CTA，是通过分析建立数量化的交易策略模型，由模型产生的买卖信号进行投资决策。

量化投资是国内外CTA基金的主流交易方法。相对主观CTA，量化投资方法风险管理能力更强，能较好地避免人为判断中的非理性，在出现亏损或回撤时做到及时止损从而有效规避风险，同时，量化CTA基金容易产生规模效应，这使得无论在海外还是国内，量化逐渐成为CTA基金的主流交易方法。据Preqin Hedge的数据统计，2014年海外80%的CTA基金采用程序化交易，9%采用混合策略，仅11%的基金采用主观分析，到2015年量化和混合策略的基金占比上升至95%左右。

依据量化交易模型的生成逻辑，量化CTA策略又可分为趋势类策略和套利类策略两大类。其中，趋势类策略是主流，占比七成左右。两种策略的不同特点如下表所示：

从两种量化策略的特点可见，CTA策略的应用与投资标的价格涨跌无关，在价格上涨或下跌行情中均可获利。尤其趋势类策略本质上是做多市场波动率，更偏好高市场波动率行情。在波峰波谷频现、市场大起大落趋势明确时优势更大，这也是CTA策略能捕获“危机阿尔法”的原因所在。而在市场低波动、震幅较小的行情中，往往难以获利，甚至会因为来回止损而出现回撤。

无论趋势类策略还是套利类策略，CTA对头寸风险管理的要求都非常严格，以尽力控制回撤，表现在产品净值曲线上会比较平滑。比如采用趋势策略当相关指标显示市场趋势不再时，或采用套利策略当对价差超出历史范围时，都会严格执行止损指令。

（4）投资周期

投资周期主要针对趋势类策略而言，根据交易时间周期的不同，分为日内策略和日间策略。

日内策略即高频交易策略，捕捉投资标的当日短线交易机会，操作频繁，持仓时间短则几分钟，长则几小时，一般当日平仓，不留隔夜仓位。日内高频策略交易成本高，在能覆盖交易手续费和冲击成本（流动性成本）基础上，通过频繁的操作积少成多。

日间策略又包括短线、中线和长线趋势跟踪策略。短线趋势策略持仓时间在1-5个交易日；中线策略在5-10个交易日；长线策略在10个交易日以上。

不同交易周期产品对市场行情的适应性不同。基金管理人因自身交易经验、对标的行情的判断等因素，常会以某类周期策略为主，当市场行情与管理人判断不符时，策略适应性问题会影响产品收益。比如当投资标的呈现单边趋势性行情时，对那些以长期趋势跟踪策略为主的管理人非常有利，只要买入并持有便会取得较高收益，而对于中短周期选手，因策略特性导致的经常性平仓，却会降低产品收益。

不同交易周期产品的市场容量不同。周期越长的策略，市场容量越大，因此当一款CTA基金的规模逐步扩大时，会更倾向于采用交易周期相对更长的策略。

最后，用一张图可以概括CTA策略的子策略类型。

CTA策略在资产配置中的价值主要体现在两方面：

（1）分散投资组合风险

CTA策略投资标的多元化，在底层资产上就起到了分散风险的作用。CTA基金所覆盖的金属、能源、农产品等商品，与股票、债券、房地产等传统资产具有较低相关性。因此CTA策略本身与传统资产的相关性较低。

与海外类似，国内CTA基金与股票、债券等传统资产同样具有很低的相关性。据朝阳永续相关研究数据显示，其发布的5亿私募CTA指数与上证综指、沪深300指数、中证500指数的相关性分别为0.197、0.173和0.168。

（2）对冲极端行情和黑天鹅事件

文章第一部分介绍了CTA策略捕获“危机阿尔法”的能力，这一特点使得CTA基金能更好应对受宏观因素或黑天鹅事件影响下的极端行情。

就国内市场最近表现而言，年内A股市场两度受到贸易摩擦升级影响而快速下跌，而CTA策略在A股大跌期间表现出极好的抗跌性，捕获“危机阿尔法”的能力凸显。以5月份为例，自央行货币政策边际收紧及股指期货松绑引发4月19日大跌后，5月10日美国加征关税落地，5月13日中方反制，中美贸易摩擦升级的事件性冲击进一步加剧了市场的下跌。在4月19日至5月31日A股大幅回撤期间，沪深300指数期间跌幅达-11.91%，而CTA管理期货策略指数仍能取得1.42%的正收益，净值曲线表现平缓。

由于国内投资者面临着投资品种单一、同质化严重的困境，股票市场缺乏有效便捷的做空对冲机制，关键时刻投资资产抗风险能力较差，而CTA基金则提供了一种能与股票投资形成互补效应的另类投资渠道。

参考资料：1. 刘庆连：2018年CTA策略私募年报；2. 和讯基金：CTA策略的配置价值将吸引