产业基金、并购基金再融资的具体案例分析 基金理财方式举例分析

从2018年开始，证监会对产业基金、并购基金的审核问题逐渐模板化，要求结合公司是否投资产业并购基金及该类基金设立目的、投资方向、投资决策机制、收益或亏损的分配或承担方式及公司是否向其他方承诺本金和收益率的情况，说明公司是否实质上控制该类基金并应将其纳入合并报表范围，其他方出资是否构成明股实债的情形。结合公司主营业务说明公司最近一期末是否持有金额较大、期限较长的财务性投资。

（一）是否应纳入合并报表范围

对于结构化主体是否纳入合并范围的判断问题，证监会在《2017年上市公司年报会计监管报告》（以下简称“报告”）中重点提及。《报告》指出：个别上市公司参与设立有限合伙企业（并购基金），并认购其全部劣后级份额，将其分类为以权益法核算的长期股权投资进行会计处理。但根据合伙协议，上市公司对合伙企业优先级份额本金及固定收益承担保证义务，优先级合伙人实际上享有的为固定收益，虽有些协议规定优先级合伙人享有一票否决权，但其实质是本金保障的一种权利，并非有主导相关投资活动的意图。

在实践中，上市公司在参与基金投资时出于调节财务报表等方面的考虑，会对是否纳入合并报表提前予以考虑。无论出表还是并表都直接影响到上市公司财务报表的真实性、准确性、完整性，因此在论述是否应纳入合并报表问题时，应结合结构化主体的设立目的，相关协议中GP和LP的主体、投资方向、相关决策委员会的构成、重大事项决策机制（包括投资项目的筛选、立项、组织实施、投后管理、投资项目退出等工作）、投资收益或亏损的分配机制等因素综合考虑。

1、爱尔眼科并购基金不并表案例

（1）审核关注点

爱尔眼科与第三方设立产业并购基金，并购基金于2015年底收购相关标的资产，爱尔眼科则于2016年收购相关标的资产注入上市公司。要求补充说明产业投资合伙企业的GP及LP，并列示各最终出资人的收益权份额，说明产业基金在培育并规范标的资产过程中的角色，说明是否涉及自卖自买行为。

（2）回复要点

从回复中可知，爱尔眼科在产业投资合伙企业中只享有约10%左右的份额，占比较小，为有限合伙人，且未披露有类似“一票否决权”的相关权利，不享有基金投资事务的决定权。从产业基金设立目的和实际基金业务开展来看，产业基金其他投资方专注于医药医疗健康领域的投融资业务，具备相应的行业背景和行业经验，且实际业务收购中部分项目主要由其他投资方对接联系。从而得出其他投资方在基金运转中实际发挥了作用，并非是只享有固定收益的投资者。综合论述，公司未将并购基金纳入合并范围。

2、大连电瓷并购基金并表案例

（1）审核关注点

公司是否对并购基金拥有实际管理权或控制权，以及公司对该产业并购基金采取合并会计报表会计处理方式是否合理，并要求公司审计机构进行核查并发表专项意见。

（2）回复要点

公司在回复中称并购基金的普通合伙人为公司全资子公司，全资子公司担任唯一的执行事务合伙人负责并购基金的具体运营和实施，主导并购基金的投资决策，公司作为有限合伙人参与并购基金资金认缴。并购基金的设立目的为服务于公司的并购需求，为公司的对外并购提供杠杆融资，公司主导了其设立和框架的设计。公司通过其自身作为LP的权利，以及通过作为GP的全资子公司，实质上能够主导该基金的投资进入和退出决策，因此公司对并购基金拥有实际管理权和控制权。公司直接和间接（通过全资的子公司）享有的并购基金可变动权益将超过50%，符合《企业会计准则第33号—合并财务报表》第七条中有关“控制”的定义，即“通过参与被投资方的相关活动而享有可变回报，并且有能力运用对被投资方的权力影响其回报金额”。综合论述，公司将并购基金纳入合并范围。

（三）明股实债问题

产业基金通常采取结构分级的方式，对投资人分为优先级和劣后级。过往为了更好的吸引金融机构的资金，产业基金中通常由上市公司做劣后级，通过回购、差额补足、第三方收购、对赌、定期分红等形式为优先级资金提供保本收益承诺。但在“去杠杆、去刚兑、去通道”的金融监管背景下，各监管机构相继发文对明股实债的业务开展形式予以限制。

1、相关案例

凯龙股份在2017年8月披露的《关于公司拟为新能源汽车并购基金优先级资金份额提供回购事项的公告》中披露：为保证该并购基金优先级资金的募集及该并购基金后续的顺利运作，公司拟于并购基金存续期满前对并购基金优先级有限合伙人申万宏源的份额进行回购。2018年6月，证监会在反馈意见对该事项予以关注：请保荐机构及申请人律师结合上述情况以及在参与投资的其他并购基金中为有限合伙人投资本金或收益提供回购义务的情况核查该情况是否构成上市公司提供担保。彼时，证监会对回购义务关注的是否构成上市公司提供担保，是否符合上市公司提供对外担保行为的要求，未提出明股实债问题。公司及相关中介机构则围绕着上述回购行为已经履行了上市公司提供对外担保所必要的内部决策程序和信息披露程序予以回复。

2、回复要点

为满足监管要求，绝大多数上市公司不再为优先级资金提供回购、差额补足等各种保本保收益的措施，因此，在相关回复中均表示根据各方签署的《合伙协议》，不存在向其他合伙人或其他方承诺本金和收益率的情况，其他出资方的出资不构成“明股实债”。

（四）财务性投资

对于是否属于财务性投资，则一般从《发行监管问答—关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》《再融资业务若干问题解答》的正反面例示予以解释不属于财务性投资或不属于金额较大、期限较长的财务性投资。如果属于财务性投资，则需要从募投项目补充流动资金中扣减对应的金额。

四、结论

通过上述分析可知，保荐机构在再融资业务承做过程中应关注产业基金、并购基金的基本情况、与主营业务的协同关系、会计处理、“明股实债”、是否为财务性投资等相关事项。对是否应纳入合并报表应结合设立目的，GP和LP的主体、投资方向、相关决策委员会的构成、重大事项决策机制、投资收益或亏损的分配机制等因素综合考虑。同时，鉴于“去杠杆”的整体金融监管形式，应避免存在“明股实债”的情况。投行小兵查看