金融监管新规解读及对私募基金业务的影响

名股实债，是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。

可以预见，在《中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》正式通过后，各监管部门针对非标类业务的细则性规定会陆续出台。

（二）规范资金池

金融机构应当做到每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务。

（三）规范结构化产品

分级私募产品应当根据所投资资产的风险程度设定分级比例（优先级份额/劣后级份额，中间级份额计入优先级份额）。固定收益类产品的分级比例不得超过3：1，权益类产品的分级比例不得超过1：1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2：1。发行分级资产管理产品的金融机构应当对该资产管理产品进行自主管理，不得转委托给劣后级投资者。分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。

（四）消除多层嵌套和通道

金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。资产管理产品可以投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品（公募证券投资基金除外）。

三、对委托贷款资金来源及投向的规范

银监会2018年1月5日发布了《商业银行委托贷款管理办法》，对银行委托贷款进行了限制。按该办法的规定，目前很多正在进行的银行委托贷款业务，今后将不能再办理。

（一）对委托贷款资金来源的规范

该本法第10条规定：商业银行不得接受委托人下述资金发放委托贷款：1、受托管理的他人资金，2、银行的授信资金，3、具有特定用途的各类专项基金（国务院有关部门另有规定的除外），4、其他债务性资金（国务院有关部门另有规定的除外），5、无法证明来源的资金。

上述规定综合理解，基本可以得出如下结论：用于发放委托贷款的资金应为委托人的自有资金，自有资金一般应理解为通过生产经营获得的利润结余。

根据“实质重于形式”的原则，基金应当属于“受托管理的他人资金”，而不论基金的形式采用公司型、合伙型抑或契约型。因此，按照新规，基金今后将无法通过银行这一通道发放委托贷款。

（二）对委托贷款资金投向的规范

该本法第11条规定：商业银行受托发放的贷款应有明确用途，资金用途应符合法律法规、国家宏观调控和产业政策。资金用途不得为以下方面：1、生产、经营或投资国家禁止的领域和用途，2、从事债券、期货、金融衍生品、资产管理产品等投资，3、作为注册资本金、注册验资，4、用于股本权益性投资或增资扩股（监管部门另有规定的除外），5、其他违反监管规定的用途。

本条是对融资方资金使用的限制，即如果融资方将资金用于以上用途，银行将不能为该资金办理委托贷款。比较重要的限制为“不得用于股本权益性投资或增资扩股”。

四、可以预见基金经营委托贷款业务将会被禁止

（一）基金发放委托贷款的监管趋势

按照《商业银行委托贷款管理办法》的规定，即便作为资方的基金希望发放委托贷款，但作为通道方的银行也不会接受了，即基金发放银行委托贷款的路径已经被限制死。但发放委托贷款，通道不止银行，还可以通过信托公司等通道进行，所以大家普遍关注的一个问题为：基金从事委托贷款业务是否会被完全禁止？笔者认为，根据新的监管框架的精神和监管目标，未来基金经营委托贷款类业务大概率的会被完全禁止。委托贷款类业务很难认定为“非标准化债权类资产”。

之前根据《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号——私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》的相关规定，只有向热点城市的普通住宅项目，进行委托贷款等债权性投资，在明确禁止之列。其他类型的委托贷款并未明文禁止。

但根据2017年12月2日，《防范利益冲突完善内部治理推动私募基金行业专业化发展—— 洪磊会长在第四届中国（宁波）私募投资基金峰会上的发言》的相关表述：1、“一些机构充当信贷资金通道，通过单一资产对接或结构化设计等方式发行“名股实债”、“明基实贷”产品，变相保底保收益”，被视为风险隐患之一。2、“对违法违规开展金融机构持牌专营业务或者不符合协会自律规则的产品，如进行直接借贷、民间借贷、P2P、众筹投资等，不予备案。”

上述讲话中列明了直接贷款、民间借贷，没有明示委托贷款。但根据《最高人民法院公报》2016年第11期刊登的一则案例，最高法院认为委托贷款实质是民间借贷，委托贷款合同的效力和约定的权利义务内容均应受相关民间借贷的法律、法规和司法解释的规制。因此，笔者认为，委托贷款未来大概率会被禁止。

（二）基金发放委托贷款合同无效风险

同时应当注意的是，不论委托贷款的监管何时落地、如何落地，基金发放委托贷款在民事层面上，均存在合同无效的风险。根据民间借贷司法解释的规定，企业之间，非为了生产经营而偶然为之的民间借贷，应当认定为无效。因此，基金经营委托贷款业务，相关的合同存在被认定为无效的风险。

根据《最高人民法院关于进一步加强金融审判工作的若干意见》第9条规定：依法规制国有企业的贷款通道业务，防范无金融资质的国有企业变相从事金融业务。无金融资质的国有企业变相从事金融业务，套取金融机构信贷资金又高利转贷的，应当根据《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》第十四条的规定，依法否定其放贷行为的法律效力，并通过向相应的主管部门提出司法建议等方式，遏制国有企业的贷款通道业务，引导其回归实体经济。

虽然上述规定的表述比较具体，主要针对国有企业套取信贷资金变相从事金融业务。但笔者认为，司法机关为配合国家金融监管的大趋势，将基金从事委托贷款业务的相关合同认定为无效的可定性大大增加了。

五、综合性建议

（一）短期内的套利空间

虽然我们上面分析的新的监管框架蓝图已经比较明晰，但到其实际落地，还会有一个窗口期。在这段时间内，操作非标类业务，理论上可以用信托贷款替换银行委托贷款。

在房地产类项目中，基金对外借款采用委托贷款的考虑之一，就是不动产登记中心不为基金作为抵押权人办理抵押登记。在目前基金发放委托贷款尚未被明文禁止的情况下，可以采用信托贷款替换银行委托贷款，信托公司作为金融机构，一般可以作为抵押权人办理抵押登记。

但根据“一行三会”监管趋同的大趋势，未来信托公司作为通道进行信托贷款，会和银行委托贷款适用相同的监管标准，即信托公司亦不能为基金发放委托贷款提供通道服务。且根据相关新闻报道，目前信托公司已经收到窗口指导，要求信托贷款按照银行委托贷款新规的要求执行。因此，短期内以信托贷款替代银行委托贷款的策略是否行得通，还要看作为通道方的信托公司的意愿，相信审慎的信托公司近期应当不会再接受类似委托。

（二）长期性的操作建议

从长期来看，在套利的空间越来越小的情况下，经营股权投资基金业务，还是需要回归股权投资的本质。注重加强股权投资业务人才队伍建设。

六、监管新框架的评价

“一行三会”监管标准趋同，“同一类型的资产管理产品适用同一监管标准”，这无疑是金融监管的重大进步，相信这种监管框架，对防范系统性金融风险效果会更好。金融资产层层嵌套，不能查明底层实体资产，金融资产就无法准确估价，强行估价也只能是空中楼阁。按新的监管框架，去嵌套、去资金池、去结构化、去非标产品，这使得实践中的金融产品更容易穿透至底层资产，更容易准确定价，更容易量化风险。因此，会大大减轻发生系统性金融风险的可能性。

但从另一个层面考虑，形势可能就不会如此乐观。即我们控制住了系统性风险的同时，金融市场化何时、如何进一步推进？设想如果现在除了银行之外，没有任何金融机构，也没有任何金融产品，没有信托、基金公司，没有证券交易所，没有股票、债券、金融衍生品，可以想象，系统性金融风险，较之目前应该是大大的减小了，但这种层次的金融发展水平，肯定不是我们想要的。现代金融监管的目标，应当是在金融高度自由化、市场化的前提下，控制系统性金融风险。当然这个工作也很困难，不然美国也不会发生2008金融危机。

我们可以思考一下，私募股权投资基金是为投资股权而生，但为什么有那么多的资金走向了委托贷款的“歪路”？答案就是委托贷款有套利空间。那再进一步问，委托贷款为什么有套利空间？答案就是金融没有市场化。近两天，经常看到类似“通道业务已死，13万亿资金哪里去”这样的新闻标题，是啊，13万亿资金哪里去，房地产去不了了，去股市呗，还能去哪。金融监管，“堵不如疏”，加强监管的同时，加快金融自由化、市场化步伐才是唯一的解决之道。

相关规定目录：

1、《中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》

2、《商业银行委托贷款管理办法》

3、《中国银监会关于规范银信类业务的通知》

4、《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》

5、《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号——私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》

6、《防范利益冲突完善内部治理推动私募基金行业专业化发展——洪磊会长在第四届中国（宁波）私募投资基金峰会上的发言》

7、《最高人民法院关于进一步加强金融审判工作的若干意见》

8、《北京长富投资基金与武汉中森华世纪房地产开发有限公司、中森华投资集团有限公司等合同纠纷二审民事判决书》查看