德国：养老基金投资与资本市场的互动

1881年德皇威廉一世在《皇帝敕令》中提出工人因患病、事故、伤残和年老而出现经济困难时有权得到救济，为养老保障制度的建立奠定了基础；1889年颁布《老年和残疾社会保险法》，标志着德国养老保险制度建立；之后手工业者（1983年）、农民（1995年）等养老保险建立，退休年龄（1889年、1972年、1989年、2004年、2007年、2014年）、缴费率（1889年、1949年、1967年、2001年）不断调整，以及补充养老保障（2001年、2005年）不断发展，德国养老体系不断完善。

德国养老保险体系具有以下特点。

首先，养老保险层次不断丰富。德国从1889年建立法定养老保险开始，便不断对其进行完善，如提高法定养老保险的覆盖率和保障水平。同时，为了更好地保障人们年老后的生活水平以及养老体系的可持续发展，德国也在逐渐发展补充养老保障，如1974年颁布的《企业补充养老金法》标志着德国企业补充养老金计划逐步成为一种制度；2001年颁布的《养老保险改革法令》，通过补贴和税收措施促进商业养老保险发展；2018年在职业养老金中引入DC计划，并提高了里斯特养老保险计划的基本补贴。

其次，覆盖范围不断扩大。德国养老保险制度最开始只承保工人，1911年通过《雇员保险法》扩展到职员和遗属，1938年通过《手工艺者养老金法》扩大到大部分自我雇佣的手工业者。1951年《农民养老保险法》建立了农民养老保障制度。养老保障覆盖人群越来越多、阶层越来越广泛。

最后，养老金管理不断完善。1957年确立现收现付制的筹资模式，2001年鼓励发展积累制的补充养老保险，1972年《退休改革法》确定了养老金指数化调整机制，2004年《法定养老保险可持续发展法》在养老金计算公式中加入“可持续发展因子”。同时，为了应对人口老龄化对养老保险基金造成的压力，德国逐渐提高养老金领取年龄。1992年养老金改革将退休年龄提高到65岁，2007年把领取养老金的年龄标准逐步从65岁提高到67岁。

（二）养老金体系的四层次架构

1980年，德国老年人口占工作年龄人口的比重为27.3%，2023年提高至36.5%，2060年将进一步提高至60.3%（见表2），老龄化程度将高于经济合作与发展组织（OECD）成员的平均水平（58.2%）。人口老龄化给德国现收现付制的基本养老保险的可持续性带来了挑战，是德国养老保险改革的重要原因。

经过100多年的发展，德国逐步形成了四层次的养老保险体系，不同层次的养老保险在资金来源以及筹资模式方面存在差异（见表3）。

第一层次包括法定养老保险、农民养老保险、公务员养老保险、特定职业养老保险和吕库普养老金。其中，法定养老保险是德国覆盖面最广、支出占比最高的养老保险，它为几乎所有雇员提供基本的养老保障。截至2017年底，共有5511万名德国民众参与法定养老保险，占德国总人口的66.78%，用于法定养老金的开支为3078.5亿欧元，占GDP的9.4%。

农民养老保险、公务员养老保险以及特定职业养老保险是针对特定人群设立的。例如，德国农民养老保险保障的对象主要是独立经营的农民与其配偶，于1951年开始建立，实行现收现付模式，政府的财政补贴是主要的资金来源，投保人只需缴纳少部分的养老保险费。吕库普养老保险是2004年改革引入的一项新的养老保险，又被称为“基本养老金”。与法定养老保险的作用类似，是为了保障人们的养老基本需求。但是法定养老保险采用的是现收现付制，资金主要来源为法定养老保险的保费和联邦政府补贴，吕库普养老保险采用基金积累制的融资结构，享受政府减税和一定的免税政策。

第二层次包括企业补充养老计划和里斯特养老保险计划。企业补充养老保险是企业为其雇员提供的福利待遇，不具有强制性，通常采用完全积累制的融资模式。里斯特养老保险计划覆盖的人群主要是那些由于法定养老金支付水平降低而收入受到影响的人，该计划的主要目标群体为中低收入者和子女较多的家庭，个人也可自愿参加里斯特养老保险计划。为了促进里斯特养老保险的发展，德国政府特别制订了包括基础补贴、子女补贴、特别补贴以及税收优惠的激励方案。2005年里斯特养老保险的覆盖范围（在第二层次中）为13%，到2010年上升到38%，覆盖范围扩大了近3倍。其中2007年里斯特养老保险的覆盖范围超过企业补充养老保险，成为推动德国第二层次养老保险发展的主要力量。

第三层次中的私人养老保险是第二层次的补充，是原则上不能享受国家税收优惠政策的个人自发建立的养老金计划，个人主要通过自身净收入支付保险费而在退休后领取养老金，是自愿性的养老保险。

第四层次的基本保障于2003年设立，为低收入老年人提供基本保障。该计划类似于世界银行2005年提出的“零支柱”计划，主要针对退休后收入不足或完全残疾的老年人。为了保障他们必需的基本生活，他们可以在完成申请后获得一定的社会援助。2017年底，65岁以上基本保障的领取者数量为54.4万人，占所有养老金领取者的3.16%；预测到2030年底，人数将上升至83.7万人，占养老金领取者的4.4%。

二、德国养老保险基金收支状况

2023年，德国养老基金规模为2855.22亿美元，占GDP的7.4%，远远低于OECD成员60.1%的平均水平（见表4）。

近年来，德国法定养老金收入和支出不断增加。其中，法定养老金收入从2009年的3144.8亿欧元增加至2017年的3849.46亿欧元，增长了22.4%；支出从2009年的2385.43亿欧元增加至2017年的2982.77亿欧元，增长了25%（见图1）。2009—2017年，德国法定养老金支出在社会保障总支出中的占比维持在31%左右，占GDP的比重维持在9%左右（见表5）。

德国私营养老金的参加人数不断增加，从2004年的628.7万人增加至2018年的1046万人（见图2）。

2018年，德国职业养老金收入为174.63亿欧元，支出为81.46亿欧元（见图3）。根据OECD的数据，德国私营养老金支出约占GDP的0.8%（见图4）。

三、德国养老基金

与资本市场的互动

德国第一层次的法定养老保险实行现收现付的融资模式，除了可持续储备金外，剩余资金存量有限，基本不存在用于投资的资金。第四层次的基本保障资金来源为国家税收，也不参与市场化运作。德国实行市场化投资的养老基金主要是第二、第三层次的私营养老金。

（一）养老基金投资限制

德国私营养老金没有采纳“谨慎人”监管原则，受《投资公司法》约束，量化限制较多，基金可投资于债券、房地产、股票以及储蓄等，但有不同的比例限制。根据德国《投资公司法》规定，养老保险基金投资于股票的比例为20％~25％，具体比例由各养老金计划灵活掌握；投资于房地产的比例为15%~25%；对自有股票的投资比例小于10%，对外国资产投资也有不同的比例限制要求（见表6）。

（二）养老基金资产配置结构

根据欧洲中央银行的数据，德国养基金资产配置模式具有明显的偏保障色彩。一是基金类和存款类资产占比高。2023年底，德国养老金配置现金及存款、基金的比例分别为11.8%和58.2%。二是权益类资产占比低。2016—2023年，股票占比仅为3%~4%，远远低于绝大多数OECD成员。三是无金融衍生品投资（见表7）。

OECD的数据与欧洲中央银行数据的口径不尽一致，但也同样反映出德国养老基金资产配置较为保守的特征。2023年，在德国养老基金资产配置中，股票占比6.1%，票据和债券占比47.3%，现金和存款占比3.9%，其他占比42.7%。其股票占比远低于绝大多数OECD成员（见表8）。

2018年，德国企业养老保险基金总资产为2435.25亿欧元，其中，投资于债券和其他固定收益证券的金额为702.1亿欧元，占比为28.83%；投资于权益和其他可变收益证券的金额为9.66亿欧元，占比为0.40%；投资于可转让证券集合投资计划的金额为1196.52亿欧元，占比为49.13%；投资于衍生工具的金额为零；贷款金额为209.01亿欧元，占比为8.58%；房地产投资金额为72.49亿欧元，占比为2.98%；其他投资为128.91亿欧元，占比为5.29%；再保险准备金金额为64.33亿元，占比为2.64%；其他资产为52.23亿欧元，占比为2.14%（见表9）。

（三）养老基金投资收益率与实际回报率

随着金融市场的变化，德国私营养老金投资收益率存在一定的波动（见图5）。2018年投资收益率为1.90%，较2017年下滑的幅度较大，私营养老金实际投资收益率为0.35%，为近年来的低点。但从总体来看，养老基金投资收益率基本保持正增长，最近5年、10年、15年的平均实际投资收益率分别为2.50%、2.66%和2.48%（见表10）。投资收益从2004年的37.92亿欧元增加至2018年的55.45亿欧元，净投资收益从2004年的39.94亿欧元，增加至2018年的44.04亿欧元（见表11）。

2023年，OECD养老金计划实际投资回报率（扣除投资费用）平均为 8.0%，加权平均为 9.7%，而德国2023年养老基金实际投资回报率仅为3%，相比之下，除捷克（-1.4%）和波兰（-2.2%）为负值外，其他国家如爱尔兰（18.5%）、智利（11.9%）、美国（10.1%）等国的养老基金实际回报率几乎都远高于德国（见图6）。此外，观察近5年、10年以及15年OECD成员养老基金名义平均投资回报率和实际平均投资回报率，可以发现德国养老基金投资回报率总的来说一直保持稳定增长，但相比澳大利亚、加拿大、智利等国家，德国养老基金投资回报率表现仍然较差（见表12）。

养老基金是一项长期投资计划，投资收益率和投资回报率是衡量养老基金投资水平的重要指标，德国的养老基金发展总的来说是较为稳妥的，但与其他OECD成员相比，投资增长迟缓，投资收益率与投资回报率表现较差，这也在一定程度上反映了德国养老金在投资和管理方面还有许多待完善的地方。

四、结论与启示

作为现代社会保障制度的发源地，经过百余年的发展与完善，德国形成了具有本国特色的四层次养老保障架构。完善的养老保障体系为德国应对老龄化挑战作出了突出贡献，也为世界其他各国的养老模式实践提供了借鉴，如多层次养老体系“各司其职”且相互补充，满足了人们多层次养老需求；“先立法，后实践”为养老保障的发展奠定了坚实的基础；对于养老金体系的参数，要根据经济和社会发展状况不断调整与完善，如提高退休年龄、在养老金计算公式中加入“可持续发展因子”以及调整完善筹资模式等。

研究表明，养老金在资本市场中发挥着越来越重要的作用。从各国实践来看，养老保障体系完善的国家和地区，资本市场往往发展比较平稳、健康，养老金自身也能获得比较高的投资回报。如美国20世纪70年代末推出401k计划后，养老金资产与道琼斯指数连续30年增长。智利自20世纪80年代初对养老金体系进行改革以来，养老基金规模不断增长，投资范围不断扩展，取得了持续稳定的较高回报。同期，智利证券市场也得到较快发展。境外实践经验表明，随着养老保障体系建设的改革完善，养老金作为长期资金，有利于促进长期资本形成和资本市场发展。但德国在这方面则提供了教训。近三十年来德国股票市场长期发展滞后，这一方面主要是因为实体经济的逆转造成企业对股票市场的需求大幅下降，德国银行主导型金融体系对资本市场功能形成一定程度的替代，大陆法系的法律制度更侧重于保护债权人，对股东保护相对薄弱，不利于资本市场的发展。另一方面，德国养老金制度没有能够有效支持资本市场的发展也是重要原因。同时，德国资本市场规模小且发展缓慢，在很大程度上造成了德国养老基金投资规模较小、投资比例以及资产配置结构较为保守等，从而影响了德国养老基金投资收益率和回报率。养老基金与资本市场的“互动”受阻给未来德国养老基金的支付带来了相当的压力。

中国金融体系突出的特征是直接融资发展不足，资本市场长期机构投资者发展迟滞，以保险和养老金为代表的契约型金融和机构投资者发展不充分。间接融资主导的金融结构导致金融风险主要在银行体系内部积累，同时银行的低风险偏好决定了其难以将信贷资源向科技型和轻资产企业倾斜，对经济转型和产业升级金融支持有限。推动发展多支柱养老金制度，可以引导大量的居民储蓄投资资本市场，促进市场规模扩大。同时，可进一步发挥保险业和养老金作为契约型金融机构积聚长期资金的作用，并通过投资促进债券和股票市场发展，在服务实体经济的同时缓解直接融资与间接融资的结构性失衡。此外，养老金和保险公司作为机构投资者，还可以促进资本市场结构优化，增强资本市场的稳定性。

编辑：于小涵

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