招银研究｜资本市场专题美元债价值显现，公募QDII债券型基金的投资分析和评价 债券型基金风险高于混合型基金的原因

作者：大类资产混合研究小组（招商银行研究院 同业客户部）

■ 境内外压制因素改善，美元债投资价值显现。境内投资者可通过QDII债券基金参与美元债投资。制约美元债的两点因素包括美元基准利率、信用风险均已出现改善，中资美元债市场曙光初现。投资公募QDII基金具有跨市场投资便捷与高波动、受汇率影响、申赎时间长、费率偏高等特点。公募QDII债基的风险收益水平显著高于普通债基，主要投向为中资美元债和中美主权债。2023年下半年以来平均回撤幅度约20%，最大幅度的回撤约60%，拖累近5年历史业绩。

■ 从经济周期角度看普通债券基金（中债）与QDII债券基金（美元债）的投资。中美10年期国债利差和中美债基收益率差值的走势多数呈负向变化（少数情况下同向）。当中美利差上行，意味着中国经济好于美国、中债价格下跌/中债价格上涨慢于美债价格，中美债基收益率差值下行，QDII债基优于中债基金。当中美利差下行，意味着美国经济好于中国、美债价格下跌/美债价格上涨慢于中债价格，中美债基收益率差值上行，中债基金优于QDII债基。当中美利差震荡走平时，意味着中美经济周期同向运行，如果中美经济均同向下行，则中债基金和QDII债基均有配置价值，而前者的波动性更小。

■ 基于信用因素和汇率因素评价公募QDII债券型基金。近一年多净值遭到巨大回撤，市场上存量产品少，常规筛选方法难以适用。在中美经济周期错峰带来美元债beta收益的投资机会下，对公募QDII债基的评价基于两方面风险因素展开。反映到产品端，(1)信用板块上，地产债暴雷以来，QDII债基从高度依赖地产债转变为持续清理，大幅切换至安全性更高的城投板块，美国国债成为目前重仓比例最大的券种，反映出管理人诉诸于投资主权债来实现对信用风险的规避。(2)汇率风险方面，在人民币升值时，外汇衍生工具的使用对基金收益总额的平均贡献度较高。在人民币贬值时，汇率风控能力好的管理人能在同类型产品减少避险成本对业绩的拖累，甚至带来正收益贡献。这可能和美元兑人民币的锁汇成本有关，当人民币贬值时，锁汇成本相较人民币升值时显著抬升。

■ 投资者投资QDII债基的动因和建议。QDII债基是跨市场投资的便利工具，能解决机构投资者配置海外资产的部分痛点，例如不需开立境外账户，投资人民币份额不占用外汇额度，对外汇额度紧张的投资者也是较好的工具。此类产品更适合管理规模较大、单一产品波动承受能力较强的中大型机构投资者，将QDII债基作为某一特殊时点的组合配置工具之一，适度增加组合收益弹性，以此丰富中高风险等级账户的收益来源。同时，QDII债基或银行外币理财产品也为个人投资者其提供了多样化的配置选择。

境内外压制因素改善，美元债投资价值显现【注释1】

自2023年11月以来，中资美元债二级市场开始逐步回暖。从中资美元债的定价机制来看，投资级美元债受基准利率影响为主，高收益债受信用风险影响为主，高收益债主要指地产行业个券风险。目前来看，美元基准利率、信用风险这两点制约因素均已经出现改善，中资美元债市场曙光初现。一方面，美联储加息步伐放缓，加息周期进入尾声，市场交易主线从激进加息转向加息放缓和经济衰退，美债10年期利率见顶回落，带动了中资美元债交易价格走高；另一方面，国内房地产利好政策频出，市场预期改善，房企信用风险降低，带动中资美元债，特别是以房地产为主的高收益债券交易价格回暖。另外，人民币汇率的企稳回升也将成为促进中资美元债融资功能恢复的重要催化剂之一。

美元计价债券已经进入到配置区间，可考虑持有或增配。投资策略上，美元债配置性价比快速上升，在当前境内外利差倒挂的背景下，相较境内债券溢价较高，持有到期的票息收益可观。在今年境内固收产品波动常态化、债券利率中枢小幅抬升的预期下，中资美元债产品的配置价值有所显现。

图1：美债通胀预期回落，美债利率筑顶下行

资料来源：Wind、招商银行研究院

图2：中资美元债与境内信用债利差由负转正

资料来源：Wind、招商银行研究院

境内投资者可通过QDII债券基金参与美元债配置

（一）初识公募QDII基金

境内投资者一般可以通过QDII债券基金、互认债券基金和相关的银行理财产品等方式，参与美元债或中资美元债的投资。

合格境内机构投资者（QDII）是指经证监会批准在境内募集资金，以资产组合方式在一定额度内进行境外证券投资管理的机构。QDII管理人主要有商业银行、基金管理公司、券商、保险机构和信托公司五类资管机构。截至2023年12月末，根据监管机构披露，累计有36家银行，47家基金公司、21家证券公司、48家保险公司和24家信托公司获得了境外证券投资额度的批准。截至2023年12月末，QDII投资额度为1597.29亿美元，其中基金公司的额度为718.1亿美元。

现有的QDII产品形式包括QDII公募基金、境外证券投资定向（或集合）资产管理计划、商业银行代客境外理财产品、QDII信托、QDII保险资金等。其中，