国外基本养老保险基金投资管理经验及借鉴 国家大基金买入的股票

从世界大部分国家来看，由于制度不同，基本养老保险基金结余水平悬殊很大，投资管理方式也有较大差别。采取现收现付制的国家如德国、英国等，基金结余额一般保持在2～6月的养老金发放水平，并主要用于购买国债和存放银行；部分采取现收现付制的国家如美国、日本、瑞典等以及采取积累制的国家，基金结余规模较大，投资领域比较宽泛，并成立专门的机构进行管理。现将部分国家基本养老保险基金投资管理情况（见表1）整理汇报如下：

表1 部分国家的养老基金类型、资产规模及投资范围

国别

基金类型

2013年结余

（亿美元）

占当年

GDP比例

投资范围

年均收益率

美国联邦

社保基金

现收现付

26740

16.14%

定向国债

6.5%左右(1965-2014年)

日本公共年金

现收现付

12055

25.65%

股票、债券等

2.07%

(2001-2013年)

加拿大

养老基金

现收现付

1723

9.76%

股票、债券

7.1%

(2005-2014年)

瑞典缓冲基金

名义账户

(现收现付)

1648

29.11%

股票、债券

6.5%-7%

(2005-2014年)

智利养老基金

完全积累

1650

（2012年）

61.52%

（2012年）

股票、债券等

8.7%

(1981-2012年)

挪威全球养老基金

战略储备

8585

169.97%

股票、债券

5.7%

(1998-2013年)

新西兰

超级年金

战略储备

142

6.41%

股票、债券

6.63%

(2001-2014年)

一、美国

（一）投资管理机构

美国社保基金（养老基金是其主要组成部分）由财政部所属的社保基金信托理事会负责管理。与大部分国家不同，美国社保基金投资对象仅限于国债，管理运作相对简单。理事会既负责投资和管理政策制定，又负责具体投资运作，每年要评估上年度基金运作状况和预测未来基金收支状况，并负责向国会报告。此外，美国还建立了较为完善的社保基金信息披露制度，定期向社会公布社保基金的收支情况、投资状况以及其他财务数据，接受社会公众和监督机构的双重监督。

（二）投资范围

《社会保障法案》等规定，社保基金只能投资于财政部为社保基金定向发行的特殊国债。根据期限不同，社保基金购买的特殊国债分为两类：一是债务凭证。社保基金根据每天估测税收和利息收入自动购买同等数量的短期国债，这些短期国债的到期日均为下一年的6月30日。二是中长期国债。在每年6月30日，所有的短期国债集中到期，部分以往发行的长期国债也刚好到期，社保基金将这些到期国债兑取的现金，全部用于购买中长期国债，并使所持有的全部国债的剩余期限平均分布在1至15年。

（三）投资收益率

到2013年底，美国社保基金累积额为26740亿美元，巨额结余资金投资国债收益已成为社保基金收入的重要组成部分。美国特别国债的利率水平是按照市场额度，对公开国债市场上距到期日在4年以上的长期国债收益率加权计算的。这一利率稍高于公开国债利率的一般水平，实质上是公共财政以规范化、制度化方式对社保基金收益的适度保障。过去50年的年均投资回报率在6.5%左右，2000年以来的年均投资回报率为5.2%。

二、日本

（一）投资管理机构

长期以来，日本公共年金（即日本的养老基金）一直被作为财政投融资政策体系的组成部分，由大藏省统一运营。公共年金结余全部存在大藏省信托局，信托局将一部分资金用于工业、公共基础设施和社会福利等领域的公共项目建设。经过几十年投资运营，基金投资形成了大量的呆坏账，损失达到19.2万亿日元，超过资产总额的20%。1986年日本改革公共年金的投资管理模式，大藏省信托局将一部分资金委托给养老金福利服务公司，在厚生省的监督下进行投资运营，效果也不理想。2000年日本通过《年金资金运用基金法》，原大藏省的资金运用部被撤销，成立了“年金资金运用基金”，接受厚生省的委托负责基金投资管理。2006年，日本又成立新的年金管理机构，取代“年金资金运用基金”，以进一步提高养老基金投资管理专业化和市场化水平，增强年金机构的独立性，减少政府对市场化运营的干预。

（二）投资范围

日本公共年金的投资结构和比例由国会决定。投资策略以规避风险为主，大部分资金投入回报率较低的日本国内债券。近年来，为了提高投资收益率，逐步提高了国内外股票、国外债券的投资比例，投资组合更加多元化，但受制于基金规模巨大，投资国外市场的比例不高。

在投资策略上，由于日本公共年金资产规模较大，投资活动受到金融市场广泛关注，无法在资本市场短期频繁交易，因而，基金以长期投资为理念，偏好被动消极型投资，主要采取模仿市场指数的投资行为，不经常大幅调整其资产配置比例。2013年底消极被动型投资的占比高达77%。

（三）投资收益率

到2013年底，日本公共年金规模达到126万亿日元，占GDP比重为25.65%。由于资产规模巨大，投资运作难度也很高，加上投资过于保守、国内资本市场不景气和利率较低等因素，2001-2013年日本公共年金平均名义收益率仅为2.07%。

三、加拿大

（一）投资管理机构

1997年以前，加拿大养老基金结余额较小，主要是存银行，或用于购买联邦政府债券、省政府债券和国家金融机构债券。1997年，加拿大通过《养老保险计划投资委员会法案》，成立加拿大养老保险基金投资理事会，专事养老基金的多元化投资管理。按照法律规定，理事会具体投资决策不受政府干预，并以获得投资收益、保证盈利性作为唯一目的，不考虑其他促进国家和地区经济发展等因素。

加拿大养老基金采取完全市场化方式管理，投资运作高度透明，理事会按照“谨慎人原则”，制订和执行投资政策、标准和程序。所谓“谨慎人原则”，是指对养老基金的资产配置（如投资品种、投资比例）不作任何数量限制，但要求投资管理人的任何一个投资行为都必须像一个谨慎的商人对待自己的财产那样考虑到各种风险因素，为养老基金构造一个最有利于分散和规避风险的资产组合。

近年来，为了降低对本国经济的依赖，加拿大养老基金越来越多地在全球市场寻找增长机会、分散投资风险。在走出去的过程中，加拿大养老基金非常注重与当地有影响力的投资伙伴合作，这些投资伙伴往往是大型的跨国集团或多元化的投资管理公司，与其合作有助于交易顺利签订和执行。目前加拿大养老基金全球投资伙伴已达到197个，仅2014财年就完成了103单境外交易。

（二）投资范围

按照理事会确定的4%的长期实际回报率目标，理事会自己决定股权资产比重介于60%－70%之间。起初，国内的股权投资主要集中于多伦多证券交易所的指数基金，国外股权投资主要集中于标准普尔500指数和MSCIEAFE指数基金。目前，基金投资的资产类别已扩展到公开交易证券、私人股权、不动产、基础设施等。为了对冲与投资相关的风险，养老基金还投资了一些衍生金融工具。

截至2014年3月底，加拿大养老基金规模已达到2191亿加元，其中69%投资于海外市场。在其投资组合中，约34.5%投资于成熟市场股权，5.7%投资于新兴市场股权，本土股权投资只占8.5%，还有28.4%投资于固定收益的投资工具，另有22.9%投资于抗通货膨胀的投资产品如房地产和基础设施。

（三）投资收益率

尽管在2009年受全球金融危机影响，基金投资曾出现18.6%的亏损，但由于其投资范围广泛，配置较为灵活，过去10年的年平均投资回报率仍达到7.1%。

四、瑞典

（一）投资管理机构

瑞典由政府设立的养老基金管理公司对缓冲基金（即瑞典的养老基金）实施管理。瑞典政府认为完全由私营机构管理养老基金成本较高，而由政府垄断管理容易导致效率低下，为此瑞典在2001年成立了5个国家养老基金管理公司。第一至第四基金公司在成立初期被分配相同的资金规模，每年获取各1/4的养老金缴费收入，各支付1/4的养老金待遇支付。这样做既可以引入竞争机制，分散管理风险，减少政治干预，又可以避免基金过大而影响瑞典国内金融市场。4家基金公司在投资上遵循基本一致的投资政策，具有相似的公司治理结构、风控体系和激励机制，自成立以来各家基金管理公司的投资收益也基本相当。第五家基金公司是一个只能投资私募基金的小型基金，其规模只有其他4家基金公司平均规模的1/10左右，不参与养老金缴费收入与待遇支付。

（二）投资范围

瑞典对国家养老基金公司投资范围进行了明确限制：只能投资于资本市场上有报价的、可交易的投资标的；禁止投资直接贷款；投资非上市证券的比例不得超过组合资产净值的5%；投资固定收益资产的比例不得低于组合资产净值的30%；暴露于外汇风险中的投资比例不得超过组合资产净值的40%；单只证券的投资比例不得超过组合资产净值的10%；所有组合持有的单只证券比例不得超过该证券国内流通市值的2%。

瑞典国家养老基金公司实行直接投资和委托投资相结合的方式，即在内部团队对资产直接进行投资操作的同时，将部分资产委托外部专业投资机构来运作。4个基金公司经常会面向海外招标国际投资管理人，许多著名的国际资产管理公司、对冲基金、私募基金都在其外部投资管理人之列。

（三）投资收益率

瑞典4家养老基金公司的投资状况与全球股票市场的相关度较高，投资收益也与全球股票市场的变化较为同步，过去十年的投资收益率基本保持在6.5%～7%左右。

五、智利

（一）投资管理机构

智利养老保险费的征缴、个人账户的管理以及养老基金的投资运营均交由养老基金监管局批准建立的养老基金公司管理，同时允许参保成员“用脚投票”，自由选择和更换基金公司。由于引入市场竞争，基金公司数量变化较大，1982年改革时基金公司只有12家，1997年达到历史高峰37家，此后呈快速下降趋势，1999年剧减至8家，2014年只剩下6家。

为保证养老基金安全和收益，智利政府对基金公司注册资本、经营范围、投资政策、信息披露等方面进行了严格规定。特别是为保证养老基金保持合理收益，智利政府规定了最低投资回报率标准，要求每家基金公司每年必须保证最近36个月的平均实际回报率高于所有同类基金加权平均实际回报率减去2个（C、D、E类基金）或4个（A、B类基金）百分点和所有同类基金的加权平均实际回报率的50%二者中的较低者。如果某一基金公司当年的投资收益率低于上述比较基准的低者，必须动用收益波动准备金、强制准备金以及自有资产进行弥补，如果仍不能弥补缺口，则宣布基金公司破产，由政府最终出面弥补资金缺口。

（二）投资范围

基金公司按照股票和债券的不同比例分别提供A、B、C、D、E五种投资组合，区别主要在于股票投资所占的份额，其中，组合A的股票投资比例最高，风险也最高；组合E的股票投资比例最低，风险也最低。参保成员可以根据自己的风险偏好和收益需求进行选择，对于没有自主选择的参保人，养老金管理部门将根据其年龄并综合考虑基金风险系数，为其指定基金类型。2012年底，智利养老金资产总额为1650亿美元，五种投资组合占养老基金的比重分别是16.83%、17.48%、38.90%、15.01%、11.78%。在具体投向上，61.5%投资于国内资本市场，其中14.9%投资于股票，46.4%投资于固定收益证券；38.5%投资于国外资本市场，其中26.7%投资于股票，11.6%投资于固定收益证券。

（三）投资回报率

智利养老保险制度改革与私有化改革是同步的，养老基金通过参与大型国企市场化和政府公共事业民营化改革，以及基金公司市场化竞争带来效率提高，加上基金规模总体偏小，投资灵活性较高，使得养老基金取得了较高的投资回报率。以主流的投资组合C为例，1981-2012年平均实际投资回报率为8.7%。与同期其他国家的类似养老基金相比，这一投资回报率水平是相当高的，但波动幅度也很大，如基金年收益率最高的1991年为29.7%，最低为1995年为–2.5%。

六、养老战略储备基金

为了应对老龄化，平滑代际之间负担，提高基本养老保险制度的稳定性和可持续性，一些实行现收现付养老制度的国家设立了养老战略储备基金，以补充未来养老保险资金的不足。2013年底，挪威、法国、爱尔兰和新西兰的养老储备基金已分别达到8585亿美元、501亿美元、279亿美元和142亿美元。

养老战略储备基金的投资一般分为两类：一是直接投资以及指数化的被动投资，由管理机构自行投资管理；二是对于证券市场的主动投资，由管理机构通过招投标的方式，外包委托专业的基金公司进行投资。由于养老战略储备基金仅在人口老龄化高峰期才动用，所以其资金运用周期长，对流动性要求较低，对盈利性要求较高，对证券市场波动性的容忍度较高，可以灵活自由地在国内外资本市场进行投资，总体投资业绩也较好。例如，挪威全球养老基金在1998年至2013年间实现了5.7%的平均年收益率。

归纳上述国家养老基金投资，有如下五个特点：一是养老基金规模大的，主要投资国内，规模小的投资比较分散灵活，国外投资比例比较大。二是在流动性和盈利性关系上，首先保证流动性需要，基金结余不多的国家一般规定只能投资国债和存款，即使是基金结余多的国家，投资与市场化基金也有明显区别，对投资股票市场比较谨慎。三是养老基金一旦涉足证券市场，大多选择或设立专业化、市场化程度高的机构投资运作。四是投资收益高低受多种条件制约，并不是绝对的。美国仅投资国债收益率并不低，日本虽多元化投资收益率却不高，智利、加拿大、瑞典收益率高也各有其特殊性。五是养老保险储备基金与市场化基金一致，大都采取完全市场化方式运作。从我国情况看，2014年底城镇职工基本养老保险基金结余达到3.06万亿元，提高基金收益的任务也很迫切。但是，考虑到我国资本市场不规范、风险大，专业化投资机构缺乏，流动性支付压力大，参保人承受能力不高等因素，我们倾向于采取美国模式，将养老基金纳入国库管理，全部用于购买国债。同时，我国已经建立了社会保障储备基金，如确需安排一部分养老基金投资资本市场，实现多元化，可借鉴现有模式，采取委托代管方式，由社保基金理事会进行管理。