私募基金“安全垫模式”，真的安全么？

自2017年11月以来，一行三会等监管层相继出台了《资管新规》、“55号文”等文件，意在打破刚兑、推进金融去杠杆，尤其是整治过于庞大的信托杠杆产品；但机构自有应对策略，以安全垫模式为代表的结构化资管产品有望成为配资新模式：安全垫模式指作为基金管理人在发行结构化产品时，同时也拿出一部分资金作为安全垫；非安全垫部分则承担更小的风险，但收益空间也小。今天我们就来谈谈“安全垫模式”，真的安全么？

什么是“安全垫”

关于“安全垫”，2017年1月公布的《关于避险策略基金的指导意见》（证监会公告[2017]3号），对于公募基金安全垫有明确的定义：“安全垫是指基金资产净值减去避险策略周期到期日基金合同约定的投资本金的现值后的差额”。基金管理人可以根据“安全垫”的一定倍数确定投资风险资产的投资比例上限（如投资AA+以上的固定收益类资产不得超过安全垫10倍），其他剩余资金则可以用于稳健资产的投资。

然而，不同于避险策略基金对于安全垫的认定，私募“安全垫”产品是一种类保本的结构化安排。通常而言，私募产品中的“安全垫”指的是：信托、资管计划和私募基金等私募产品中，有投资顾问或管理人以自有资金跟投，当产品净值下跌在一定比例内时，由投资顾问或管理人以跟投资金为限，为普通投资者提供有限风险补偿的安排。其中，投资顾问或管理人跟投的这部分产品份额就称为私募“安全垫”。以往某个机构在发行产品时，为了给客户安全感，发行人/管理人/代销机构也会自购一部分产品，表示与客户同进退；安全垫模式正是在这种跟投模式上进一步衍化而来。从功能上看，安全垫模式是具备类保本性质的跟投；从份额补偿的机制看，安全垫模式又具有类似优先劣后的结构化属性。

场外配资风险巨大

继2017年11月5家权威监管机构发布《资管新规》、12月底银监会发布“55号文”之后，据媒体报道，自2018年1月11日起，多地银监局已叫停辖区内信托公司的含夹层设计的结构化证券投资类信托业务，不少信托公司也已经停止新增该类业务。另据媒体透露，监管层要求，在新增结构化证券投资信托产品中，投向单票的仓位不得超过总仓位20%，即单只产品必须持有5只以上个股才合规，实际上叫停了通过信托公司通道的单票配置业务。

据了解，夹层产品一般在结构化证券投资信托产品中设置劣后级、中间级和优先级三层，并将中间级实质上归为优先级处理。信托计划、尤其是单一信托计划中，投顾普遍会使用杠杆资金，以2倍、3倍杠杆为主，更复杂的是包含了夹层的产品；比如某个信托产品中，优先级：夹层：进取级资金的比例为10:2:3，进取级资金的杠杆比例达到了4倍，即便保守估计，优先级资金的年化成本也有6%、夹层资金的成本一般在13%左右。这样进取级资金年化收益必须在27%以上才能保本，因此一旦净值回撤，进取级承担的风险非常大。

安全垫模式成配资新路径

安全垫模式在2016年之前还未进入主流视野，但股灾后投资者信心大受打击、募资变得非常困难，为使客户、尤其是银行委外资金安心，不少中小型私募和代客理财机构都开始引用安全垫模式。

此外，2017年11月《资管新规》发布后，资管产品打破刚兑，净值化成为大势所趋。《资管新规》指出，金融机构开展资管业务时不得承诺保本保收益，出现兑付困难时，金融机构不得以任何形式垫资兑付；《资管新规》还给公募和私募产品分别设定了140%和200%的负债上限。记者获悉，以往的结构化产品多向优先级产品承诺保本保收益，在《资管新规》下已难以为继，安全垫模式则提供了一个不错的替代方案。

私募行业人士称，一般安全垫产品的书面文件中不会做出保本保收益的承诺：“假设一个10%安全垫的产品，产品合同中约定净值跌到0.9就清盘，则客观上客户的资金是享受保本待遇的，当然如果清盘线设置为0.85，则客户也会承担一定的损失，但损失也有限。”另一方面，“安全垫模式的利益分成也采用结构化设计，收益层级不同，优先级和安全垫的分成也不同”，一般而言，收益越高、安全垫的分成也越多。对于安全垫这种模式，优先级资金虽然不兜底，但收益也小，可以看做是保本保收益模式的变种，且又规避了《资管新规》不得保本保收益的要求。

但是安全垫模式本质上也是在加杠杆，而且杠杆比例不低，建议监管层可以参照对券商两融业务的监管，要求配资公司加强风险控制、提取风险准备金、建立投资者适当性管理制度，禁止高杠杆配资，使配资业务在规范、透明的规则下运行。