美国基金市场图鉴 为什么股票型基金在基金市场中占据重要地位

特别说明的是，本篇报告的所有数据由于四舍五入的原因，可能导致加总不为1或等式关系不成立。如无说明，共同基金的统计数据中不包含投资于其他基金的基金（FOF），ETF统计数据不包括投资于其他ETF的ETF。

谁是金主：美国共同基金投资者结构分析

根据ICI 2016年末的统计，美国共同基金依旧以16.3万亿美元的规模维持着全球第一的地位，其中11%被美国机构投资者持有，89%被家庭投资者持有（约覆盖了9400万人，5490万户家庭）。机构投资者持有的目的多是为了管理现金和其他短期资产，因而在机构持有者持有的1.7万亿基金资产中，约有61%为货币基金。家庭投资者持有共同基金的目的多是为退休做准备、应对紧急情况、减少应税收入以及教育储蓄，因而在14.6万亿的基金中，仅有11.6%为货币基金。除去货币基金后，家庭投资者的长期共同基金持有比例上升至95%。

从图3的统计结果来看，约有92%投资者的投资目的中包含为退休做准备。我们按照账户类别统计了家庭持有共同基金的资产规模，从图4的结果来看，2016年末家庭持有的长期共同基金约有56%来自DC计划和IRA账户。此外，根据ICI 2016年中的统计，共同基金持有家庭的户主年龄中位数为51岁，从图5中的代际结构来看，50%的共同基金被出生于1946-1964年期间的婴儿潮世代所持有。到2016年中期，婴儿潮世代处于52-70岁之间，具有很强投资动机从而为退休后的生活做准备。

从上述分析中可以看到，共同基金的家庭投资者中有很大一部分来自于养老金，也有一部分来自于教育储蓄。下面我们对美国养老金体系和教育储蓄工具进行介绍。

2.1 美国养老金体系介绍

美国居民的退休生活由一系列退休资源共同保障，美国退休保障体系框架如图6所示。具体来说，美国退休保障体系包括：社会保障、自有住房、雇主发起式养老金、个人退休金账户和其他资产。

社会保障是美国社会养老保险金制度的基石，也是退休收入中占比最大的部分，特别是对低收入人群来说更为重要。社保补贴的资金来源是按工资总额的12.4%计提的“社保税”（雇主和雇员各缴6.2%），并设有应税上限（2016年的应税上限为11.85万美元）。美国社保基金由财政部的基金专户保存，社保税与其他的政府收支完全分开，单独进入联邦社会保障署设立的“社会保障信托基金”，后者即是政府发给民众养老金的来源。该基金由挂靠在财政部的信托基金管理理事会负责管理和投资。从方案设计上来说，社保是低收入退休人员的主要收入支柱，也是所有退休人员的重要收入来源。根据ICI和美国国会办公室的预测数据显示，如果按照家庭总收入排序，排名后20%的退休人员退休首年人均社保补贴对其平均收入的替代率高达83%，对顶层20%的收入人群而言，社保补贴对其收益的替代率也有34%。

对于很多即将退休的家庭而言，自有住房是仅次于社保的第二大退休资源。年长的家庭拥有自有住房的可能性更大，也更有可能结清了住房抵押贷款，即使他们仍未还清贷款，未清偿的抵押贷款余额相对其住宅的价值而言也只是很小的一部分。

尽管重要性看起来相对较低，退休之后人们也可能会持有其他资产。这些资产可能是金融资产——包括人们在雇主发起式退休计划和IRA账户之外持有的银行存款、股票、债券以及共同基金等，也可能是非金融资产——包括商业股权、投资性房地产、汽车以及其他耐用消费品。

雇主发起式退休计划、个人退休金账户（含滚存）以及年金在美国退休体系中扮演着重要角色，对社保替代率较低的高收入家庭而言尤为重要。雇主发起式退休计划包括DC和DB计划，DC计划包含401（k）、403（b）、457计划、TSP联邦政府储蓄计划、基欧计划和其他私营部门DC计划，DB计划包括私营部门、州和地方政府、联邦政府DB计划。个人退休金账户IRA包含传统IRA、罗斯IRA和雇主发起式IRA （包含SEP IRA、SAR-SEP IRA和SIMPLE IRA）。

1980年前，美国居民主要依赖固定收益型计划（DB计划）来获得退休保障，传统的DB计划承诺在职工退休后根据其薪资和服务年限支付补贴，这些计划所持有的资产实际上是为应付未来承诺补贴而进行的融资。要求员工每月固定缴费的401(k)计划及按个人意愿投资并有税收优惠的个人退休账户(IRA)也逐渐成型，但仅是对DB计划起辅助、补充的作用。

随着人口结构逐渐老龄化，并且受到通胀、投资失误等因素的影响，政府及企业投入养老金体系的成本增加，难以继续承担养老金的长期债务责任，因而养老金的债务责任由政府及企业慢慢转移到了个人，也就是由“养老靠政府”转为“养老靠自己”。这就为以个人供款为主的DC计划及IRA打下了良好的基础，原本只是起辅助作用的401(k)计划及个人退休账户（IRA）慢慢变成了个人退休投资的主流。

截至2017年底退休资产规模合计约27.93万亿美元，较2016年底25.15万亿美元增长 11%。其中最大的组成部分是IRA和雇主发起式DC计划，截止2017年底两者的资产规模分别为8.9万亿美元和7.7万亿美元，占养老资产的59.5%。其他雇主发起式计划包括私营部门DB型养老金（3.1万亿）、政府DB型退休计划（6.0万亿美元，包括州和地方政府型以及联邦政府型）。此外，除了IRA、403（b）计划、457计划和个人退休基金持有的年金资产之外，由保险公司提供的固定年金储蓄和可变年金储蓄的规模为2.2万亿美元。

共同基金在DC计划和IRA中扮演了非常重要的角色，图8统计了2010-2017年期间，DC和IRA账户中共同基金的比重，该比重基本维持在50%附近，其中，DC账户中共同基金各年平均投资比例为55.51%，略高于IRA中的47.96%。

2.2 美国教育储蓄工具介绍

在持有共同基金的美国家庭中，有22%的家庭认为教育储蓄是其投资目标之一。尽管如此，教育储蓄自20世纪90年代出现以来，市场对教育储蓄工具的需求并不旺盛，其中部分原因可能是教育储蓄工具相对有限，并且投资者对这种投资工具还不够熟悉。两种典型的可投资于教育储蓄的工具介绍如下。

2001年颁布的《经济增长与税收减免协调法案》增加了529计划和教育储蓄账户（Coverdell ESAs）的缴款金额，并提升了两种投资工具的投资灵活性。2006年颁布的《养老金保护法》使得《经济增长与税收减免协调法案》对529计划的修订永久有效；2010年《税收减免、实业保险再授权和增加就业法案》将《经济增长与税收减免协调法案》对教育储蓄账户的修订延长了两年。《2012年美国纳税人救助法案》使得这些修订永久有效。529储蓄计划的资产规模在2016年增长了9%，由2015年的2298亿美元增加至2016年的2514亿美元。

大家都买什么：美国市场基金产品梳理

本部分主要依据美国基金业协会ICI的数据归纳了近年来美国基金产品的发展状况。我们依据美国基金业协会的分类标准，将基金分位四类：共同基金、封闭式基金、ETF和单位投资信托。1998年至2016年四类基金规模增长如下。截至2016年末，美国基金规模已经突破19.2万亿，其中共同基金16.344万亿，占比85.06%，封闭式基金0.262万亿，占比1.36%，ETF 2.524万亿，占比13.14%,单位投资信托0.085万亿，占比0.44%。

图10中的共同基金不包含投资于其他基金的基金（FOF），ETF不包括投资于其他ETF的ETF。从规模和占比情况来看，过去几年ETF增长非常强劲，共同基金受影响ETF增长的影响，比例下降最多，此外封闭式基金占比也有比较明显的下降趋势。

3.1 共同基金

2016年底，美国共同基金的管理规模为16.3万亿，占美国开放式基金（包含共同基金和ETF）的比例为86.6%，其中股票型基金、债券型基金、混合型基金、货币型基金，各占比52%、22%、17%和8%。关于ICI共同基金的五级分类参见附录A。

从净现金流的角度来看，投资者对共同基金的需求连续两年处于下降趋势。净现金流的计算方式为基金新销售额-赎回额+净交易额。虽然债券型基金的需求增加部分抵消了权益型、混合型及货币型基金需求的减少部分所带来的影响，但整体上2016年全年共同基金行业流失2290亿，2015年净流出为1010亿。主要影响投资者对共同基金需求的因素包括：投资者对指数产品需求的增加、美国的人口老龄化以及货币市场基金的监管改革。

股票型共同基金

尽管2016年美股指数创历史新高，获得10.8%收益（含红利，使用Wilshire5000全收益指数计算），但美国境内股票型共同基金在2016年净流出2350亿美元。资金净流出的主要原因是资产偏好的转移，即投资者的投资偏好由境内股票型共同基金转为境内股票型ETF。2016年3月到12月，美国股权ETF净发行1900亿，同期，股票型共同基金净赎回2170亿美元。

债券型共同基金

虽然经历了几个时期的市场动荡，债券型共同基金在过去十年的大部分时间里都实现了资金净流入。“婴儿潮”世代老龄化的人口特征和目标日期持续受追捧有助于维持债券型共同基金的长期需求。随着投资者年龄增长，投资者倾向于转向固定收益产品，“婴儿潮”世代的老龄化加剧了资金流向债券型基金。在目标日期基金临近退休日期时，基金的资产配置也会从股票转向固收产品，2006年颁布的《养老金保护法案》将目标日期基金设为默认备选投资品种之一，促进了目标日期基金的增长，同时也带动了对债券型基金的需求。

混合型共同基金

2007-2016年，共有1920亿资金流入混合基金。由于混合型基金能够帮助投资者管理和平衡股票和债券类资产的投资组合，混合型基金受到越来越多投资者的青睐。但在2015年和2016年，投资者净赎回210亿和460亿美元，资本流出主要集中在混合型基金中的灵活配置型基金。

2007-2009年的金融危机促使投资者扩大资产组合、降低投资的相关性或者限制回撤风险，灵活配置型基金可以持有任意比例的美国和海外的股票、债券、现金以及商品，因而在2008年后的6年间，灵活配置基金实现来了880亿美元的净流入。但在长期牛市之后，由于提供回撤保护的基金收益相对较低，投资者在2015年从灵活配置的基金中净赎回了220亿美元，2016年赎回了350亿美元。

货币型共同基金

2016年全年，投资者净赎回了300亿的货币市场基金。虽然货币基金市场净流出资金数额相对微弱，但由于货币新规的实施，不同类型的货币基金份额变动很大。2014年7月SEC增加了货币基金监管规则，并要求所有货币市场基金从2016年10月14日开始执行。新增规则主要围绕两点：1）非政府型货币基金（Prime和免税型基金）在销售给机构投资者时，采用浮动净值计价，单位净值必须精确到百分之一美分。2）所有prime和免税货币基金，不论零售型还是机构型，都可以在特定情况下暂停赎回或收取赎回费。如果基金每周的流动资产低于总资产的10%，则必须加收赎回费，除非基金董事会认为加收赎回费损害了基金持有人的利益。

这些规定从2015年年末开始对投资者的货币基金需求产生较为明显的影响，政府债券在应税货币市场基金中的占比迅速提升，投资者更加偏爱政府型货币市场基金（主要投资于国债、政府机构债，或者由政府债券担保的回购协议）。从2015年10月到2016年10月，在机构货币市场上，Prime型货币市场基金的资产规模降低了8140亿美元，与之相比，政府型货币市场基金增加了7720亿美元。零售货币市场的情况与机构市场类似，但是相对温和，同期零售市场prime和免税型货币基金各降低了2620亿、1170亿美元，而政府型货币基金增加了3710亿美元。

从货币基金持有的资产类别来看，2015年10月至2016年12月，应税货币市场上政府债券和政府债券担保回购的资产占比大幅上涨，由55%上升至88%，银行大额可转让定期存单和其他的资产占比由31%下降至8%，商业票据的资产占比由15%下降至4%。

其他

指数型共同基金：2016年投资者对指数型共同基金依旧有非常强烈的需求，在持有共同基金的家庭中，约有35%的家庭持有指数共同基金，到2016年底，421只指数共同基金共管理着2.6万亿的净资产，2016年有1970亿美元净流入到指数型共同基金，其中有43%投资于国内股票型指数基金中，34%投资于债券或混合指数基金中，23%投资于世界股票型指数基金。

CIT集合投资信托：对DC计划来说，CIT是共同基金的一种替代产品。与共同基金类似，CIT也会整合资产池，并根据特定的策略管理资产，与共同基金的机构份额一样，CIT通常会设置较高的最低投资限额。与共同基金不同的是，共同基金是受《1940投资公司法案》监管，而CIT是在银行法下接受监管，并且CIT的定价也不如共同基金广泛，与共同基金相比，这也可以减少CIT的操作和合规成本。

越来越多的养老计划已经开始提供CIT作为401(k)计划的备选，大型401（k）计划（参与人100个及以上）持有CIT的资产比例一直处于上升趋势（参见下图），这种增长部分来源于目标日期基金CIT的增长。

3.2 交易所交易基金ETF

ETF在美国已经经历了近25年的发展。1993年SEC批准发行了第一支追踪S&P 500的宽基ETF。在2008年之前，SEC只对追踪特定指数的ETF发放许可，这些ETF只能追踪特定的指数、杠杆指数、反向指数或者反向杠杆指数。2008年初，SEC批准了几只完全透明的、满足一定条件的主动管理型ETF，每个交易日这些主动管理的ETF都需要在公开的网站上披露其持有的证券和权重。主动型ETF不会跟踪特定的指数收益，而是按照既定的投资目标构建投资组合，发起人试图达到的投资目标可能是超越市场某个板块的表现，也可能是通过持有股票、债券和其他资产来投资某个特定的板块。2016年末，共有148只主动型ETF管理了近290亿的资产。

早期ETF多跟踪传统指数，采用市值加权。近年来发行的ETF使用了