招商证券基金评价：我国市场主动权益基金业绩分析​

转载自招商定量任瞳团队微信公众号 

主动管理创造价值 长期持有回报优秀       

近二十年来，主动管理权益类基金的数量和规模均大幅上涨，其收益表现也同样优秀：与市场宽基指数相比，在不同时间段的风险收益均表现更优；与投资于A股相比，投资于主动权益型基金均能够获得更高的预期收益水平。从定投收益率来看，主动管理权益类基金整体同样表现更佳，更适合长期持有。从板块主题基金获取Alpha的角度来看，主动管理的板块主题基金普遍具有相对其自身标准的超额收益；同时对于研究门槛较高，且整体显现结构性行情的行业板块，主动产品的优势更为明显。从海外经验来看，主动基金的超额收益下降可能是由美股牛市等周期性因素导致的，在市场出现结构性行情时，主动基金能够长期创造价值。 

 ● 近二十年来，主动管理权益类基金的数量和规模大幅上涨的同时，在管理业绩方面，同样也交出了一份亮眼的答卷，为投资者获取了长期优秀的业绩回报。从整体来看，主动管理权益类基金在短期（近一年）、中期（近三年、近五年）、长期（近十年）与市场宽基指数相比，在波动率等风险指标水平较为相近的情况下，均产生了一定的超额收益，风险收益水平更佳。 

   ● 无论从短期、中期、还是长期来看，投资于主动权益型基金均相比股票能够获得更高的预期收益水平。同时，收益水平的波动也小于投资者直接投资于股票的收益波动，明显改善了持有人的投资感受。 

   ● 从定投收益率来看，主动管理权益类基金整体同样表现更佳，为投资者提供了优秀的定投标的。按近十年/近五年/近三年的定投收益来看，全市场主动管理的股票型基金和偏股混合型基金的IRR均高于同期沪深300、中证500、中证800等主流指数的IRR。 

      ● 近十年来，任意一天买入并持有中证主动式股票型基金指数或中证偏股型基金指数，无论持有期限的长短（3个月/1年/3年/5年），获正收益的概率均高于持有市场宽基指数相同期限所能获取正收益的概率，且其所获收益率的均值同样表现更佳。与市场宽基指数相比，主动管理权益类基金的财富累积效用更佳，更适合长期投资。 

● 除去主动的泛主题产品，近年来板块主题的产品作为一类配置工具，受到越来越多的关注。经过分析发现，主动管理的板块主题基金普遍具有相对其自身标准的超额收益，同时对于研究门槛较高，且整体显现结构性行情的行业板块，主动产品的优势更为明显。 

    ● 从海外经验来看，主动基金的超额收益下降可能是由美股牛市等周期性因素导致的，在市场出现结构性行情时，主动基金能够长期创造价值。 

  一、 权益类基金整体表现 

1、主动权益基金平均收益率超市场宽基指数，风险收益水平更佳 

截至 2023 年 12 月 31 日，我国市场上已有 1,167 只主动管理的股票型和偏股型基金，整体规模已达 11,902.1 亿元，较 2018 年末有较大幅度的增长。（2023 年 1 月 16 日更新规模数据） 

近二十年来，主动管理权益类基金的数量和规模大幅上涨的同时，在管理业绩方面，同样也交出了一份亮眼的答卷，为投资者获取了长期优秀的业绩回报。 

从整体来看，主动管理权益类基金在短期（近一年）、中期（近三年、近五年）、长期（近十年）与市场宽基指数相比，在波动率等风险指标水平较为相近的情况下，均产生了一定的超额收益。

从风险收益的角度来看，与市场宽基指数相比，主动管理权益类基金在不同时间段（近一年、近三年、近五年、近十年）内均具有更高的Sharpe比率，风险收益水平更佳。 

2、与股票市场相比，主动基金投资中长期收益更高，收益方差更小 

图1-图3给出了近3年、5年、10年股票与权益类基金（样本取主动的股票型基金以及偏股型基金）的收益分布情况比较，其中红色为权益类基金的年化收益分布，灰色为A股市场股票的年化收益分布。 

从近三年业绩来看，大多数基金的年化收益分布在5-15%的区间，而大多数股票的收益则落在-25%到-10%的区间，也即是说，过去三年多数股票遭受了较为明显的下跌，而多数基金在这样的行情中依然取得了正收益。另外，从分布的密集程度也可以看到，基金的分布更加集中，内部差异更小，而股票的收益内部差异则更加明显。

从图2和图3可以发现，根据近5年、近10年的业绩情况也可以得到同样的结果，整体而言，无论从中期、还是从长期角度，偏股基金的收益整体水平都好于同期市场股票的表现，同时，基金内部的差异也明显小于同期股票的差异。 

表2总结了3年、5年、10年基金与股票年化收益中位数与获得正收益概率的对比。可以看到，从长期来看，股票基金的年化收益中位数明显高于我国股票市场的年化收益率中位数，且其年化水平中位数也好于同期债券、理财的收益，能够较好地体现股票市场的长期投资价值。同时也可以看到，偏股基金获得正回报的概率更是远远高于股票获得正回报的概率。 

相对于直接投资股票，投资于股票型基金能够获得更高的预期收益水平，同时，其收益水平的波动也小于投资者直接投资于股票的收益波动，基金管理人在利用专业知识提高收益水平的同时，也通过组合的风险控制分散了其中长期的投资风险，明显改善持有人的投资感受。故对于一般投资者而言，由于其股票投资专业知识相对缺乏，选取股票基金进行长期投资是收益更高、风险更小的投资选择。 

3、主动权益基金平均定投收益率更高 

从定投收益率来看，主动管理权益类基金整体同样表现更佳，为投资者提供了优秀的定投标的。按近十年/近五年/近三年的定投收益来看，全市场主动管理的股票型基金和偏股混合型基金的IRR均高于同期沪深300、中证500、中证800等主流指数的IRR。 

*以中证主动式股票型基金指数（930890）和中证偏股型基金指数（930950）来代表全市场主动管理的股票型基金和偏股型基金的整体收益表现。 

4、长期持有主动管理权益基金，获正收益的概率更高，财富累积效用更佳 

近十年来，任意一天买入并持有中证主动式股票型基金指数或中证偏股型基金指数，无论持有期限的长短（3个月/1年/3年/5年），获正收益的概率均高于持有市场宽基指数相同期限所能获取正收益的概率。 

同时，持有宽基指数不同期限，其获取正收益的概率并不一定会随着持有时长的增长而增长。而持有中证主动式股票型基金指数或中证偏股型基金指数不同的期限（3个月/1年/3年/5年），其获取正收益的概率随着持有时长的增长而有所增长。也就是说，从我们所选取的时间段来看，持有主动管理权益类基金的时间越长，获得正收益概率的可能性也越大。 

在持有不同期限所获得的平均收益率方面，主动管理权益类基金同样表现更佳。在持有不同时间段后，所获取的平均收益基本均优于持有市场指数所获得的平均收益。 

由此可见，与市场宽基指数相比，主动管理权益类基金的财富累积效用更佳，更适合长期投资。 

近十年来的任意一天，买入并持有中证主动式股票型基金指数或中证偏股型基金指数，当持有时长达到5年，获得正收益的概率为100%，且平均收益率均超过了50%。

二、挖掘主题板块Alpha机会——主动主题基金业绩表现分析 

随着我国公募基金市场的不断完善以及各类投资者不同投资需求的不断涌现，我国公募基金市场也发行了数量可观的以某些行业、政策主题为聚焦点的主题基金产品。 

与传统的泛主题权益公募基金不同，行业主题基金往往以某一板块为基准，只投资于该板块相关的一个或者少数几个行业，着眼于挖掘该板块内的alpha机会。为看好该板块主题、想要把握该领域投资机会的投资者提供更有针对性的投资工具。 

自2003年华宝兴业基金（现华宝基金）发行国内首只主题基金——宝康消费品基金以来，针对各主题产品不断涌现，产品类别也不断丰富和细化。截至目前，主题基金已经覆盖了消费、制造、TMT、金融地产、周期等多个行业。 

为了严格控制产品的主题暴露，确保其较为明确的工具属性，我们将各类主题产品定义为招募说明书中明确规定投资于某一行业/主题的股票资产的比例不得低于某一较高比例的产品（一般为80%）。 

在这类产品中，我们根据其投资方向，将产品划分为了七类，分别为：消费行业、TMT、金融地产、高端制造（中游制造）、资源周期、国防军工以及医药行业。 

图8中我们列举了七大行业分类，并且根据现有的主动产品布局列举了每个分类下常见的一些细分行业/主题名称。进一步，我们将所有主动主题产品归纳在上述7个类别中，并且对其业绩进行分析。 

表4归纳了各个类别主动基金的数量。可以看到，各个子版块均有超过10只产品，而布局最多的三个方向是消费、TMT与医药三个长期投资逻辑较为明确的板块。其中值得注意的是，由于其本身长期投资逻辑明确，所需的专业性较高，各家基金公司对于医药行业的关注度较高，仅仅其一个行业就有超过60只相关主题的产品。

1、行业主题产品相对业绩分析——主题普遍能够战胜其市场与基准 

为了评判各类行业主题主动基金的投资业绩，下文首先对行业主题产品的过往短、中、长期业绩进行分析。 

为了将基金与合适的业绩标准进行比较，更好地体现这类产品的工具属性，我们以基金本身的业绩基准和相关主题的代表被动指数来比较基金业绩，前者代表产品与其自身投资出发点的业绩比较，后者则从行业整体角度出发，体现了其作为一个行业配置工具所带来的投资效果。 

与业绩基准进行比较（表4），可以发现多数主题下，主动基金在短期（1年）、中期（3年）以及长期（5年）均战胜基准的比例均超过了50%，相对表现较为优秀，且在近1年与近5年这两个区间内，多数产品类别基金战胜其基准的比例均超过了80%。 

另外，我们将其与行业相关的被动指数（取中证指数）进行比较，可以看到，多数情况下，主动基金的短、中、长期收益表现均要好于被动指数。仅在消费行业主题内，由于近几年的消费行业持续强势，故其作为基准表现也极为强势，相关产品跑赢基准的比例较低。

整体而言，我们可以看到，与被动主题基金相比，主动主题基金表现较为优秀，且在行业主题震荡、下跌行情下，表现更为突出，体现了其在类似的行情中把握行业内结构性机会，挖掘行业内alpha的能力。 

2、行业主题产品风险调整后收益水平——多数优于市场指数，专业性要求较高，行业优势更为明显 

收益水平仅仅是主动基金投资水平的一个表现角度，在对收益进行观察的同时，也需要考量其背后的风险，故许多风险调整的指标被广泛运用，通过对其风险、收益的共同考量，来体现基金投资的“性价比”。 

下面我们采用了运用最为广泛的两个指标——Sharpe指标与Jensen apha指标，来观察各类主题基金在短期、中期、长期的表现情况。 

从Sharpe值可以看到，除去表现较为强势的消费行业，其他行业在短、中、长期风险调整收益表现好于基准的比例均超过50%，其中从长期5年的区间来看，包括TMT、金融地产、周期等板块，主动基金的风险调整收益优于指数的比例均超过100%。 

另外，在医药与高端制造这两个专业性较强，内部结构性行情较为明显的行业中，主动基金在短、中、长期战胜指数的比例均超过80%，体现了这两个板块内机构专业投资者的价值。 

而从Jensen alpha（用相关的行业代表指数作为基准进行回归得到beta值）来看，主动基金的优势更加明显，除去消费行业，所有其他的行业主动产品在短、中、长期内alpha值大于0的比例均超过了75%，进一步体现了在主题投资领域，主动管理为投资者带来的附加价值。 

三、 思考与总结 

1、海外市场被动化潮流的反思：行业周期性因素导致的主动投资超额收益下降 

近年来，海外市场的被动化趋势让业界对主动管理行业产生了较大的质疑，认为其尽管收取的费率更高，然而并没有带来超额收益。但是，造成这一现象背后的原因真的是主动投资无法创造价值吗？这一点值得我们进行反思。 

事实上，造成原因分为两大类——第一类为周期性因素，是由于市场的周期性变化引起的，这些因素都有可能逆转，从而提高主动投资的超额收益；而第二类为结构性因素，主要包括科技、监管等带来的行业趋势性变化，这些因素一般不可逆。 

而根据海外的研究统计（图9）可以看到，美国大盘类主动权益类产品的超额收益在2000-2004年较为明显；而在2009年之后，超额收益出现明显下降；并且在2011年之后，费前超额收益一直小于0，表现差于当期的市场整体收益，而费后收益落后