另一个角度看债市杠杆从债券基金二季报看杠杆问题，杠杆是“去”还是“稳” 基金稳还是债券稳呢

正文

1. 二季度基金概况：基金市场整体回暖，货基债基杠杆率微升

1.1 基金市场整体回暖

二季度基金总数为4355只，新增196只，环比增长4.71%，与一季度环比增长8.85%相比，基金总数增速进一步回落。新发行基金中，混合型基金新发数量最多，共计83只，占全部新发基金的42.35%，债券型基金紧随其后，发行54只，占新发基金数的27.55%，股票型基金与货币型基金新发占比分别为18.88%与10.20%。

基金份额及资产净值均恢复较快增长，一季度资产净值与2016年四季度基本持平，仅出现小幅上涨，而二季度截止日资产净值较一季度增加8670.3亿元，达到100155.14亿元，环比增长9.48%，增速显著；基金份额增长更是转负为正，环比增长9.07%，增加8035.79亿份，达到96631.73亿份。

1.2 货基与债基杠杆率均小幅上升，货基杠杆率整体低于债基

我们以资产总值/资产净值的方式大致估算基金市场杠杆率情况，发现货币基金与债券基金的杠杆率均小幅上升，可能与当前货币政策不松不紧，流动性仍较为充裕有关，且前期委外赎回部分资金，基金不得不通过加杠杆来保障收益。

总体来说，货币基金杠杆率低于债券型基金。剔除新发基金后，二季度货币基金杠杆率为104.24%，延续平稳发展态势与上季基本持平，小幅上升0.035个百分点。债券型基金杠杆也企稳回升，比上季增加1.65个百分点，达到113.36%。债券型基金中，中长期纯债杠杆率较低，为112.26%，比上季增加0.95%；一级债基与二级债基杠杆率较为接近，分别为117.85%和118.30%，较上季分别增加4.37和4.75个百分点。

2 货基表现强劲，债基规模罕见下跌，两者发行量双双走低

表面看二季度基金市场规模稳步提升，基金总数缓慢上涨，基金份额与资产净值回升显著，但深入研究发现仅货币基金表现突出，并强力拉高基金市场整体规模，而其余基金表现差强人意，债券基金规模更是罕见下跌，中长期纯债、一级债基为债券基金规模下行主力。

2.1 货币基金独领风骚

与基金市场回暖的直观感受不同，除货币基金外，其他类型基金规模均出现不同程度下跌，股票型基金、混合型基金、另类投资基金资产净值环比分别下降1.07%、2.48%、3.89%，债券型基金降幅更是高达10.05%。与此相反，货币市场型基金逆势而行，增长率不仅扭负为正，还创下2016年来新高，环比增长27.09%，规模达到53369.91亿元，并凭借净值增长11376.50亿元，填平其他类型基金下降规模，贡献基金市场全部净值增长。截止二季末货币市场型基金共计372只，较上季末增加20只，环比上升5.68%，基金份额合计53244.06亿份，较上季末增加11253.03亿份，环比上升26.80%。

货币基金规模占比也一改下降颓势重新走高，混合型基金与债券型基金占比相应下滑明显。货币基金规模得以快速扩张，一方面，强监管导致机构对流动性较强的货币基金需求增加；另一方面，余额宝也功不可没，并且很可能继续助力货币基金规模扩大。但由于如今货币基金资金主要集中在几家基金公司手中，形成规模效应，规模较大基金不断吸进资金融入，压缩规模较小基金融资空间，集中性风险隐患持续扩大，若遭遇集中赎回，容易引发系统性风险，这点已引起监管层重视，未来货币基金发展有可能会受监管影响。

2.2 债券型基金规模罕见下跌

二季度截止日债券基金总数为1122只，比上季度增加54只，环比上升5.06%，占新发基金总数的27.55%，其中中长期纯债新发数量最多，为39只，占全部新发基金数量的19.90%，二级债基新发8只，占全部新发基金的4.08%。债券型基金数量增长的同时，基金份额及资产市值却有所下降，债券型基金二季末基金份额为17531.51亿份，减少1679.48亿份，环比下降8.74个百分点，资产净值合计18125.64亿元，减少2025.64亿元，环比下降10.05%。这是2015年以来债券型基金规模首次出现负增长，可能与前期定制基金遭遇赎回潮有关。

债券型基金包括中长期纯债型基金、短期纯债型基金、混合债券型一级基金、混合债券型二级基金、被动指数型债券基金、增强指数型债券基金，其中短期纯债型基金、被动指数型债券基金和增强指数型债券基金的数量较少，故我们主要考虑中长期纯债、一级债基和二级债基。债券基金中的中长期纯债数量最多，共计682只，一级债基111,只，二级债基289只。中长期纯债二季度截止日资产净值合计为15048.69亿元，较上季度减少1083.57亿元，为债券型基金净值下行主力，占债券型基金总净值减少量的53.49%。但这一部分是由于中长期纯债基数较大，而其净值环比下降仅6.72%，远低于一级债基的环比下降幅度36.1%和二级债基的18.91%，因此从降幅来看，债券型基金中一级债基领跌。一级债基二季末资产净值减少502.07亿元至888.45亿元，二级债基减少443.54亿元至1902.36亿元，分别占债基总规模减少量的24.79%和21.90%。

在其余债基规模悉数下降的同时，短期债券型基金异军突起，二季度新增两只短期纯债型基金，基金份额由19.68亿份增至52.62亿份，环比增长167.42%，资产净值更是由21.84亿元激增至54.25亿元，环比增长148.34%。但值得注意的是目前仅有7只短期债券基金，规模过小，难以对债券型基金总体形成影响。

2.3 货基基金份额净值增长率整体高于债基

二季度货币基金表现较好，基金份额净值增长率主要分布在（0.95%，1%）区间内，整体高于债券型基金的（0.6%，0.9%），中长期纯债，一级债基、二级债基单位净值增长率分布与债券型基金总体较为一致，均主要分布在（0.6%，0.9%）左右。

（1）货币市场型基金净值增长率

货币基金的基金份额净值增长率极差较小，均在（0，1.15%）范围内。2017年二季度截止日，372只货币基金中，易方达现金增利的基金份额净值增长率最大，最大值为1.1366%。我们以0为最小值、1.2%为最大值、0.05%为组距，将增长率分为24组，分别统计各组频数，并计算概率密度，得到货币基金净值增长率分布情况如图所示，可以看出货币基金净值增长率集中在（0.8%，1.1%）区间内，其中落入（0.95%，1%）范围内的基金数最多，为82只，占货币基金总数的22%。

（2）债券型基金净值增长率

与货币基金相比，债券型基金的基金份额净值增长率极差较大，最高值接近25%，最低值也逼近-5%。但除海富通瑞益净值增长率为24.32%和建信恒丰纯债净值增长率12.52%极大外，其余债券型基金净值增长率均在-5%-6%范围内，因此我们剔除两极大值，以-5.1%为最小值、6%为最大值、0.3%为组距，将增长率分为37组，分别统计落入增长率落入各区间内的基金数，如下图所示。观察得到，债券型基金净值增长率主要分布在（0，1.5%）区间内，落入（0.6%，

用相同方法分别统计中长期纯债（剔除净值增长率为12.52%的建信恒丰纯债）、一级债基和二级债基（剔除净值增长率为24.32%的海富通瑞益）的净值增长率，得到概率分布如图所示。三种基金净值增长率均主要分布在（0.6%，0.9%）区间内，与债券基金总体分布情况一致。其中净值增长率在（0.6%，0.9%）区间的中长期纯债有209只，占中长期纯债总数的30.65%，一级债基36只，占一级债基总数的32.43%，二级债基42只，占二级债基总数的14.53%。中长期纯债与一级债基净值增长率集中度较高，二级债基净值增长率分布较为分散。

2.4 货基与债基新发数量双双下行

投资热潮下降，债基与债基供给下行趋势明显。受金融监管与机构赎回潮等因素影响，2017年二季度债基供给端积极性下降，发行只数走低。2017年以来，债基发行只数在2月份与3月份达到极大值35只，二季度则逐月下滑，分别为19只、16只、4只，其中6月份发行只数尚不及1月份发行只数的四分之一；货基2017年一季度发行量降幅较为明显，环比下降35.9%，仅发行25只，二季度新发量继续下行，发行20只，降幅减小，环比下降20%。

3 资产配置：持有现金增多，基金倾向提高流动性降低投资组合风险

货币基金及债券基金持有现金市值占比增多，债券市值占比小幅下降。货币基金各资产均表现良好。而债券基金资产中市值占比较大的债券表现并不乐观，中长期纯债、一级债基、二级债基持有债券市值均有所下行，导致债券基金持有债券规模整体降幅显著。不过，中长期纯债、一级债基、二级债基股票市值上升，贡献了部分净值增长，但由于所有资产中股票市值占比过小，难以形成较大影响。

货币基金资产整体表现优异。持有债券市值占总资产比重虽略微下降2.18个百分点，但市值较上季增加2046.5亿元至14533.3亿元，环比增长率也达到16.39%。现金和其他资产市值环比增长接近30%，分别为29.75%和29.89%，规模分别达到30972.3亿和8926.3亿。

债券型基金持有现金占比增多，其余资产占比均有所下降。持有现金占总资产比重上浮1.3%，达到7.8%，市值增加215.15亿，环比增加16.25%；其他资产占比降幅最大，下降1.15个百分点至5.27%，市值降至1039.33亿，环比下降20.45%；债券及股票占比仅小幅下降，市值增长率降幅均小于其他资产，分别下降3.23和6.8个百分点，债券市值降至16929.3亿，股票市值降至225.6亿。

中长期纯债持有现金占比增加，由7.48%升至9.09%，市值由1193.9亿增至1474.9亿，环比增长23.54%；债券占比小幅下降0.99%，市值环比增幅仅为0.61%，较上季增幅33.84%有明显下降，市值占比也下降3.44个百分点，降至92.41%；其他资产占比下降0.62个百分点，降至5.59%，环比甚至由上季增长16.99%转为下降8.33%；股票虽总体规模不大，但二季度发展较快，市值由1366.72万元一举升至8897.38万元，环比增长551%。

与中长期纯债不同，一级债基与二级债基的现金占比均有所下降，市值增长率降幅更是均在50%以上，降幅显著；债券占比不断攀升，目前分别占各自资产的93.75%和84.69%，但净值却不见好转，降幅分别达到30.88%和10.06%，均为近两年降幅较高水平；股票规模上，两者有所不同，一级债基股票规模较小，但其占一级债基总资产比重与市值增长率均有提升，市值增长率高达59.98%，二级债基股票占比上升0.54个百分点，市值却环比下降9.49%；其他资产方面，一级债基、二级债基与中长期纯债表现一致，持有其他资产的市值与市值占总资产市值的比重双双下行。

4 债券资产：利率债表现突出，信用债不乐观，债基倾向增持短融减持企债降低风险

利率债为二季度货币基金与债券基金所持资产类型中的市值增长主力，各类基金国债、金融债、同业存单市值增长率普遍较高，占比也存在不同程度增加；而信用债方面表现不容乐观，持有规模与占比纷纷下行，债基倾向增持短融减持企债，降低组合风险。这与宏观经济形势联系密切，经济小幅回暖但下行压力仍存，“三去一降一补”改革仍在继续，企业债短时难以恢复。利率债形势大好，信用债承压，而货基主要持有利率债，债基主要持有信用债，这一定程度上解释了货基与债基截然相反的规模走势。

货币基金持有债券以利率债为主，其中同业存单最多，二季末市值为9991.65亿，环比增长23%，占比达到67.73%，增加2.7%；金融债规模次之，占比较一季度下降1.4%至16.08%，市值2372亿，环比增长8.65%，占债券投资市值16.08%；国债市值增长率最高，为80.77%，二季末市值750亿，占比也上升1.76个百分点至5.08%。短融市值占比10.46%位居第三，但其占比降幅最大，达到2.81%，市值环比下降6.86个百分点至1543.4亿元；规模较小的企债持有规模和占比双双下行，资产支持证券占比下降而持有规模上升，但都不足以形成较大影响。

债券型基金配置的债券以信用债为主，企业债加短融券占全部债券比重超过50%，但信用债总体表现却不尽如人意。企业债券占债券投资市值比例逐年减少，二季度占比为40.49%，比一季度减少0.91个百分点，市值降至6854亿，环比减少5.4%；而短融占比去年四季度以来占比不断攀升，表明目前基金市场对信用债态度较为谨慎，风险偏好降低，其占比增加0.54%至18.26%，市值不增反降，环比下降0.25个百分点，表现不容乐观；同业存单占比减少最多，减少3.09个百分点至10.79%，其市值增长率降幅也最大，环比下降24.87%，市值降至1826.4亿；金融债券占比增幅最大，增加3.12个百分点至23.39%，市值增至3959.55亿，市值增长率为11.6%；国债占比仅小幅增加0.66%至3.76%，但市值增长率高达17.5%，二季末市值636.4亿；资产支持证券市值也升至178.65亿，环比增长9.2%。

5 重仓债券分析

5.1 重仓利率债，基金倾向提高资产组合抗风险能力

从重仓情况可以看出，二季度利率债深受货基和债基喜爱。这是由于金融去杠杆导致基金风险偏好降低，基金倾向于配置流动性较强、收益稳定、风险较低的利率债。此外，企业债发行规模减少，也促使资金向利率债方面倾斜。

货币基金独爱17国开04，债券基金偏好更加广泛，除偏爱17国开04、17国开10、16国开06等利率债以外，配置三一转债、光大转债等可转债券规模也较大。

2017年二季度货币基金中持有17国开04的基金只数最多，共计86只，相当于23%的货币基金均持有该债券，该债券持仓总量为24053万张，持仓总市值为239.4亿，二季度被增持23203万张，各数据均远远高于第二大货币基金重仓债券。

债券型基金情况略微复杂，持有基金数最多的债券为三一转债，共107只基金持有，占全部债券基金数的9.5%；而债券基金持仓总量最多的债券为17国开10，持仓总量15170万张，总市值149.8亿元；季度持仓变动最大的债券又与货币基金情况相同，为17国开04，新增持仓5465万张。

持有17国开10的中长期纯债基金数最多，共计51只，占全部中长期纯债的7.5%，持仓总量达到10270万张，市值合计101.5亿元，除此之外，季度持仓变动量最大的债券为17国开04，二季度增持2545万张。三一转债备受一级债基、二级债基青睐，被30只一级债基及57只二级债基持有，占一级债基总数的27%及二级债基总数的19.7%。一级债基持仓数量最多、市值最高的债券分别是16国开06（1190万张）和17国开10（11.65亿元），季度持仓变动量最大的是17国开04（增仓950万张）；二级债基持仓总量（3420万张）最多、持仓总市值（337725万元）最高均为17国开10，季度持仓变动量最大的是光大转债，增仓686.2万张。

5.2 基金轻微拉长久期，博取收益

我们将每只基金第一重仓债券的久期近似视为该基金的久期偏好，来了解基金市场久期变化情况。我们选取每只基金第一重仓债券，计算其久期，并以相同组距将久期分组，统计落入各久期范围内的重仓债券对应的基金只数，并计算概率，绘制分布图。

从图中可以看出，无论是货币基金还是债券基金，均存在轻微拉长久期的现象，可能是基金面临盈利压力下的博收益之举。货币基金久期整体较短，主要分布在（0，0.39）区间，一季度在（0，0.13）范围内的的基金数为125只，二季度降至82只，而（0.13，0.39）范围内的基金数由420只增至519只，久期有增长迹象。

中长期纯债、二级债基、一级债基平均久期偏好依次增大，分别集中在（0，0.8）、（0，1.2）、（0，2.4）区间，从下面三幅图中可以看出，中长期纯债、一级债基和二级债基久期概率分布曲线整体略向右移，向久期较大方向移动。

6 债市策略

监管重压，基金倾向提高流动性来降低投资组合风险，二季度货币基金与债券基金持有现金以及流动性较强的国债、金融债规模均有所增加。从持有债券品种看，二季度货币基金持有最多的利率债表现喜人，带动货基规模强劲增长，而债券基金主要持有的信用债增长乏力，导致债基整体规模下行。实体去杠杆与金融去杠杆虽初见成效，但仍有较长的路要走，监管压力难松，企业债近期恐难恢复。周小川行长在刚发布的《中国人民银行2016年年报》行长致辞中再次强调保持货币政策稳健中性，监管也对机构形成约束，市场情绪整体较为谨慎，对低风险、流动性强的利率债的需求短期不会减弱。债市在震荡中不断向健康的方向发展，我们坚持十年期国债利率3.2%-3.6%的判断。

债市回顾

总量数据：规模以上工业企业利润同比增速回落，继续保持高位

国家统计局7月27日发布数据显示，2017年1-6月份规模以上工业企业利润比去年同期增长22%，增速相对1-5月回落0.7%，从去年2月开始连续16个月正增长，同比增幅虽然已经连续四个月回落但仍处于较高水平。其中，6月利润同比增长19.1%，增速出现回升，比5月小幅上涨2.4百分点。供给侧改革与价格因素共同导致工业利润增速回升，6月份，企业存货周转天数下降，运营效率改善，产成品存货较上月下降0.7个百分点，保持连续回落；企业负债情况持续好转，6月末，工业企业资产负债率为55.9%，持续下降；此外回款情况继续改善，应收账款平均回收期为37天，较2016年同期减少1.1天，企业经营状态向好态势明显，原材料购进价格涨幅回落。成本和价格同时周转加速拉动1-6月收入端增速稳定，利润率平稳改善。

高频数据：房市成交同比下滑，发电耗煤涨幅下降

房地产市场方面，截至7月28日，30大中城市商品房成交面积累计同比下降34.23%。截至7月28日，发电耗煤量同比增加12.40%，涨幅较前一周降低0.08个百分点。

通货膨胀：鸡蛋上涨、猪肉下跌和工业品价格下跌

截至7月28日，生意社公布的外三元猪肉价格为13.82元/千克，周下跌0.51%；鸡蛋价格为6.29元/千克，周上涨10.16%。截至7月28日，南华工业品指数较前一周下降0.37%，WTI原油期货价格报收49.04美元/桶，较前一周上涨7.14%。

海外因素：美联储维持利率不变

美联储7月27日凌晨维持联邦基金利率在1%-1.25%不变，一如市场预期。在政策