从基金半年报看公募基金参与期货市场特征

摘要：

自资管新规出台以来，监管层面和各类投资者对资管和基金行业提出了更高层次的要求。基金亟需提高业绩水平和业绩稳定性、提高投研水平、加强产品创新等。期货品种作为一个重要的风险管理和流动性管理的工具正在被越来越多的公募基金所重视和使用。

公募基金参与期货市场的深度和广度呈现稳步上涨的趋势，公募基金参与股指期货的水平更高，对于商品期货的参与程度较低。

公募基金在股指期货持仓上以空头持仓为主，其中被动指数型基金为主要的多头参与方，股票多空基金为主要的空头参与方。基金参与股指期货的多头持仓主要为IC，空头持仓主要为IF，持仓合约以当月和当季为主，且基金持有合约逐渐由当月合约为主逐渐转为当季合约为主。

公募基金在国债期货上持仓上以空头为主，其中中长期纯债型基金主要的多头参与方，中长期纯债型和偏债混合型基金为主要的空头参与方。基金参与国债期货的多、空头持仓均主要为T合约，持仓合约为当季和下季合约，且当季合约占绝大部分比例。

公募基金在商品期货上持仓均为多头持仓，但目前相关产品数量仅有六只，合计持有商品期货市值为17.72亿元，占商品期货市场规模的比例为1.33%，相较于公募基金参与股指、国债期货的水平有较大成长空间。

一、公募基金参与期货市场的背景

我国公募基金从1998年3月珠信基金成立起步以来，经过了30多年的发展，已经从金融市场中一个“无名小卒”逐步成长为在金融市场具有较高话语权，且具有较高地位的机构投资者之一。根据中基协数据，截止今年7月底公募基金市场份额达到23.5万亿元，各类基金产品持有股票市值占A股的总市值超过12%，公募基金已经成为资本市场发展的重要“压舱石”。在我国基金市场飞速发展的同时，外部环境自08年全球金融危机以来也变得日益错综复杂，金融联动性加深、全球资产波动加大趋势愈加明显。此外，2018年《资管新规》出台以来，监管层面和各类投资者对资管和基金行业提出了更高层次的要求。基金市场面临外部环境多变、行业竞争压力加大等严峻形势，在这一背景下，基金亟需提高业绩水平和业绩稳定性、提高投研水平、加强产品创新等。期货品种作为一个重要的风险管理和流动性管理的工具正在被越来越多的公募基金所重视和使用。

根据Wind统计结果，截止今年8月底中国公募基金的数量为8499只，合计资产净值为23.52万亿元，其中非货币基金（剔除QDII基金和FOF基金）的数量为7792，合计占比为91.69%，而总的资产规模为13.87万亿元，合计占比为58.98%。

图表1:公募基金数量与资产净值

资料来源：Wind、光大期货研究所

二、公募基金参与期货市场的相关规定

中国证监会最早于2010年4月发布《证券投资基金参与股指期货交易指引》，该指引对公募基金参与股指期货市场的目的、可参与的基金类型、仓位控制等作出了明确规定，指引要求公募基金参与股指期货应以套期保值为目的，严格限制投机行为，此外指引规定仅股票型基金、混合型基金和保本型基金（根据《关于避险策略基金的指导意见》要求已全部完成了转型）可参与股指期货交易，基金在参与股指期货时还需要满足交易所规定的投资比例和信息披露等要求。

2014年12月，中国证监会发布《公开募集证券投资基金运作指引第 1 号——商品期货交易型开放式基金指引》，该指引为引导公募基金参与商品期货的开端，旨在打通证券市场和期货市场，引导机构投资者参与期货市场，增加期货市场的流动性和机构化程度。该指引对公募商品商品期货基金的主流模式——商品期货ETF的定义以及投资比例等作出了规定。

2023年1月，中国证监会发布《公开募集证券投资基金投资信用衍生品指引》，同月中基协发布《证券投资基金投资信用衍生品估值指引 ( 试行)》，该指引为非货币基金参与信用衍生品进行套期保值提供了参考。该指引明确规定货币基金禁止参与信用衍生品，此外指引规定基金在参与信用衍生品时需要合理安排具体的金额和期限、加强风险管理，基金需要按照规定进行估值和信息披露。

图表2:公募基金参与期货市场相关规定说明

资料来源：Wind、光大期货研究所

三、可参与期货市场的基金类型

对于《证券投资基金参与股指期货交易指引》中所提到的保本型基金，是指通过一定的保本投资策略进行运作，同时引入保本保障机制，以保证基金份额持有人在保本周期到期时，可以获得投资本金保证的基金，在保本基金发展的过程中，保本基金的规模疯狂扩张，行业风险不断积聚。为避免投资者形成对保本基金绝对保本的“刚性兑付”预期，中国证监会于2017年1月发布《关于避险策略基金的指导意见》，将“保本基金”名称调整为“避险策略基金”。目前170只保本基金均已完成转型或清盘，其中85%的保本基金转型为了混合型基金。

由于保本基金已经成为历史，目前公募基金中能够参与股指期货的基金类型为股票型基金和混合型基金。能够参与商品期货的基金主要为商品期货ETF基金，能够参与信用衍生品（主要为国债期货）的基金为非货币基金。截止今年8月底，我国非货币基金占公募基金的比例超过90%（仅统计基金产品中的初级基金），表明绝大部分基金具有参与期货市场的资格。对具有参与期货市场的各基金产品招募说明书的投资范围进行统计，统计结果如图表2所示，总体来看基金产品投资范围中涉及的期货品种主要为股指期货和国债期货，涉及商品期货的主要为另类投资基金中的商品期货基金。投资范围包括股指期货的基金主要为股票型和混合型基金，此外少数债券型基金以及QDII基金也可以参与股指期货投资，其中QDII基金参与的股指期货主要为海外市场的股指期货品种，参与股指期货的另类投资基金为股票多空基金，其主要利用股指期货进行风险对冲。投资范围包括国债期货的基金主要为混合型、债券型以及股票型基金。投资范围中明确提及商品期货的基金主要为另类投资基金中的商品型基金和QDII基金，其中QDII基金参与的商品期货主要为海外市场的商品期货品种。其中商品型基金包括主要投资黄金现货的黄金ETF（包括黄金ETF联接基金）和投资商品期货的商品期货ETF基金（包括商品期货ETF联接基金）。根据Wind统计结果，在目前存续中的30只商品型基金（仅统计基金产品中的初级基金）中，黄金ETF基金数量为23只，数量占比为76.67%，商品期货ETF基金的数量为7只，具体名称如下表所示：

图表3：商品期货ETF基金明细

资料来源：Wind、光大期货研究所

投资范围涉及股指期货、国债期货以及商品期货的分基金类型具体结果，如图表3所示：

图表4：投资范围含期货品种分基金类型数量

资料来源：Wind、光大期货研究所

根据2023年中报数据，在基金半年报公布的实际持仓中包括期货品种的基金共有265只，其中实际投资股指期货的基金有216只，占可投资股指期货基金总数的4.86%；实际投资国债期货的基金有47只，占可投资国债期货基金总数的1.56%；实际投资商品期货的基金有6只，占可投资商品期货基金总数的85.71%。其中华夏睿磐泰兴、华夏睿磐泰茂A、中欧睿泓定期开放、华夏睿磐泰利A等四只基金产品的持仓中既包括股指期货，也包括国债期货。实际持仓中包括期货品种分基金类型的结果如下图所示：

图表5：实际持仓含期货品种分基金类型数量

资料来源：Wind、光大期货研究所

四、公募基金参与期货市场的特征分析

1.公募基金参与期货市场的总体趋势

对公募基金自2012年至2023年以来半年报以及年报披露的参与期货市场投资的产品数量、基金公司数量以及总市值进行统计，在过去近10年间，公募基金参与期货市场的水平有过一定的起伏，但总体上来看，公募基金参与期货市场的深度和广度呈现稳步上涨的趋势。公募基金最初参与期货市场的热情较低，最早只有中信保诚基金公司旗下的中信保诚沪深300A唯一一只基金，其仅以148万的股指期货持仓市值参与期货市场。经过近10年的发展，到今年中旬公募基金参与期货市场的基金公司数量达到64家，产品数量达到265只，总持仓市值超过440亿元。公募基金总持仓的规模主要在2015以及2023-2023年间发生快速增加，2015年公募期货持仓的快速增加主要由于股票市场快速上涨，公募基金进行空头套期保值需求增加，2023-2023年间公募期货持仓的爆发增长主要由于2023年4月逐步放开对股指期货的限制以及本身公募基金针对股票市场上涨进行空头套期保值需求的增加。

图表6：公募基金在半年报/年报参与期货投资总体统计

资料来源：Wind、光大期货研究所

分期货品种来看，公募基金最早于2012年开始参与期货市场投资，参与的期货品种为股指期货，参与的规模为148万；公募基金于2015年下半年开始参与商品期货投资，参与的基金为2015年8月成立的国投瑞银白银期货，最初参与的规模仅为8039万元。公募基金于2016年上半年开始参与国债期货投资，参与的基金为2015年12月成立的泓德裕泰A以及2016年3月成立的广发利鑫A，二者合计持有的国债期货的市值为201.4万元（均为做空）。

图表7：基金参与期货投资分品种（总市值）

资料来源：Wind、光大期货研究所

图表8:基金参与期货投资分品种（净市值）

资料来源：Wind、光大期货研究所

总体而言，尽管股指、商品以及国债期货上市时间较早，但公募基金参与相关品种的水平一直相对较低。截止2023年6月30号，公募基金持有股指期货、国债期货和商品期货市值分别约占全部股指期货、国债期货和商品期货市场的5%、2.01%和1.33%。相对而言公募基金参与股指期货的水平更高，对于商品期货的参与程度较低。相信未来随着基金市场风险管理以及现金管理意识的增强，公募基金利用期货品种进行风险对冲和多头替代的趋势会逐渐增加，未来公募基金参与期货市场的规模和比例将会有进一步提升。2023年度中旬公募基金参与期货市场市值以及比例的统计结果如下表所示：

图表9：公募基金参与期货市场市值以及比例

资料来源：Wind、光大期货研究所

2.公募基金参与期货市场的特征

2.1公募基金参与股指期货的特征

截止2023年6月30号，公募基金持仓包括股指期货的产品数量有216只，其中有151只基金持有股指期货多头，相较于2023年年报产品数量减少了6只，而空头持仓数量增加了17只，其中多头持仓产品数量的下降主要是参与股指期货多头持仓的偏股混合型、灵活配置型、普通股票型的产品数量下降，空头持仓产品数量的上升则是不同类型公募基金产品参与股指期货空头投资的数量均有所增加所致。从净持仓头寸来看，除了中金绝对收益策略以及中欧数据挖掘多因子A两只基金外，其他基金产品均为单向持仓（多头持仓为主），公募基金参与股指期货时使用多头头寸更加普遍。因为对于基金管理人，股指期货杠杆的特点使其可以以较少的资金完成资产配置的要求以预留足够的资金应对投资者赎回或进行收益增强。在参与股指期货多头投资的基金产品中，被动指数型基金的产品数量占比为59.60%。对于被动指数型基金为了保持与指数业绩的同步性，通常会选择相应股指进行多头替代。对于公募基金参与股指期货空头投资而言，公募基金参与的规模集中在另类投资基金中的股票多空基金中，其规模占比为70%。对于股票多空基金而言，其为了追求相对收益，通常可使用股指期货空头对冲股票市场系统性风险。图表10和图表11分别统计了公募基金参与期指期货多头以及空头投资的数量及规模情况，其中内圈为规模统计，外圈为数量统计。

图表10：基金参与股指期货多头统计

资料来源：Wind、光大期货研究所

图表11:基金参与股指期货空头统计

资料来源：Wind、光大期货研究所

截止2023年6月30号，公募基金合计持有股指期货24848手，其中股指期货多头5107手，空头19741手，空头占比为79.44%。分品种来看，公募基金持有IF品种的手数最多，合计为17209手，占股指期货总持仓手数比例为69.26%，其中空头为15251手，空头占比为88.62%。IH的持仓手数最低，合计为1595手，占股指期货总持仓手数比例为6.42%，其中空头占比为85.08%。对于公募基金而言，其对于多头持仓以及空头持仓有一定偏好，多头持仓主要为IC，空头持仓主要为IF。分基金类型来看，股票型基金主要参与股指期货多头投资，且持仓以IC为主。在股票型基金中，被动指数型基金参与相关股指期货的数量最多，这可能与其利用股指期货进行多头替代的需求有关；对于混合型基金而言，其持仓主要为空头持仓，且主要集中在偏债混合型基金和灵活配置型基金。一般来说偏债混合型和灵活配置型基金的风险较股票型以及偏股混合型基金的风险更高，其利用股指期货对冲投资组合中权益投资风险的需求更高。对于另类投资基金而言，其持仓的绝大部分为空头持仓，且其空头持仓以IF为主，IC次之，其股指期货空头持仓数量占全部公募股指期货持仓数量的比例超过90%。公募基金参与不同品种股指期货的数量统计结果如下表所示：

图表12：公募基金参与股指期货数量分品种统计（单位：手）

资料来源：Wind、光大期货研究所

对2012年以来公募基金参与不同股指期货品种的历史数据分析，可以发现根据2023年半年报分析的有关公募基金持仓偏好的特征可能在一段时间内仍将继续存在，具体结果如下图所示：

图表13：基金参与股指期货多头分品种统计

资料来源：Wind、光大期货研究所

图表14:基金参与股指期货空头分品种统计

资料来源：Wind、光大期货研究所

对公募基金参与股指期货的具体合约进行分析，可以发现公募基金持仓以当月与当季合约为主。公募基金参与股指期货具体合约的数量统计结果如下表所示：

图表15：公募基金参与股指期货数量分合约统计（单位：手）

资料来源：Wind、光大期货研究所

对2012年以来公募基金参与股指期货具体合约的历史数据分析，可以发现根据2023年半年报分析的有关公募基金股指期货具体合约持仓偏好的特征可能在一段时间内仍将继续存在，并且基金持有当季合约的数量自2023以来有着显著的增长速度，基金持有合约的比例逐渐由当月合约为主逐渐转为当季合约为主。具体结果如下图所示：

图表16：基金参与股指期货多头分合约统计

资料来源：Wind、光大期货研究所

图表17:基金参与股指期货空头分合约统计

资料来源：Wind、光大期货研究所

2.2公募基金参与国债期货的特征

截止2023年6月30号，公募基金持仓包括国债期货的产品数量有47只，其中有38只基金持有国债期货空头，相较于2023年年报产品数量大幅增加了19只，增长率达100%,而多头持仓数量小幅减少了2只，其中多头持仓产品数量的下降主要是参与国债期货多头持仓的的被动指数型债券基金产品数量下降，空头持仓产品数量的大幅上升则同样是不同类型公募基金产品参与国债期货空头投资的数量均有所增加所致。从净持仓头寸来看，除了嘉实稳华纯债A、易方达年年恒秋纯债一年定开A以及易方达年年恒春纯债一年定开债A三只基金外，其他基金产品均为单向持仓（空头持仓为主），公募基金参与国债期货时使用空头头寸更加普遍。在参与国债期货多头投资的基金产品中，中长期纯债型基金的产品数量和规模占比分别为50%和52%，在持有国债期货多头的相关产品中占比最高。对于公募基金参与国债期货空头投资而言，公募基金参与的规模同样集中在中长期纯债基金中，其规模占比为70%。图表12和图表13分别统计了公募基金参与国债期货多头以及空头投资的数量及规模情况，其中内圈为规模统计，外圈为数量统计。

图表18：基金参与国债期货多头统计

资料来源：Wind、光大期货研究所

图表19:基金参与国债期货空头统计

资料来源：Wind、光大期货研究所

截止2023年6月30号，公募基金合计持有国债期货5790手，其中国债期货多头1185手，空头4605手，空头占比为79.53%。分品种来看，公募基金持有T品种的手数最多，合计为4764手，占国债期货总持仓手数比例为82.28%，其中空头为4016手，空头占比为84.30%。TS的持仓手数最低，合计为140手，占国债期货总持仓手数比例为2.42%，其中空头占比为35.71%。对于国债期货而言，公募基金的多头持仓以及空头持仓均主要为T品种（10年期国债期货）。公募基金参与不同品种国债期货的数量统计结果如下表所示：

图表20：公募基金参与国债期货数量分品种统计（单位：手）

资料来源：Wind、光大期货研究所

对2012年以来公募基金参与不同国债期货品种的历史数据分析，可以发现根据2023年半年报分析的有关公募基金持仓偏好十年期国债期货的特征可能在一段时间内仍将继续存在，具体结果如下图所示：

图表21：基金参与国债期货多头分品种统计

资料来源：Wind、光大期货研究所

图表22:基金参与国债期货空头分品种统计

资料来源：Wind、光大期货研究所

对公募基金参与国债期货的具体合约进行分析，可以发现公募基金持仓为当季与下季合约，并未持有远季合约，其中当季合约占比为97.50%。公募基金参与不同国债期货合约的比例与国债市场上不同合约的活跃度相关。公募基金参与国债期货具体合约的数量统计结果如下表所示：

图表23：公募基金参与国债期货数量分合约统计（单位：手）

资料来源：Wind、光大期货研究所

对2012年以来公募基金参与股指期货具体合约的历史数据分析，可以发现根据2023年半年报分析的有关公募基金国债期货具体合约持仓偏好的特征可能在一段时间内仍将继续存在。自公募基金参与国债期货交易以来，公募基金始终主要以当季合约投资为主，较少参与下季合约交易，不参与远季合约交易。具体结果如下图所示：

图表24：基金参与国债期货多头分合约统计

资料来源：Wind、光大期货研究所

图表25:基金参与国债期货空头分合约统计

资料来源：Wind、光大期货研究所

2.3公募基金参与商品期货的特征

截止2023年6月30号，公募基金持仓包括商品期货的产品数量有6只，且均为商品期货期货多头持仓，相较于2023年年报产品数量未发生变化。这六只产品均为商品型基金，产品的主要参数如下表所示：

图表26：2023年半年报持有商品期货相关基金的主要参数

资料来源：Wind、光大期货研究所

截止2023年6月30号，公募基金合计持有商品期货26587手，且均为多头持仓。分品种来看，公募基金持有的沪银以及豆粕期货品种的手数最多，分别为12974和6405手，占比分别为48.80%和24.09%。公募基金参与不同品种商品期货的数量统计结果如下表所示：

图表27：公募基金参与股指期货数量分品种统计（单位：手）

资料来源：Wind、光大期货研究所

五、公募基金参与期货市场的主要目的

1.公募基金利用期货品种进行多头替代、现金管理

公募基金可以利用期货品种杠杆的特点，通过期货资产以及相关现货资产的组合完成投资组合的相关收益目标，同时可以预留出一部分现金应对客户赎回或者用于投资高流动性的短期有价证券，通过这种方式基金在提高资产流动性的同时也获取了一定的超额收益。以股指期货多头持仓占比最高的被动指数类基金为例，其利用股指期货多头持仓可以实现以下目的：一、在指数快速拉升时可以完成迅速建仓。在股票市场上涨初期，往往是个别大盘股带动指数迅速拉升，此时利用股指期货可以使基金不再受制于个别股票持仓的限制，等到指数上涨进入平稳期，个股普涨行情启动后再更换为股票。二、基金可以在调仓时，利用股指期货锁定指数收益，之后再择机更换股票。

2.公募基金利用期货品种进行风险管理、套期保值

公募基金中的股票多空基金以及中长期纯债基金在参与相关期货品种投资主要利用了期货风险管理的功能。对于股票多空基金而言，一方面在其对市场有看空预期时，由于公募基金不允许融券，在这种情况下基金可以通过股指期货空头进行风险管理。另一方面，在公募基金持有多头头寸时，可以通过反方向建立股指期货空头，从而进行空头套保，通过对冲交易控制基金组合风险。根据基金管理股票市场风险的程度又可细分为Alpha对冲和Beta管理。Alpha对冲是指基金通过卖空与现货头寸价值相当的股指期货头寸，完全对冲掉市场风险，剥离出Beta,获取稳定的超额收益Alpha；Beta管理是指基金卖空在特定风险上有暴露的股指期货头寸（该期货头寸与对应现货资产价值相当），对冲掉部分风险，从而进行Beta管理。例如当市场出现大盘/小盘股效应时，可以买入或卖出对应的股指期货从而管理投资组合的风险敞口。对于中长期纯债基金而言，一方面其可以通过持有与现券头寸相反的国债期货头寸，管理其在利率风险上的暴露。另一方面基金通过持有不同的国债期货头寸，也可以进行投资组合的久期管理（本质上仍然是风险管理）。