基金、专户与基金子公司资产配置全剖析 信托和基金专户的区别

我们将基金管理公司的发展历程分为4个阶段：

1998年-2000年：首家基金管理公司于1998年成立，并且发行了封闭式基金，正式拉开基金业发展的序幕。随后，基金管理公司陆续发行了47只封闭式基金。

2001年-2007年：随着《开放式证券投资基金试点办法》发布后，中国首只开放式基金于2001年推出。随后，相关配套规则相继落地，公募基金发展迅速。

2008年-2011年：《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》于2008年1月正式实行，特定客户资产管理业务正式进入规范运作阶段，基金公司专户产品随之应运而生。在2011年发布的新《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》对基金专户理财放松监管。

2012年-至今：由于2011年大量的非标业务进入资产管理行业，信托、券商资产管理业务规模因此出现爆发式增长，而当时的基金管理公司因为无法参与这一块业务而受到了挤压。此外，2012年资本市场低迷，基金管理公司的公募基金业务板块受挫。在此背景下，2012年9月《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》推出，正式放开基金管理公司的投资范围。基金管理公司纷纷成立基金子公司，来实现非标、通道业务等非传统化投资业务的对接。

基金管理公司主要经营业务分为公募基金和特定客户资产管理业务这两大板块。其中，特定客户资产管理业务包扩专户理财、企业年金和社保基金。从管理费收入占比来看，公募基金的管理费收入占比最大。

而基金子公司的主要经营业务为专项计划资产管理业务。三种业务板块的特征和区别如下：

2. 公募基金

公募基金是向不特定投资者公开发行受益凭证的证券投资基金，投资范围仅限于上市的股票、债券等证监会规定的证券品种和衍生品。

2.1公募基金市场发展

截至2015年，公募基金数量为2722只，基金规模达83971.83亿元。其中，开放式基金为2558只，基金份额达75004.5亿份；而封闭式基金为164只，基金份额达1669.5亿份。另外，货币市场型基金263只，基金份额为45763.3亿份，股票和债券型基金的份额分别达5971.8和5899.7亿份。

早期公募基金市场热情不高，基金份额变化不大。在2006 -2007年股市走牛的背景下，公募基金开户数高速增长，个人投资者参与度冲高，公募基金份额和资产净值均出现快速上升趋势。然而好景不长，2008年美国次贷危机蔓延至国内，股市和经济均疲软，公募基金份额和资产净值回落。2008年底，政府出台4万亿，为市场注入强心针，基金份额和资产净值开始缓慢恢复。而2013年资金面从紧，“钱荒”导致除货币基金外的其他公募基金份额和资产净值均明显下滑。2014-2015年上半年，受货币政策一再宽松，股债均迎来久违的牛市，公募基金份额和资产净值加速增长。近期股债双杀导致基金份额和资产净值均下滑。

按存续期限划分，公募基金可分为开放式和封闭式基金。其中，开放式基金没有固定的存续期，而封闭式基金的存续期一般在5年以上，目前公募基金市场主要以开放式基金为主。

从资产投向来看，公募基金又可划分为股票基金、债券基金、货币基金、混合基金、QDII基金和另类投资基金（该类产品设立数量极少）。其中，货币基金的规模和份额占比最大，其次是混合型基金。

从各类基金净值的占比情况可以发现，2012年至今，货币性基金占比持续攀升，并在2014年超越股票型基金跃居第一，而混合型和债券型占比从2014年至今有所提高，但股票型和QDII基金占比持续下降，2016年1季度，股票型基金净值占比首次低于债券型基金。

2.2投资者结构

公募基金的客户分为个人投资者和机构投资者。从基金有效户数的数据来看，个人投资者的占比在99%以上。而从持有资产占比来看，机构投资者的持有资产占半壁江山。

2.3资产配置：债券和现金类资产占比较高

公募基金配置标的包括：股票、债券、协议存款等现金类资产、权证、基金和其他资产，其中“其他”项又主要包括资产支持证券、商品、金融衍生品和买入返售金融资产等。

在2006-2007年期间，风险偏好上升，公募基金的股票占资产总值比重较高，债券配置占比下降幅度较大。而从2009年至今，配向债券和现金类资产的比重明显上升，而配向股票的比重明显下降，并在2015年，现金类资产和债券占比超过股票，成为前两大配置方向，这从侧面反映出危机后，我国居民的风险偏好也整体有所下降，这与我们在《全球资管业资产配置的演变及特征—资产管理行业资产配置研究专题之一》中提到的危机后全球的风险偏好下降相吻合。

2.4 公募基金杠杆

在2014年前，公募基金的杠杆比率（总资产/净资产）上限并未做过规定。以债券型基金为例，早期封闭式债券基金产品的杠杆率大致在130%-180%，开放式债券基金产品的杠杆率大致在100%-160%。

而2014年7月修订的《证券投资基金管理公司子公司管理暂行规定》发布后，要求2016年8月8日起，“基金总资产不得超过基金净资产的140%。封闭运作的基金和保本基金可以豁免，但是总资产/净资产不得超过200%”，此后封闭式债基产品的杠杆率整体下行至140%-170%之间，而开放式债基产品的杠杆率下降至130%-140%之间。

3 基金公司专户：主动管理为主

中国证监会于2007 年11 月29 日通过《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》，标志着基金管理公司从此可以正式开展专户理财业务。

基金公司专户产品最早在2008年推出，主要是向特定客户募集资金或接受理财委托而非公开发行的产品，类似于私募基金。相较于公募基金，专户产品的投资更具有灵活性，投资范围较公募基金有所放大，除了上市的股票、债券和衍生品外，还可投资公募基金和非金融企业债务融资工具等。

基金专户产品按客户性质划分，基金公司专户可以分为一对一产品、一对多产品和企业年金及全国社保基金。

截至2015年，共有97家基金公司设立基金专户产品，专户产品数量达到5105只，资产管理规模达40262.14亿元。其中，一对一产品的资产管理规模占总规模的53%，而企业年金及全国社保基金的资产管理规模达29%.。

而从基金专户管理方式划分，基金专户产品可分为主动管理类和通道类产品。其中，主动管理类产品的资产管理规模较大，2014年该数据达74.6%。

一对多产品要求单个资产管理计划的的委托人不得超过200人，其存续期一般在4年以内，其中1-2年内的产品居多。根据其投资策略可大致分为灵活配置、积极配置、稳健配置、偏债配置、FOF等类型，各类型产品的主要特征如下：

从已公开的资料进行统计，一对一产品主要是针对单个委托人的资产管理计划，单笔委托金额不低于5000万元。一对一产品的委托人主要是企业年金、社保基金和券商、银行理财等机构，以及高净值客户。

3.1投资者结构：银行资金占大头

基金专户的投资者主要由机构客户和高净值个人客户组成。其中，机构客户的委托资金规模占比在90%左右。根据2014年的资产管理行业年报显示，机构客户中银行的委托资金规模占比最大。2015年个人投资者占比从2014年的10%降为8.66%。

3.2资产配置：债券占主导

从基金专户的投资配置来看，债券配置比例较高。一对多的产品中偏债型和灵活配置策略的产品占比居多。其中，基金专户产品的配置债券的比例最高，达62%，股票配置比例紧跟其后。

4 基金子公司：通道业务为主

自2012年9月《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》证监令83号发布后，基金管理公司的投资范围扩大，除了基金专户、公募基金可投资的产品外，基金管理公司可以通过设立子公司来投资未通过证券交易所转让的股权、债权及其他财产权利和证监会认可的其他资产，正式迈入非标业务。截至2015年，共有79家基金管理公司设立子公司。

基金子公司的业务可分专户产品和专项计划产品。专户产品主要投资场内标准化资产，而专项计划产品主要投资场外非标准化资产。目前来看，基金子公司主要收入来源于专项计划产品，发行的专项计划产品数量在95%以上，而专户产品则需要依托于基金管理公司的部分资源。

而从管理方式来看，基金子公司产品可分为合作管理类、主动管理类和通道产品。其中，通道产品的资产管理规模占比较大，2014年基金子公司合作管理类和主动管理类资产规模占比为40.4%，通道产品资产管理规模占比为59.6%。

4.1投资者结构：银行资金占大头

基金子公司产品的投资者结构和基金管理公司的有相似之处，同样是银行委托资金规模的占比最大，2014年银行委外占比为56.4%。不同处在于，个人投资者和企业的委托资金规模占比明显高于基金专户产品，2014年个人投资者资金占比为19.3%，到2015年降低至9.48%，而机构投资者占比提升至90.52%。

4.2资产配置：非标为主

从基金子公司产品的投向来看，投向非标的比重较高，2014年和2015年比重分别为86.9%和81.8%，其中投向财产收益权、债权融资的比重较高，2015年分别为41.5%和31.8%。而证券投资占比较小，2014年投向交易所和银行间的规模合计占比为9.7%，2015年升至15.7%，而其中投向债券市场的比重更小。

而从最终投向行业来看，大部分产品投资于金融机构（票据、信用证等）、房地产以及工商企业。

孟祥娟，申万宏源研究债券研究部资深高级分析师

钟嘉妮，申万宏源研究债券研究部研究专员查看