余永定：美国联邦基金利息率的决定、传递机制和美联储升息对中国的影响

【文/余永定】

美国通胀基本见顶，今后虽然可能会有所波动，但不会进一步严重恶化。美国经济增长可能会持续下降，但应该不会陷入严重的经济萧条，经济增长速度要低于2008年到最近这段时间的平均数。

需求虽然可以控制，但供给方面的许多冲击恐怕难以控制。所以，想达到2%的通胀目标恐怕很困难。总体上看，美国的通胀率要高于2%，经济增长速度会低于2%，这是我对美国经济的基本看法。在近期，美国经济应该不会发生特别具有戏剧性的变化。

美国的利息率体系和调控框架

1、美联储的传统政策目标和工具

美联储货币政策的最终目标（final objectives）是充分就业和物价稳定；中间目标（intermediate targets）是联邦基金利息率，即银行间货币市场的隔夜拆借利息率。

传统的美联储货币政策工具包括：公开市场操作(OMOs)、准备金率(Reserve Requirements或Cash Reserve Ratio)、联储贴现率(Bank Rate / Discount Rate)。

美联储最常用的货币政策工具是公开市场操作，准备金率和联储贴现率这两种政策工具则很少使用。准备金率长期不变，商业银行一般也不会使用贴现窗口向联储借钱。所谓公开市场操作，就是美联储通过买卖美国国债来影响联邦基金利息率。需要指出，美联储使用公开市场操作的目标是改变联邦基金利息率，而不是通过改变基础货币来控制广义货币M2。很长时间以来，美国不再以M2为货币政策中间目标，甚至不再定时公布M2的数量。

还需要注意的是，公开市场操作有两种类型：一种是永久性的买进或卖出国债，从而使准备金规模发生永久性（或长期）的变化；一种是临时性的买进或卖出国债，以便对准备金存量做临时性调整。后一种操作一般是通过回购的形式进行的。

2、新的货币政策工具

在全球金融危机爆发后不久，美联储推出量化宽松（QE）：美联储在二级市场大量购入美国国债和MBS。

经济学界曾有讨论：QE到底和公开市场操作有何不同？很多人认为没什么不同，QE并未创造新资产，就是公开市场操作，只不过是规模大一些而已。我认为，QE和OMOs有很大不同。虽然形式上都是在二级市场买卖国债，但目的和规模都存在不同。而且，QE与美国赤字财政并存，并非不涉及新资产的创造。QE是联储购买国债+MBS，传统的OMOs只购买国债。

所谓目的不同，是指OMOs是调整联邦基金利息率；QE是压低国债收益率，驱使投资者购买风险较高的资产、提高资产价格（美国股市持续上涨）从而创造“财富效应”。财富效应促使消费者增加消费，托宾“Q效应”则鼓励企业增加固定资产投资。与此相关，OMOs是联储买卖短期国债，QE是联储购买长期国债（一年以上）。

所谓规模不可同日而语，是指OMOs涉及的准备金变动有限，而QE则使得联储准备金大幅度增加。联储资产规模由原来的9000亿美元增长到近9万亿美元；尽管已经开始缩表，时至2023年8月，联储资产规模依然高达8.8万亿美元（图1）。

图1 美联储资产规模

在全球金融危机之前，美联储的负债主要是现金，其次是准备金。现金+准备金为0.9万亿美元。相对于现金，准备金数量微不足道。QE推出后，伴随联储的扩表，准备金数量飙升，时至2017年底，商业银行存放在联储的准备金数量接近3万亿美元，是现金的近两倍。

不难想象，当准备金数量（相对而言）很少时，OMOs可以通过买卖数量不多的国库券影响联邦基金利息率。但现在再通过OMOs来控制联邦基金利息率就变得十分困难了。而且，为了调节联邦基金利息率买进或卖出大量国债，其结果可能会同其他宏观经济政策目标发生冲突。我认为，美联储的两个新货币政策工具正是在这种背景下推出的。

1）准备金（余额）利息率（IORB, Interest Rate On Reserve Balance）是美联储为商业银行在联储的存款（准备金）支付的利息率。这个政策工具是在2008年开始使用的。在2015年后的货币政策正常化期间，调节超额准备金利息率（IOER）是联储控制联邦基金利息率的主要工具。从2023年7月29日开始，美联储取消了超额准备金利息率和准备金利息率(IORR)之间的区别，统一为准备金余额（RB）支付利息。

2）隔夜逆回购报价利息率（ON RRP rate, The overnight reverse repurchase offering rate）。隔夜逆回购（ON RRP）是美联储对非银行金融机构进行的一种临时性OMOs。ON RRP利息率是美联储针对非银行金融机构隔夜存款制定的利息率。而非银行金融机构在美联储的存款则是它们向联储出售债券的所得。这个政策工具在2013年开始试行，在2015年正式成为美联储控制联邦基金率的辅助性工具。在过去，虽然非银金融机构（如房利美和房地美）可以在联储账户中持有存款，但联储不为这些存款支付利息。