学习笔记“固收+”运作策略、底层资产、收益拆解等内容整理 笔记原文来源：《海资专题丨固收+系列（一）：货币基金收益下行，手中资金何处安放？》笔记原文来源：《网红“固收+”的要义，...  债券基金收益的三大来源

来源：雪球App，作者： 勤奋谦虚，（https://xueqiu.com/3155081449/150243762）

笔记原文来源：《海资专题丨固收+系列（一）：货币基金收益下行，手中资金何处安放？》

笔记原文来源：《网红“固收+”的要义，由“股债双修”的他为你揭示》

笔记原文来源：《基金界这一新物种，打从心里暖暖的》

笔记原文来源：《再谈固收+：从一个修不好的Bug说起》

笔记原文来源：《人人都爱“固收+”：为何加，加什么，怎么加，加多少》

一、对机构投资者，银行理财子定制“固收+”委外需求凸显

越来越多的银行、销售机构在向基金公司定制发行固收+产品

用来解决理财收益率下降、理财子公司产品供给不足的问题

近期流行的“固收+”解决方案

产品载体：偏债混合基金

产品期限：用6个月到1年的滚动持有期提升胜率

目标年化收益：4~6%/6~8%

目标最大回撤：2~3%/3~5%

二、对个人投资者，货基收益迈入了“1时代”，“固收+”配置需求凸显

（1)为什么货币基金收益一再走低？

通常，货币基金底层资产的表现与银行间市场的资金面情况密切相关。

在相对宽松的资金环境下，货币基金的底层资产收益下降。

1、货基底层资产有哪些？

货币基金主要投资短期国债、金融债、高等级信用债、存款、存单和质押式逆回购等。

当市场资金面整体较为充裕时，存款、存单和质押式逆回购等资产的利率也会随之下降，同时短期国债、金融债、高等级信用债等债券资产的收益率也会下降。

2、为什么资金环境宽松？

新冠疫情爆发以后，为缓和疫情对经济的冲击，央行综合运用了多种政策手段，诸如逆回购、MLF和降准等货币政策工具，为市场补充了相对比较充裕的流动性，也为银行间市场营造出了较为宽松的资金环境。

考虑到疫情为经济带来的实际影响尚未结束，未来政策边际宽松的趋向或将持续，在此情形下，货币基金有较大可能在未来一段时间内维持低位。

三、固收+的产品类型

1、固收+是什么？

固收+是融合了具备防御性的固定收益类资产和多种增强配置的一种策略。

2、固收+有什么优势？

固定收益类资产和多种增强配置在一个策略中相互融合，具备了一些较为稳健的特点，使得固收+具有“攻守兼备”的配置优势。

3、固收+有什么作用？

固收+产品或可以帮助投资者在获得稳健收益的同时，也能够积极参与增强配置策略所带来带来的弹性收益机会。

4、为啥这些基金公司要要用偏债混合等壳子来运作固收+产品呢？

因为投资范围广。固收+要做多策略投资：新股申购、定增、甚至期货对冲等，很多策略都是债基不能做的。

①二级债基

二级债基是“固收+”产品的一类，既能全面投资债券市场，又能参与二级市场股票投资的债券基金，仓位基本是二八分配。

善守：主投信用债，注重追求本金安全，合理控制信用风险，受股市波动影响较小。

能攻：20%以下仓位弹性资产配置。

注意：二级债基不能参与打新，而打新对固收+是一块重要收益来源，因此不考虑二级债。

②偏债混和型

一般偏债混合型基金的权益仓位是0-30%或0~45%，但这并不意味着基金一定会配满权益上线。

定位于固收+的的滚动持有期+偏债混合产品，往往都会定一个权益中枢，随着风险收益偏好的不同，在10%、20%、30%中调整，另外，也可以根据其持仓的历史情况来做判断。

偏债混合基金是唯一既能够享受到打新、定增政策红利，又不用体会偏股基金高波动风险的产品类型。

在偏债混合型基金的而基础之上，2023年产品形式有了创新：

滚动持有期+偏债混合+“固收+策略”

滚动持有期基金：只“锁定”赎回，并不锁定“申购”

滚动期为产品规模的稳定性和可预见性提供了保障，基金经理在做投资安排时，无论是买债券（尤其是流动性一般的信用债）还是投资有锁定期的定增，都可以有施展的空间。

由于规模增长相对稳定，在遇到一些看好的股票或债券暂时浮亏时，也可以坚定的扛过去，不至于被投资者赎回的浮亏变实亏。

5、如何筛选偏债混合型基金？  排名不合理！     

早年间获批的灵活配置型产品，合同仓位都是0-95%。有人用它来满仓炒股票，有人用它来打新，还有人用它来做债券，可谓五花八门，大饼夹一切。       

所以这种产品根本没法放在一起排名，投资者必须自己挨个到网上去查基金的历史仓位，来判断它是什么风格，什么策略。这对普通投资者来说，几乎不可能。

而理财顾问在这个时候，就应该起到关键的信息筛选作用，跟踪基金公司怎么说，基金经理怎么想，才能真正挑到合适的产品。    

四、固收+的多策略

“固收”   ：确定性的，几乎不承担风险的债券资产。

中高等级、中短久期的利率债和精选的信用债，这部分资产应该是一个刺不破的盾牌，是基本盘。由于期限短、评级高，接近无风险，收益率高于货币基金，和短债基金类似。

“+风险/收益”   ：“+”既是+收益，也同样是+风险。

根据风险度量的不同，可以有两个层面：       

①债券投资层面

通过信用挖掘找到漏掉的面包渣，

通过久期调节偶尔做做波段，

通过杠杆套利套一点票息利差。

这些虽然都属于固收投资策略，但是由于每一项动作都是要承担“风险”的（哪怕再小），所以也算是加的东西；

②多种投资策略增强。

股票、股指期货、国债期货、打新、定增、可转债等等，只要是能够提高增厚收益的机会，基金经理都应该关注。至于能加多少，那就要看投资团队的水平了。    

债性转债和打新的风险较低，收益的确定性也比较高。

股票部分，假设不涨不跌，买高股息的股票，一年回报3%问题也不大。

（1）债券部分：债性可转债     

可转债在熊市像债十分抗跌，在牛市像股弹性十足，常有人说它是“下有保底、上不封顶”。             在熊市配置可转债，既可以拿到票息，还能在牛市反弹时赚一票；

在牛市配置可转债，可以替代相关正股，负溢价能套利。尤其在这两年，可转债市场大爆发，供需两旺，机会非常多，同样需要人专门研究。 

（2）股票部分：一级市场打新、一级半市场定增、二级市场股票增强

1、打新（最重要）

最重要的是打新，这块的收益可不容小觑。虽然不能说稳赚不赔，但对于本来收益预期就在6-10%之间的固收+产品而言，还是绝对不可忽视的。

A股打新迄今为止仍旧是几乎不败的神话，只要打中了，就是100%确定性的收益。          公募基金中只有混合基金和股票基金可以参加打新，所以如果想用这个策略，固收+产品就必须设计成混合基金（多为偏债混合），而不能是二级债基。          

2、定增

开放式基金是不敢轻易参与定增的，因为一旦基金产品被赎回，而那边定增的锁定期又没有结束，就会面临极大的违规风险。

一般参与定增的产品大多是封闭式基金或者是滚动持有期基金。

今年监管层面大大放松的定增的限制，这是不可多得的增厚策略和政策红利。

发行底价从9折调整为8折，这就为产品折价套利提供了更大的空间；           

锁定期缩短至18个月和6个月，比以前减半，在同样的期限内，资金使用效率可以翻倍；            

取消减持限制，这就为基金兑现盈利提供了便利。      

 

3、股票增强 

固收+中的股票增强，并不是像常见的混合基金按照1:9、2:8、3:7配好就万事大吉。因为简单的配置策略，权益部分是要100%承担对应波动的，想吃肉就得先挨打。          

然而对于固收+的投资者而言，挨打的疼，比吃肉的快感更重要，毕竟大家原来买理财时宠坏了，一点皮肉伤都没碰过。         

 所以基金经理必须先把回撤放在产品体验中去，这就要求他们必须在确定性大的时候才张嘴。这种确定性既可以是对β的判断，也可以是对个股的判断，背后需要公司强大研究团队的支持。        

（3）期货部分：股指期货、国债期货   

1、股指期货 

一是当判断市场出现反向确定性时，可以作为增厚收益的工具；          

二是如果参与打新则需要底仓，股指期货可以对冲底仓风险；          

三是当期货与现货基差出现套利机会时，可以果断操作捡面包渣。          

这些收益虽然少，但是积累多了也很可观，这需要团队中有专业经验的人盯盘才能做到，仅靠基金经理自己是不行的，必须团队作战。                    

2、国债期货    

赚钱的道理是一样的，只不过是把股票换成了债券。                                          

 

五、固收+的收益实现

1、固收+的收益来源于哪里？

固收+的收益来自于两个部分：

一部分是收益确定性相对较强、风险相对较小的固收类资产所带来的打底收益，

另一部是增强配置策略所带来的弹性收益。

2、绝对收益的理解

固收+策略是绝对收益目标基金的主要实现形式

对于绝对收益的理解，可以分为三个层次：        

  (1) 正收益：确保每年正收益、力争每个季度正收益；        

  (2) 获得货币基金/短期银行理财的平均收益率；  

  (3) 取得5%-8%的中长期年化收益率。

 

3、目标收益率是如何实现的？       

把5-8%的中长期目标收益率分解为三步走：          

第一步：先做到3%。

以剩余期限在3年以内的AAA国企债作为底仓，获取3%左右的票息收入，这是确定性非常高的收益；          

第二步：把收益率进一步提高到5%。

主要来自三类偏债资产的增厚：

（1）中长期利率债的中长期波段操作；

（2）债性转债的中短期波段操作；

（3）打新收益；          

第三步：力争做到8%。

主要在中低估值的股票，通过内部精选个股、及时止损等方式，获取绝对收益机会。 （买高股息的股票，一年回报3%问题也不大）                    

 

六、固收+的底层资产

“固收+”即“低风险资产+风险资产”          

（1)  “固收” 一般是两类纯债资产：3年以内的AAA国企债券和7-10年期政策性金融债 

第一类是底仓资产，主要是3年以内的AAA国企债券。

投资目标是票息收益，为组合提供安全垫。不赚信用下沉的钱，也不赚杠杆的钱。             

大部分仓位是3年以内的AAA国企债券；

小部分仓位会配一些流动性稍差一点、但信用资质仍然非常好的品种，比如AAA级的ABS、大央企或者国企发的永续债等。

这样加总下来，底仓部分整体可以获得3.0%左右的票息收益。       

 

第二类是长期限利率债，一般只会买7-10年期政策性金融债。    

主要做中长期的波段操作，投资目标是赚资本利得。     

在配置过程中对绝对收益率有要求，如果收益率达不到过去5年、10年历史中位数，一般不会大比例配置。             

谭昌杰说长债收益率涨到4%以上会大比例买，其实是债券价格跌多了，估值便宜，而现在的债券收率率只有3%出头，正处在牛市高位震荡，买的价值就不大了。             

收益率上行，指的是债券价格下跌，是熊市；

收益率下行，反而指债券价格上升，是牛市。  

（2） “+风险/收益”主要投资四类资产：100-110元的债性可转债、一级市场新股、一级半市场定增股票和二级市场股票           

1、如何选择可转债 

①第一类是价格在130元以上，股性转债  （不参与）              

        风险收益来源主要来自正股，对偏债混合基金来说，买这种转债还不如直接买股票。

②第二类是价格在110-130元的区间 ，平衡型转债 （很少参与）              

        这类转债的波动来源非常多元，比如股票市场的涨跌，股票市场的情绪，转债市场的情绪，当然还有转债对应正股的波动等。由于这类转债价格波动的来源相对比较多，未必有确定性的绝对收益机会，很少参与。                   

③第三类是价格在100-110元，债性转债 （这是主要参与的品种）         

一方面遵守“三低原则”（信用风险低、绝对价格低、转股溢价率低）

       一是信用风险低：资质好，不违约，如果信用资质得不到保证，转债价格有可能跌破面值甚至跌到更低的水平；                   

        二是绝对价格低：债性强，能防守

        三是转股溢价率低：股性好，能进攻，我希望转股溢价率能在20%内，这样在股市向好的时候转债价格也能跟得上。                       

        可转债在历史上还没出现过违约，但近几年可转债市场供需两旺，很多资质相对一般的公司也都发行了转债，一些甚至有较大的现金流压力，评级只有AA甚至更低。投资者绝不可看着绝对价格便宜就无脑买入。 

④第四类是价格在100元以下的转债， 深度债性转债 （少参与），这类转债一般两个情况                  

       一个是转股溢价率特别高，比如在50%以上，正股的上涨对转债价格的拉动非常小；    

       第二个是发债主体出现违约风险的预期，价格跌破面值到90元乃至更低的水平。                   

       这类转债的收益来源 ：一是靠信用研究人员的信用甄别能力；二是看是否修正。由于我不挣信用利差的钱，而能否修正，一般是偏博弈的，时间点也不太好把握。   

2、一级市场打新，如何选择打新基金？

按照目前主板+科创板的打新收益，5-10亿的公募基金增厚1~2%是可行的，如果产品规模扩大，收益则会被稀释。   

3、一级半市场定增，如何从定增选择股票？

要真正从中受益，基金公司的研究实力、资金实力、和投行的关系、交易对手的储备、项目遴选的能力等等，都要拿出来到市场上拼刺刀。 

4、二级市场股票增强，如何选择二级市场股票  

股票收益=股息回报+超额α+市场β   

对于股票仓位有三个档位             

（1）下限，一般不低于10%       

总有绝对收益机会的股票。 

一方面是在股票方面能多挖掘绝对收益的机会，比如高分红品种，要约收购类的股票等。  另一方面我觉得个人对市场的短期判断不一定准确，我不太希望自己对于某一类资产做出特别极端的判断，比如2018年底整个市场都很悲观，我还是坚持了10%股票仓位。     

（2）中枢，不超过20% （常态）   

大部分情况下，股票占比在10%-20%的区间波动；          

（3）上限，不超过30%

特殊情况下，比如基金规模太小需要满足打新市值而提高股票仓位、大牛市中提高股票仓位增厚组合收益，除此之外，不超过30%的上限。       

 

七、固收+的回撤

对于不封闭的产品，控制回撤的意义在于：好的回撤—>良好的持有体验—>放心延长持有期—>投资者最终赚钱。 

在不做股票或股指对冲的情况下，要控制组合净值的回撤，只能控制高波动性股票资产的总比例，并及时止损。这是当下相对有效的途径。                

为了便于对个股止损：

先将个股的配置分散化：从行业到个股，全面分散，比如个股占比不超过2%，行业占比不超过5%等，这样可以降低个股的卖出压力。                

其次是止损，一般在2-3周的短期内，如果个股出现超过10%以上的超额跌幅，就需要执行止损的操作了。为了防范出现这种个股的止损风险，我在买入时，一般会评估最大的下跌风险空间有多大。                

做个股的买入决策时，最看重的并不是能涨多少，而是最多能跌多少。因为一旦短期跌的多，我就要去做止损，就没法中长期持有，就赚不到后续可能上涨的收益。                      

八、 为什么要重视固收+？

资管新规以后，固收+产品是未来理财重要策略方向。     

1、有市场   

在我国100多万亿的财富管理市场中，为激进投资者服务的权益类基金只有仅仅3万亿，剩下几乎所有产品，都指向一种需求：稳健投资。 

 2、有投资者  

中国的小白投资者远远大于成熟投资者    

3、纵向对比       

在过去十几年时间，投资者心中的稳健投资就是等于银行理财，就是等于保本保收益。且不说抬高社会融资成本这种大道理，首先就让债券基金等市场化产品变得毫无魅力可言。  

在承接这方面需求时，基金公司常年被银行、信托、保险等一众大哥按在地上摩擦，毫无还手之力。

以银行理财产品为例，他们所设计出来的产品模式，简直Amazing！                 

成本法估值：不管天崩地裂，每天给你正收益；

保本保收益：即便非标资产违约，银行的金字招牌随随便便再发一款产品，扔到池子里面先把窟窿补上再说。                           

 4、横向对比    

中国股市牛短熊长，稳健投资将是长期、稳定的处于市场压倒性地位的需求。                                      在2012年，银行理财资金池问题就曾在监管层面引起过诸多讨论和担心。然而这并没有妨碍银行理财、通道、各种影子银行等坏孩子们继续向前狂奔，直到6年之后的2018年，几经波折出台的《资管新规》才为这场盛宴按下了停止键。                   

在《资管新规》的要求下，所有新发行的理财产品要按新规矩来：

市价法估值：净值每天跟随市场波动；

单独建账：亏了不能通过利益输送来弥补；

非标限制规模和错配：把收益着实打下来。

虽然这一切都还可以通过各种招数苟延残喘，但所有资管大佬们深夜都开始思考新的问题：稳健投资这一超级超级、巨大巨大的用户需求我拿什么来接？接不好被竞争对手搞走了怎么办？

随着资产不断清理，投资者已经开始发现，不想承担波动，就只能买3.X%且还在往下掉的理财产品，稍微多一点耐心承受一点波动，就能够获取超过理财甚至令人惊喜的收益水平。                   

这时候人们对“稳健投资”就会有重新的定义，它可以不是保本保收益的，也是可以波动的，但是它至少能够年年甚至月月正收益，他能够超越一般的货币基金和理财产品。

九、投资“固收+”产品，应该有什么样的收益预期呢？   （ 预期管理 ）                                   

假设理财产品可以提供一个一年4%的“刚兑”收益，

那么纯债基金大概也是以4%为中枢上下波动（好处是提供了更高的流动性）             

固收+产品则是以6%为目标中枢，上下的波动幅度也可能更大，好的时候可能冲击10%，做错了收益也可能被侵蚀到3%。            

当然，在选择愿意+多少风险和收益时，不同的基金经理也会有不同的选择，可能在宣传的时候他们都会号称“固收+”，但风险敞口可能是非常不同的，波动也会有差别。            

十、对公募基金产品创新的思考

1、投资是逆人性的，如果想让投资者赚钱，就要在某种程度上“破坏”他们的投资体验，

比如曾经火爆的三年定开，通过强行丧失流动性来帮助投资者赚钱，结果效果还不错，慢慢被主流渠道和客户所接受。

比如2023年滚动持有期的创新：滚动持有期+偏债混合+“固收+策略”

2、基金行业的发展史就是一部产品创新史。

有的创新是为了追逐政策和行情的风口，为投资者提供跟踪的工具，科创基金、战略配售、行业主题、中短债等；

有的创新是提高投资者的投资便利性，提升用户投资体验，C类份额、ETF、T+0赎回等；

但更好的投资工具，如果用的人不专业，一不小心就会变成伤人的赌具；更好的投资便利性，看似提升了投资体验，但这和投资真正的目的——赚钱，还相去甚远，甚至适得其反，越便利，投资者反而越亏钱。

就像“没有人愿意慢慢变富”，基金公司在创新时如果不能带来规模的快速增加，似乎就不能叫做“成功”。

3、产品创新的几种情形

（1）产品创新，基金公司规模增加，客户赚钱，双赢

（2）产品创新，基金公司规模不增加，客户赚钱，叫好不叫座

（3）产品创新，基金公司规模增加，客户不赚钱，埋怨

（4）产品创新，基金公司规模不增加，客户不赚钱，下岗

4、产品创新的工匠精神

        要做好固收+，必须要有工匠精神，因为要眼观六路耳听八方，不放过任何可能的增厚机会，公司投研实力支持和团队协作能力就显得尤为重要。尤其是有新东西出来，别人研究还不多的时候，谁研究的多市场就会奖赏谁。前几年的分级A，这几年的股指期权，也都曾经带来惊喜。   

十一、除了传统的固收+，还有一些泛绝对收益策略 

（1）大类资产配置策略，通过风险预算、CPPI、均值方差、BL、DDC等模型和手段构造出一个低波动的组合，这在市场上也非常流行；          

（2）量化对冲，市场上也有很多优秀的基金取得了长期7-8%的投资收益；          

（3）CTA，专注于商品期货套利，但是容量一般有限，投资门槛也较高。