猫头鹰矫健对话付鹏：走出全球性衰退可能需要很多年，现金、黄金、债券和类债券最好 付鹏老师太受欢迎了！猫头鹰基金研究院也非常高兴能请到这么优秀的专家参加我们的连线猫头鹰特别会议。召开电话会议时间是昨... 

来源：雪球App，作者： 猫头鹰基金研究院，（https://xueqiu.com/2501362842/143441212）

付鹏老师太受欢迎了！猫头鹰基金研究院也非常高兴能请到这么优秀的专家参加我们的【连线猫头鹰】特别会议。召开电话会议时间是昨天晚上（2023.3.9）20:00，wind这边统计达到了1300人。1小时40分钟满满的干货，相信与会的投资者都不虚聆听。我们作为主持人也深切的感受到了付鹏老师的研究功底和跨资产分析能力。

他谈到现在市场最大的问题是结构，目前不光是10年期美债收益率已经跌到0.5%以下，整个债券收益率曲线都是扁平化的，现在降息行为下，长端债券收益率下降更快，导致长短端利率扁平。30年期的债券收益率定价在1%意味着，无论央行怎么行动，都无法带动长期通胀水平的上升，无法带动长期经济增长，所以远端长期债券收益率定价进入了长期不增长、甚至长期通缩的定价，目前的这个情况跟过去几十年的情况是非常不一样的。

他谈到日本化的问题不光是日本，欧洲在欧债危机后已经日本化了。日本化就是低增长高债务，债务总得有人还，所以全球角度讲是日本90年代的人买单，经历了资产负债表衰退、经历了工资无法上涨、经历了高债务下的压力，一代人觉得没希望了。欧洲现在也是这种状态，通过不停的货币政策使用，累计下的巨额债务在收入无法快速增长的情况下。因此，全球重新再分配的过程中买单人也要重新分配，中美的贸易战跟当年的美日贸易战是没有区别的，都是在上一轮分配失衡的末端进行再分配的过程，广场协议就是再分配的协议。

他还谈到过去5年油价的重大转折事件都是在50美金水平来决定的，原油产企业不是看开采成本，看得是财务报表的利润、自由现金流。沙特、俄罗斯看得是财政收支的平衡，50美金就是OPEC主要财政盈亏的平衡点。小于50美金，财政收支弱化、外汇储备快速下降，OPEC包括俄罗斯是受不了的，各方利益均衡的点就是在这。现在情况是，无论是疫情还是其他因素，油价又到了50，大家又要决定怎么做，而一旦联盟谈崩是没有赢家的。

至于是否会选择中国避险，付鹏谈到自由流动下全球的套息流动，需要通过货币互换锁定汇率波动的风险，吃定利差，但是套利中国通过什么来锁定中间隐含的汇率成本？因此不存在这个逻辑，远不如自有资金的作用更大。另外，全球资本流动前提条件是无风险，是拿一个成长类、估值类的股票，还是拿一个像中国银行这样的类债券的股票呢?

谈到中国市场的风险偏好，付鹏认为会美国科技股下修估值水平，国内就不会上修估值水平，可以有溢价，但方向是一致的。美国接受25倍，我们接受45倍，不可能美国下修到20倍，我们还能上修到60倍。

他认为理想的假设就是维持全球化，所有的分工全部升级，中国从初级的加工制造往上抬，把这些给东南亚，美国把现在的IT等给中国，美国去做更高端的产品，很显然这个是不太可能的，毕竟有国家利益存在。同时他不认同MMT现代货币理论。

付鹏认为中国过去10年整体方向和思路是对的，路径清晰，因为我们维持我们经济高增长高通胀的要素在消退，将来必然面对低增长低通胀，这个过程不想让国内债务坍塌，就必须向美国的分工转型。但面临的问题就是资本的逐利性驱动房价上涨，政府政策的边际效应在这时就会大打折扣。

资产角度，他看好现金和类现金资产，包括黄金、债券、高现金比例低债务高股息高分红的股票，规避高负债，规避盈利严重受损的公司和国家，现在美债就算是扣掉通胀是赔钱的，我也愿意持有。

他也谈到中国资产相对会好一点，政策空间也好一些，比日本强、比欧洲强、比美国强，但是香港因为是流动性高相关，未必就好。

他认为走出全球性衰退可能需要很多年，而美国不会负利率，因为实际利率大幅度转负的时候，会影响美债持有人的信心，名义利率转负麻烦就更大了。

【主办方按：尽管会议内容干货满满，但因为对话形式，或有不完整之处，系统性的内容还请关注“付鹏的财经世界”公众号】

付鹏先生现出任东北证券首席经济学家，毕业于英国雷丁大学ISMA/ICMA（国际资本市场协会）中心，主修国际证券、投资与银行学。在十余年对冲基金工作中对全球资本市场大类资产之间的轮动及全球宏观经济的把握有着深刻的理解，曾对08年金融危机做出了正确的判断，并参与了2008年全球著名基金对冲狙击英镑的全过程。

猫头鹰矫健对话付鹏之【连线猫头鹰】第八期特别电话会议纪要抢鲜版

矫健：近期海外市场波动很大，原油暴跌，美债收益率已经跌到0.5%了，是什么样的背景导致的？

 付 鹏 现在市场最大的问题是结构，目前不光是10年期美债收益率已经跌到0.5%以下，整个债券收益率曲线都是扁平化的，远端30年期的债券收益率都已经低于1%了，相当于在极低的利率下形成了极其扁平化的债券收益率曲线。

传统中，当经济开始放缓时货币/财政/政府/央行协同合作会对远期产生增长的预期、通胀的预期。一般来讲，整个债券收益率曲线应该是contango的结构，远端的收益率高，近端的收益率低，之间应该是有一个标准利差的。比如08年金融危机，美联储大幅降息，资产负债表扩张拯救金融机构，在这么紧张的情况下，三十年期美债收益率仍保持3-4%的收益率水平。大家认为，央行只要一放水，未来经济增长和通胀就一定会起来，长端债券的定价隐含了短端货币政策有效的一个结果，短端降息带动短端利率下行是一个因的话，长端的定价就是果。2018年鲍威尔开始防御性降息，到现在紧急性应对，表面上看是疫情，但其实只是诱发性事件。这就是目前债券市场反应出来的答案：现在降息行为下，长端债券收益率下降更快，导致长短端利率扁平。30年期的债券收益率定价在1%意味着，无论央行怎么行动，都无法带动长期通胀水平的上升，无法带动长期经济增长，所以远端长期债券收益率定价进入了长期不增长、甚至长期通缩的定价，目前的这个情况跟过去几十年的情况是非常不一样的。

常规情况下，加息末端一旦出现长短端利率倒挂，金融资产会出现风险，这话是没错的，因为长端在加息的过程中，反映的是经济增长的长期潜力。一旦短期成本达到经济长期增长的潜力的时候，原则上来讲会导致利润最大化，金融市场就会发生反馈。这就是债券收益率曲线、长短端利差和波动率、股市、金融资产的关系。但现在来讲，债券曲线上反映出来的问题比08年严重的多，因为08年是系统性风险，底层资产变化成有毒资产后传导到金融机构资产负债表后引发的流动性危机。08年可怕在短期，风险集中释放后出现流动性危机，央行只要作为最后借款人出现，一兜底，大家对于未来的预期会跟长端债券利率一样，一定会V字形。所以08年货币政策、财政政策使用到极致（中国四万亿、美联储扩表），但债券远端还那么高，所以大家是有信心的，