私募基金如何突破投资者人数限制：模型解析及条款设计 信托型股权投资基金投资者人数不得超过

私募基金的穿透核查是只对依据法律规定登记为非法人形式（合伙企业、契约等）的单位投资者穿透核查最终投资人是否为合格投资者，此类情形不包括公司以及其他登记证明显示为独立法人的单位。

以下结构是一种合理突破合伙型基金50人限制的模型。

2、不穿透依据

（1）依据一：合伙型基金界定为合格投资者

根据《私募投资基金募集行为管理办法》（2016年4月15日发布），私募基金的合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于100万元且符合下列相关标准的机构和个人：

1、净资产不低于1000万元的机构；

2、金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元的个人。

穿透核查规则目的在于防止管理人通过设置多层结构规避合格投资者限制，而经备案的基金之合格投资者已符合合格投资者规定，不存在规避的情形，参照与中基协的沟通结果，不再穿透核查和合并计算。

以下结构是另一种合理突破合伙型基金50人限制的模型。

（2）依据二：特殊的投资者

还是证监会105号令，“……符合本条第（一）、（二）、（四）项规定的投资者投资私募基金的，不再穿透核查最终投资者是否为合格投资者和合并计算投资者人数。”

此处的（一）、（二）、（四）项规定指：（一）社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金；（二）依法设立并在基金业协会备案的投资计划；（四）中国证监会规定的其他投资者。

在此需要补充的是，尽管在105号令中规定了三种私募基金产品可免于“穿透核查并合并计算投资者人数”，但是如果该种基金作为上市公司再融资的融资对象，那么根据证券监管部门的监管意见，仍应当予以“穿透核查”识别合格投资者人数，最终合并计算是否超过200人。

三、多层结构模型解析

此处对简化的双层投资结构模型做操作上的解析，从而理解如何设计合伙型私募基金的投资协议条款。

（一）一层投资协议

一层投资协议指需要中基协备案的合伙型基金，直接投资于被投项目。

1. 假设总投资额2亿元，总投资收益2.4亿元；

2. 不同LP分别在一层和二层有投资，GP分别在一层和二层有投资；

3. 需要保证一层和二层LP收益回报率一致

不管是一层还是二层LP，管理人应当保证所有LP利益一致，即不管处于哪一层，同样的投资额产生的回报是一样的。这是整个交易结构设计的关键。

按照此思路，应当先建立投资收益模型，再拟定投资条款，确保投资人根据条款计算取得的收益不会出现偏差。

对于该模型，在一层投资协议里，管理人按照全部实缴投资额1%的比例提取管理费。同时也有100万元的出资，全体LP出资19900万元（其中的10000万元来自于二层投资，二层作为一个单独的LP投资到一层），即全体合伙人出资2亿元。

以下为两层结构的投资模式结构图。

利润分配条款举例如下

利润分配根据以下顺序：

(1) 按实缴出资比例分配给有限合伙人直至达到其实缴出资本金；

(2) 分配给普通合伙人直至达到其实缴出资本金；

(3) 超额收益（根据（1）、（2）分配完成后，后续分配的累计金额）的94%在全体合伙人之间按其各自实缴出资比例进行分配（根据本协议另有约定除外），超额收益的6%分配给普通合伙人作为业绩报酬；

(4) 在本基金最终清算时：

(a) 若有限合伙人的年化收益率大于或等于8%（单利），则普通合伙人针对全部超额收益按照6%提取业绩报酬；

(b) 若有限合伙人的年化收益率小于8%（单利），则普通合伙人不收取任何业绩报酬。普通合伙人退还已提取的业绩报酬，并向各有限合伙人按照实缴出资比例分配，如退还以后使得有限合伙人的年化收益率大于或者等于8%（单利），普通合伙人也不再提取业绩报酬。

（二）二层投资协议

二层投资协议指备案或未备案的有限合伙投资协议，投资于一层合伙型基金。

二层有限合伙作为投资者投资到一层有限合伙基金，即作为一层基金的其中一个LP。

在二层投资协议里，为了保证一、二层LP的利益一致，二层合伙协议条款应设置为：“本基金管理人不提取管理费”。因为二层LP投资进入一层的时候需要按照一层协议提取管理费。

该模型里，二层GP也有100万元的出资，全体LP出资9900万元，即全体合伙人出资1亿元。

以下为两层结构的收益返还模式结构图。

从图中不难发现，对于二层的LP和GP，收益返还产生的所得税（企业所得税或个人所得税）仅需在收益到达投资者时缴纳一次，收益在“通过”合伙型基金时无需缴纳所得税。也就是说此种情况下税收具有“穿透”效果，一层和二层的投资者实现了税负成本的一致。

另外，对GP而言还需要征收管理费产生的增值税。

利润分配条款举例如下

投资收益按以下顺序进行利润分配：

(1) 按实缴出资比例分配给有限合伙人直至达到其实缴出资本金；

(2) 分配给普通合伙人直至达到其实缴出资本金；

(3) 剩余收益（根据本协议第（1）、（2）项分配后，后续累计分配的金额）按照2:92比例分别向管理人和全体合伙人分配，分配给全体合伙人的金额由全体合伙人按实缴出资比例分配；

注意：此处的2:92分配其实相当于把一层返回的94%收益进行了二层的再分配（是2/94：92/94，并非2%：92%）。

【结语】多层投资结构设计并非为了规避监管，而是在合理利用规则的前提下最大程度的发挥私募基金的投资优势，并且公平、合理地保护投资者的利益。本质上是与国家的监管思路一致的。伴随着国家金融监管体系的改革与完善，投资领域的投资方式也在不断发展和变化。正如中央财经办主任刘鹤在《21世纪金融监管》书中序言提到：金融监管体系要有前瞻性和适应性。要根据本国金融体系的发展水平、结构变化和风险变迁动态演进。查看