深度丨“固收+”基金明确上限门槛后，可以如何有效应对？

摘要

原“固收+”基金画像：“固收+”产品最先由混合债券型二级基金与偏债混合型基金，经历多次扩容演化而来，主要分为“固收”层面与“+”的层面，又因“+”的层面可加多种策略故而导致“固收+”种类多变，可分为五种主要基金表现形式：混合债券一级基金、混合债券二级基金、偏债混合基金、灵活配置基金、偏债FOF基金。实际上，“固收+”产品正是由于变化较多，导致含权比例差异较大、风险收益特征不明确、投资者适当性匹配度较低等问题相对突出，造成“固收+”产品增量面临困境，市场呈现出部分“固收+”产品不规范的情形。

窗口指导，明确“固收+”门槛：监管对“固收+”产品进行了界定，即权益投资占比必须在10%-30%，如果权益投资超过30%，这类产品不能被称作“固收+”，同时也不能按照“固收+”的特征进行宣传。这样的界定引发“固收+”产品市场规模变化更趋于稳定、业绩出现分化的影响。

构建策略：建议应针对“固收+”中债券资产进行强化，确保债券安全性前提下追求债券收益的提升。此外，进一步以“+”策略配置展开精研，同时关注可转债与另类资产，适当解决强化收益的问题。

一、“固收+”基金的背景

（一）“固收+”基金的由来

“固收+”并非是近几年来的新概念产品，而是脱胎于混合债券型二级基金与偏债混合型基金的策略产品，是这些基金经过经历了多次扩容，受到市场追捧而演化出的整合概念。

我们以最初混合债券型二级基金及偏债混合型基金为视角，去观察“固收+”近十年来的发展趋势。图中可以看到在十年的发展中，“固收+”理财产品有过两次爆发增长阶段，分别在2014年至2016年期间，以及2023年至2023年期间。两个时间段均属于股市牛市或者结构性牛市行情中，由于股票与债券属于此消彼长的关系，债券收益率此时正处于下行趋势，我们可以认为，在权益市场机会增长与债市资产稳健配置之间的平衡中，“固收+”正是由于债权类与权益类互补双轮驱动收益的特性，有力地提升了投资者的持有体验，满足了纯债资产收益较低但权益资产不够稳健的理财需求。“固收+”就此进入机构与投资者的核心视野中，当前规模已增至1.8万亿，产品整体运行良好且在不断地吸引新的投资者持有。

（二）“固收+”的内部结构

在此之前，“固收+”理财产品内部结构其实并没有严格的配置界定，一般而言，“固收+”是一种投资策略理念，可以拆解为两个层面来阐述：“固收”层面和“+”层面。

1.“固收”层面

对于“固收”层面，2018年颁布的资管新规有明确规定，商业银行应当根据投资性质的不同，将理财产品分为固定收益类理财产品、权益类理财产品、商品及金融衍生品类理财产品和混合类理财产品。其中，固定收益类理财产品投资于存款、债券等债权类资产的比例不低于80%。接下来，我们可以概括固定收益资产种类为两种：主流传统固定收益类与创新固定收益类理财。

2.“+”层面

“固收+”中“+”的层面，就是基于“固收”之上的“弹性收益来源”，主要是指收益和风险均高于固收类资产的其他风险类资产，在适当多承受一点净值波动风险的情况下获取相对更高一点的回报。那主要“+”的具体是什么呢？

+股票：一定比例的股债比是常见的“固收+”策略，近年来由于市场流行追求相对高收益，股债比多见于3：7、4：6甚至更高比例的配置，这也为明确“固收+”门槛进行了铺垫 ；

+可转债：是一类介于股票和债券之间的资产，与股票相比，可转债由于有债底的保护，下行空间有限；

+另类资产：配置期权、ABS、REITS等；

+市场中性策略：市场中性策略是指运用金融衍生品和多空仓位等手段对冲系统性风险β，使得投资组合收益和波动性不受β的影响，以追求独立于大盘走势的绝对收益a为目标。中性策略在股票牛市中收益低于股指，但在股票熊市中表现稳健。

（三）“固收+”策略大概念下的主要基金表现形式

现如今主要有以下“固收+”大概念基金类型：

（1）一级债基：不投资股票，主要是“固收+可转债”；

（2）二级债基：权益仓位不高于20%，主要是“固收+股票+可转债+打新”

（3）偏债混合：权益仓位在0~40%，主要是“固收+股票+可转债+打新”

（4）灵活配置：权益类资产占比最高可达95%；

（5）偏债FOF：公募基金占资产比例不低于80%。

二、“固收+”基金现状

基于上文提及的“固收+”策略大概念下的五种主要基金，结合市场我们可以发现实际上市场中的“固收+”基金产品含权比例差异较大，风险收益特征不明确，投资者适当性匹配度较低。造成这种现象的原因在于“固收+”终究没有明确清晰界限，囊括产品繁多，范围过于宽泛，一级债基、二级债基、偏债混合和灵活配置基金、偏债FOF五种基金实际权益配置占比差别明显，对2023年发布了2季报的2745只基金进行分析：

可以观察到，数据截止8月16日，权益资产占比在0-10%、10-30%、30-50%、50-80%、80%以上的基金数量占比分别为13%、40%、6%、12%、29%，集中在权益资产10-30%数量聚群最明显，但是从整体分布来看，权益资产比例分布并非均匀分布，显示出散乱、跨度大的特征，这意味着产品风险收益很可能不均衡，客户收益体验感觉模糊，在风险适配与投资需求上难以与自身情况相匹配。再进一步对这些基金收益分布进行分析：

今年市场行情震荡，“固收+”产品虽然号称“稳健收益，可攻可守”，然而实际上权益类资产配置跨度较大，使得相当一部分“固收+”产品依然跟随市场相对同频波动，尤其是权益资产占比高的“固收+”产品并未做到稳健目标，可见“固收+”宣传火爆，虽吸引了相当部分风险偏好较低的理财投资者，但实际上由于市场走势不理想，而导致近乎一般的“固收+”概念产品没有做到“固收”优势点，“固收+”在投资者方必然存在不满情绪，引发了投诉量增长。

与此同时，我们观测“固收+”产品从2023年1季度开始至2023年2季度每季度的数量变化中发现，从2023年之前，“固收+”产品数量变化区间不大，但是从2023年一季度过后，数量急剧上升，直至同年四季度开始数量骤减，从此进入了加速减少的阶段，而新发“固收+”产品从2023年一季度开始更是一路减少发行，意味着从2023年开始“固收+”进入转缩阶段，“固收+”概念热度开始降下来。此时“固收+”产品增量面临困境，尤其今年上半年存续数量和新发数量的增长均显著放缓。

三、“固收+”基金迎来窗口指导，明确权益配置门槛

（一）回归“固收+”应有之义，明确门槛

由于“固收+”在今年较大的市场震荡下，部分“固收+”基金的确未能守住正收益，也出现了较大净值波动，背离了这一产品的应有之义，投资者对此投诉量呈增长趋势，以此为契机，监管对处于野蛮生长阶段的“固收+”产品进行了修正，8月以来陆续有上海和深圳的基金公司收到监管的窗口指导，从局部到整体慢慢推进“固收+”产品修正计划，窗口指导要求，对于基金合同定义的投资组合中权益资产占比上限超过30%的产品，不能在宣传时将其称作“固收+”基金，也不能按照“固收+”基金的特征对其进行推广，即重新定义“固收+”产品权益投资占比必须在10％-30％。既从产品端解决“固收+”的旗号存在被滥用的现象，又在投资者方落实“固收+”产品“债基打底，权益仅作为辅助、稳健低波动”的内在要求，整体实质上是在过往‘固收+’产品定义较为模糊的基础上打了‘补丁’，进一步明确其内涵，使之能回归到‘固收+’的应有之义。

总之对于行业而言，此次明确“固收+”类基金的投资范围以及宣传口径，目地在于让“固收+”基金回归原本的风险收益特征，更是锚定其稳健性，增强投资者适当性匹配度，为投资者带来更好的持有体验，促使行业更规范，发展更健康。

（二） 现存满足“固收+”门槛的产品

基于对“固收+”打“补丁”后的重新定义，选取原有“固收+”概念下一级债基、二级债基、偏债混合和灵活配置基金中，今年二季报显示权益资产占比10-30%的基金，估算当前现存满足“固收+”门槛的产品规模。

截止2023年二季度，根据“固收+”概念下一级债基、二级债基、偏债混合和灵活配置基金数据表现估算，满足权益资产占比10-30%的“固收+”基金达到1045只，净资产规模达到1.7万亿元，其中一级债基中满足新定义“固收+”基金的数量占比0.25%，规模占比3.68%；二级债基分别为67.59%、80.87%；偏债混合基分别为67.82%、73.94%;灵魂配置基金分别为17.49%、14.53%。

这表明在窗口指导明确定义“固收+”门槛前，市场过度追逐权益资产，以至于债基这种主打债券的基金，权益配置“超标”现象普遍，失去了本质中“固收”应有之义。现存满足“固收+”门槛产品比例偏低的情况下，市场会迎来巨大的调整，机构的产品结构、营销策略会受到巨大的影响。

（三）“固收+”门槛明确后带来的新一轮影响

1.规模变化

门槛明确后，投资者对于“固收+”产品的风险收益特征将会更加清晰，之前由于投资者与产品之间匹配度存在错位的现象也将得以纠正，“固收+”产品赎回的干扰因素弱化，虽然短期内规模会缩减，但在之后规模将趋于稳定，“固收+”产品市场将重回内在增长逻辑。

此前“固收+”产品较为泛化的定义，一些权益资产占比高的理财产品混淆了投资者对于“固收+”稳健性的理解，今年上半年总体产品净值波动又伴随权益资产价值震荡，使得投资者认知受到冲击，对于“固收+”产品的不信任度增加，由此赎回压力增长，对于基金的规模扩张起到了消极的作用。而由于窗口指导确定了“固收+”10%-30%权益资产的配置边界，风险特征更加显著，产品本身稳定性增强，理财产品净值波动跟随权益资产价值波动幅度降低，减少触及投资者赎回的心理临界点，由此引发的赎回压力减轻，产品规模变化减小，“固收+”基于规模变化受到的影响减小，重回产品内在增长逻辑。

2.业绩分化

原本2023开年以来，权益类资产配置跨度较大，“固收+”理财产品由于内在权益“含量”不一，在面临净值业绩表现也不一样。以“固收+”中偏债混合型基金为对象，截止8月24日观测排名前十的基金业绩，可以看到：

截止8月24日，收益率最好的是华商恒益稳健，为10.19%。第十位收益率是安信稳健聚申一年持有A，收益率为6.37%。前十的基金收益率均在6%以上，然而这样的业绩很大程度上是其权益资产提供的，前十偏债混合基金权益占比均在39%以上，在窗口指导过后，这些产品均不能算做“固收+”为名的业绩，要么调整权益占比，要么不能以“固收+”为宣传口径。该系列产品或将面临业绩分化，投资者将面临新的风险识别与产品适配。

四、面对“固收+”口径转变，如何构建应对策略

“固收+”的门槛明确带来的规模变化与业绩分化，对“固收+”产品端与销售端提出了新的要求，应对策略当以强化“固收”底仓作用同时“+”上精研配置为主。

建议应针对“固收+”中债券资产进行强化，确保债券安全性前提下追求债券收益的提升。近期央行对于国内流动性保持整体流动性的意图较为明显，一方面由于国内稳经济压力较大，债券利率重心整体较低，下调政策利率将使得利率重心进一步下移；另一方面降息、净投放MLF的政策均纳入进一步降低资金成本的考虑范畴，政策的使用导致债券利率进一步下行，短期债券价格将持续走强，因此在债券资产的配置上，多元化配置、丰富债券资产期限结构将是值得考虑的布局方向。

建议“固收+”的“+”中做进一步的精研。“+”中权益资产配置由于受到明确限制，应当注意对于权益资产的选择以稳健为主。介于当前市场环境经济复苏的脚步放缓，在出现经济加速增长的拐点更明确信号之前，权益市场依旧处于偏震荡的趋势特征，而以前结构板块轮动的逻辑，由于资金如今具有确定性增长的趋向性，随之改变为聚集于低估值赛道的逻辑，因此应“+”的权益配置上应结合政策预期以及所属板块热度，合理调配权益资产配置，注重控制回撤的基础上适度进行赛道切换。

“+”的策略上应将可转债与另类资产的配置比例适当提升。除了股票类的权益资产外，还可充分利用可转债与另类资产的配置策略。可转债由于具有股票和债券的双重属性，可以算作"有本金保证的股票" ，具有"上不封顶，下可保底"的优势，在权益市场上行时，将债权转换为股权，享受权益增值，下行时即可不实施转换享受固定利息的收益，增强可转债在“+”策略中的地位可作为新口径下“固收+”的突破方向。此外，私募股权基金、对冲基金等另类资产，由于并不在高流动性市场进行交易，机会与价值未被充分挖掘，基于信息差的超额收益依然存在，因此另类资产可作为增强收益的额外补充，也同样具备较高的配置价值。

作者丨普益标准研究员 易斯琪