最严证券私募基金新规出炉，剑指城投高收益债基金！ 债券基金的盈利模式分析

（一）直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排，包括但不限于在基金合同中约定计提优先级份额收益、提前终止罚息、劣后级或者第三方机构差额补足优先级收益、计提风险保证金补足优先级收益等；

（二）未对分级私募证券投资基金劣后级份额认购者的身份及风险承担能力进行充分适当的尽职调查；

（三）未在基金合同中充分披露和揭示分级设计及相应风险情况、收益分配情况、风控措施等信息；

（四）固定收益类私募证券投资基金优先级与劣后级比例超过3倍；混合类、期货和衍生品类私募证券投资基金优先级与劣后级比例超过2倍；权益类私募证券投资基金优先级与劣后级比例超过1倍；

（五）将中间级份额计入劣后级份额；

（六）设置预警线、止损线；

（七）投资其他分级金融产品劣后级份额；

（八）基金名称中未包含“结构化”或者“分级”字样；

（九）基金总资产占净资产的比例超过140%；

4、严禁结构化发行，禁止基金参与卖方投行业务

第十六条【债券投资】私募基金管理人及其股东、合伙人、实际控制人、员工不得参与结构化债券发行，不得直接或者变相收取债券发行人承销服务、融资顾问、咨询服务等各种形式的费用。

5、基金投资分散化，遵守单一债券的比例限制

单只私募证券投资基金投资于同一债券的资金，不得超过该基金净资产的10%。私募基金管理人管理的所有私募证券投资基金投资于同一债券的数量，不得超过该债券存续数量的10%。单只私募证券投资基金投资于同一发行人及其关联方发行的债券总额比例不得超过基金净资产的25%。私募基金管理人管理的所有私募证券投资基金投资于同一发行人及其关联方发行的债券的总数量，不得超过相关债券存续数量的25%。

二、政策详细分析

近两年的政策，对于城投融资不是十分友好。主流投资机构开始逃离AA评级的城投债券，很多低信用主体的城投企业，债券发行困难。在形势倒逼之下，很多城投或是主动，或是被机构诱导，采取了很多有悖于规范的操作。或是找人代持，或是结构化发行，或是属地化发行，或是票面之外贴补投资人。在这场游戏当中，城投才是主角或导演。城投下令，私募基金等金融机构起舞。

代持业务就是一种通道业务。私募基金自已只是作为通道，资金来自于金融机构或是发行人的关联方企业，私募基金管理人按照资金方的指令或意图，进行投资。发行人在债券发行困难的时候，在市场化认购不足的时候，为了募集到足够的资金规模，采取找人代持这种方式。

代持是一种特殊的通道业务。为了掩人耳目，避免监管舆论等麻烦，发行人的关联方先购买资管产品或是私募基金产品，然后再将资金投行发行人自已的债券。后面再慢慢出售。有的为了利于出售，但是又不想折价出售导致估值难看或是后续发行的票面利率提高，发行人额外给予投资者财务顾问费。这实际上可以看作是一种价格操纵。此次新规新十六条针对的就是这个。

私募基金新规限制这类通道业务。但是对于通道业务的认定是一个较难的问题。监管明确，不得由投资者或其指定第三方下达投资指令或者自行负责投资运作。而在很多这种债券私募基金，一开始选定投资标的之后，就不会进行调仓的运作。在现实当中，可以由城投发行人的上级单位协调兄弟单位出资来购买债券。国有企业的兄弟单位，在我国的法规当中，连关联方都算不上。因此，可以断定这类业务未来还将继续存续。

事实上，作者一直认为，产品通道本身不存在违法问题。至于借由通道而产生的各类违法问题，完全可以具体事情具体惩处。

强势的投资人对于管理人的投资决策，进行指点，也是常事。巴菲特曾经都要遭受投资人的指手划脚。中国的银行及银行理财，一贯强势，将其他资管机构如信托、证券、基金等作为通道，由来已久。只要金融机构存在产品投资，就无法禁止实质性的通道。就连债券本身，都可以被视作是银行发放贷款的通道。

还有一种与通道类似的，就是结构化发行的方式。城投企业以关联方投资资管产品或是私募基金的劣后级，再向金融机构或是高净值客户募集优先级资金。结构化发行还有一种融资的手段，就是资管产品或是私募基金将手中的券，质押给金融机构，获得融资。

永煤事件将发行人与券商等相关金融机构合作的结构化发行问题爆露。近两年，持牌的资管机构，基本上都已经停止开展结构化发行的业务，很多业务开始流向私募基金。

结构化发行，如果采取了质押融资放杠杆的操作，就存在流动性风险。前两年，有私募基金操作某地结构化发行的业务，导致发行人损失高达数亿，也给自己带来了官司。可以预计，此次新规，明确限制结构化发行。这会对债券市场心理产生冲击，导致很多提供质押融资的金融机构收缩业务。这本身就足以引发低评级债券市场的动荡，引发结构化发行的部分产品崩盘。

此次新规，对于债券市场的影响，就是短期内低评级城投债的利率上行。部分之前依靠结构化发行等模式的城投企业，融资进一步受困，成本将要上长。但是，因为私募基金投资城投债的规模，占城投债整体的规模比例较小，而且占城投企业整体融资规模的比例更小，因此冲击不会很大，而且时间也不会不长。在今年，整体经济金融政策从紧转松的大环境之下，城投企业的融资很快即会恢复常态，而且有望宽松。

受冲击最明显最大的就是债券私募基金。曾经的美好的光景即将结束。

从2018年开始，近几年有不少私募基金借着城投债的机遇发展壮大，从一开始的名不见经传，没有任何业务积累，迅速做到规模几十亿上百亿，很多就是依靠通道业务和结构化发行业务。

还有一些从信托背景或是三方背景转型而来人员，成立的私募基金，采取信托非标模式开展债券投资。对于这些人员而言，信托、定融、债券，都只是产品外壳，底层都是地方政府融资平台的信用。有投资人认可这类信用，存在需求，就能提供产品供给。

对于这类人员的操作而言，最为致命的是新规中，私募基金要求投资多个债券，每个债券不能超过25%，意味着，要同时准备四个投资标的，这极大的增加了操作难度。同时，由于投资者本身认可某个城投公司的信用，存在个体偏好。让投资者同时认可四个不同城投公司的信用，相比一个，难度增加不少。

从此前的监管史来看，这次新规的具体内容造成的冲击固然重要，但是更重要的是这表明监管当前已经盯上私募基金这块了。私募基金和城投债之间的乱像不止，监管出手就会不断。监管连续出手，即使可能会在短期内造成债券市场的动荡及对经济的危害，这种状况也在所难免。

当前的经济形势如此低迷，以作者的观点，货币宽松及财政发力已是势在必行。当前的整治，或许是为了可以让后续货币宽松，更加规范。

在私募基金业务受到规范限制的时候，其竞争对手的信托等资管产品的发展得益。现在除了私募基金参与高收益城投债的类信托模式业务之外，也有信托公司、证券资管产品、期货资管产品参与其中。原先，持牌的资管产品发展，受到需要投资多个证券的规定限制，在细分领域的发展不如私募基金。如今各类资管机构的监管条件持平，大家公平竞争，持牌资管机构的整体实力优势将会得到发挥。

— END —

培训通知（点击课程标题查看详情）

EOD与片区开发项目谋划包装及实务操作高级研修班

5月12-15日 重庆，26-29日 郑州

地方政府项目谋划包装、合规融资与债务化解实务操作高级研修班

5月12-15日 重庆，26-29日 郑州

中国新能源产业创新经营班

5月27-28日 北京

联系人：李老师

报名联系李老师

↓↓↓

加李老师了解课程，可长按二维码

PPP观察 |PPP最新政策、消息、法律、法规等查看