三问MPW：直线租金隐藏的猫腻（真实投资收益率是多少？） 先来看一下healthcare中的同行 $房地产投资信托基金(CTRE)$ 收购两家护理院的投资者公告（节选）：总投资额...  信托基金年收益率是多少

来源：雪球App，作者： 肖恩她爹，（https://xueqiu.com/8950748023/187132348）

先来看一下healthcare中的同行 $房地产投资信托基金(CTRE)$  收购两家护理院的投资者公告（节选）：总投资额1650万，包括了交易成本以及提供给租户用于改善设施的50万津贴；年现金租金（annual cash rent）增加了155万，租期9.5年，年租金增长跟随CPI。是不是很清晰？只要会简单除法的投资者都可以轻松地计算出这笔投资的收益率为155/1650=9.4%。

再来看 $医疗不动产信托(MPW)$  最近从SpringStone收购18家精神病医院的新闻公告（节选）：总投资9.5亿，其中7.6亿用于收购资产，另外1.9亿用于收购租户的部分股权！GAAP-basis收益有望超过9%，租户近期的租金覆盖率为1.75X，起始租期20年，年租金增长跟随CPI且有最低2%的增长率保障。撇开1.9亿用于收购租户部分股权的风险不谈，也不谈租户的信用质量，单这7.6亿资产收购，乍一看是不是觉得是一笔非常不错的投资？9%的投资收益率+超级友好的通胀保护机制？对了，这就是MPW公司希望给你留下的美好印象！

但事实上这笔收购究竟能够给你带来多少收益率？你能够从中知道第一年实际能够收到多少现金租金么？请注意：公告中只字不谈现金租金收益率，而只谈GAAP-basis收益率。CTRE的公告中明确了annual cash rent，我们很容易计算得出首年租金收益率；而MPW直接给了你一个GAAP-basis收益率，但就是不给你annual cash rent，这是为什么呢？因为如果给了你首年现金租金，你可能会得出完全不同的结论！

我们都知道，投资某个房产计算收益率时会采用cap rate来衡量，Cap Rate = NOI / Property Value，这个Property Value就是你的投资额，就如同MPW公告中所说的Facilities Value。由于MPW收购的售后回租资产均为三重净租赁模式，因此在资产层面基本上没有运营成本，NOI就等于租金收入。如果你采用GAAP的直线租金法记录租金收入，那么得出的收益率（Cap Rate）就是GAAP-basis收益率；如果你采用NON-GAAP的Cash Rent来记录租金收入，那么得出的收益率（Cap Rate）就是Cash Cap Rate。所以，我们有必要先简单了解一下NOI与Cash NOI，尤其是它们之间有什么区别，主要差异在什么地方。

1. NOI与Cash NOI的区别

正好月初的时候跟一位朋友讨论过NOI与Cash NOI，并用FFO与AFFO的区别做了一个类比。Cash NOI就是从NOI中扣除了“非现金项目”。对于MPW三重净租赁的房产来说，主要就是扣除“非现金收入“，也就是“直线租金”！这就回到《一问》中第3部分“直线租金法隐藏的猫腻”。

 2. 真实的现金租金收益是多少？真的安全么？

由于MPW没有给披露首年现金租金，因此我们从这则公告中根本无法计算出首年的实际现金收益率！公司只在年报中简单写了一下，采用“直线法”记录收入时，会考虑到租赁期内的合同租金增长。

由于租约中规定年租金涨价跟随CPI，且有保底2%。为简单起见，我们假设公司采用直线法时，平均按2.5%的年租金涨幅、GAAP-basis收益率按公告的9%来计算一下实际的首年现金租金收益率，如下表所示。

结果显示：对于这笔760百万美元的售后回租交易，年租金按2.5%涨幅计算，其首年的现金租金收益率为7.0%，比极具欺骗性的GAAP收益率整整低了2个百分点！

同时，我们再来考察一下租金的安全性。公告显示近期租金覆盖率为1.75X，必须注意的是，租户计算首年租金覆盖率时一定是选择实际现金租金支出，而不会选择MPW的GAAP直线法记录的租金。据此计算得出当前租户的EBITDAR为53.55X1.75=93.7。如果租户经营没有改善，合同期间租金每年上涨，EBITDAR必然随之下降，你能够指望它到活到第20年还能给你支付租金？？？

 $Realty Income(O)$