怕回撤却错失50倍收益 顶流基金也难以“高抛低吸” 股票型基金是不是也得高抛低吸卖

但是，无论是董承非抑或是诺安价值增长基金，在短时间内从一两只股票上获得惊人收益后，基金经理都在事后选择了出清。综合上市公司和基金公司的定期报告显示，到2010年中期，提前潜伏三安光电的董承非、早早介入士兰微的诺安价值增长基金，均对相关股票进行了兑现。

基金及早卖出是对还是错？

在LED行业获得丰厚回报后马上兑现，也当然存在及时兑现的好处。

“当时很多上市公司看到只要和LED灯具照明有关，股价就能飞起来，因此很多A股上市公司开始往里冲，产能扩张非常快。”深圳一位公转私募的明星基金经理接受记者采访时曾表示，当时LED芯片、LED照明行业的门槛不太高，但行业毛利率却相当不错，因为政策补贴等因素，上市公司业绩很高，股价也都表现不错，自然就吸引大量竞争对手涌入，资本涌入意味着行业竞争结构开始恶化，产品价格也会大幅下降。

高毅资产董事长邱国鹭也曾向记者强调，不考虑长期因素的话，任何一个变得有利可图的行业，都会吸引跟风者，可能会被蜂拥而至的资本破坏掉之前美好的竞争格局。

董承非、诺安基金所持仓的三安光电、士兰微，因为LED概念带来业绩、股价的双双飞跃，在2009年吸引了眼红的跟风者。当时跟风的上市公司包括A股的德豪润达，在当时它是一家主营面包机、咖啡机的小家电公司。

2009年6月，德豪润达与广东健隆达合资组建了广东健隆光电科技有限公司，随后，广东健隆以关联交易的形式斥资1.07亿元购买广东健隆达、恩平健隆电路板厂有限公司与LED业务相关的全部固定资产。

2009年10月14日，德豪润达公布非公开发行股票预案，募集资金全部用于芜湖德豪润达光电科技有限公司LED产业化项目。当时，公司向中国证监会递交定向增发申请，募集资金16亿左右，逐步建设大型的LED产品制造基地和研发中心，从而扩大德豪润达LED产品的生产规模。

高达16亿的资金投入LED以及此前的并购，让德豪润达一下子成为整个2009年度最为火爆的LED概念股，这种跨界资本运作，使得德豪润达当年股价暴涨4.7倍，跨界跟风者的股价甚至秒杀了当时正宗的LED行业上市公司龙头们，包括士兰微、三安光电。

到2010年2月，作为跟风者的德豪润达再次发出重大资本操作，芜湖市政府与德豪润达芯片项目合作正式签约，项目总投资达到60亿元。德豪润达时任董事长王冬雷透露，公司将在未来18个月内建立起一个大型的LED光电产业基地，该基地将覆盖LED照明产业的产业链上中下游，包括该产业的核心技术领域的芯片制造、切割。

有利可图的LED因为跟风者的不断跨界扩产，产能急速增长，LED行业随后出现了产能过剩的局面，导致LED产品价格持续走跌。反映在股价层面，在德豪润达2010年进一步又以数十亿资金跨界投入LED后，2011年度的LED主要参与者士兰微当年股价下跌高达60%，三安光电也大跌近50%。

跟风者的一系列产能扩张，也让许多在2011年初才后知后觉买入LED股票的基金经理深受影响。从这个意义上讲，董承非、诺安价值增长基金在2010年中期前全部卖掉相关LED仓位，似有先见之明。

基金持仓

为何难以呈现连续性？

“基金经理实际上每一年度都在进行业绩排名，基金持有人更是希望基金经理每个年度都能赚钱、不能亏钱，这也让基金经理在个股上的长期投资受到许多制约。”大成基金一位基金经理接受记者采访时坦言，如果基金经理年度业绩做得很差、某些重仓股出现年度巨大回撤，基民就会选择“用脚投票”，申购赎回几乎每一天都在发生。因此，基金经理既要关注长期收益，还要关注短期投资收益，这使得一些股票很难拿得太久。

平安基金经理刘杰也对此深有认同，他接受记者采访时认为，伟大的投资或惊人的累计收益，往往是建立在巨大的回撤之上的，这就使得“长胜”往往需要付出很大的回撤代价。

若不考虑基金业绩排名，基金经理能够尽可能地长期持有相关股票，基民尽可能淡化年度基金业绩的回撤，则相关基金经理在LED上的布局，将因为半导体热潮而出现惊人的累计回报。

记者注意到，以诺安价值增长基金2009年所持有的700万股士兰微计算，当时持股市值为7889万元，而从2010年到2023年，士兰微股价上涨最高达到52倍，即便考虑士兰微在2023年底以来出现一波巨大回撤，但该股从2010年至今的累计涨幅也超过30倍。30倍的收益，意味着上述7889万元的投资将变成23亿元，而目前诺安价值增长基金的规模才10亿出头。

董承非在2008年三季度开始持有的三安光电，若持股至今的回报更为惊人。三安光电从2009年初至2023年内，最高涨幅高达84倍，经历去年底以来的回调后，三安光电依然有接近40倍的累计涨幅。

然而考虑到基金持股的“双十限制”，即当相关股票持续上涨后，导致持股市值在基金持仓的占比超过10%，基金经理也必须遵守规定进行减持。所以，完全持仓优质股票保持不动并获得伟大的收益，这几乎是一种理想状态，但它依然具有可参考的意义，即基金经理依然可以在遵循双十限制的前提下，长期持有相关股票。

然而，公募基金很难在优质上市公司的投资中，获得长期伟大的收益，被制约的因素不仅仅是基金业绩排名、避免短期回撤保护投资者利益、持股的“双十限制”等因素，还有基金经理的频繁更换。当基金产品的基金经理发生变更后，新任基金经理的基本操作都是将前任的持仓股票替换，这在行业也是普遍现象，而在公募基金行业，几乎任何一只存续时间五年以上的基金产品，大概率都会迎来两到三次的基金经理变更，这意味着大多数好的股票，也不可能在基金的持仓中保持连续性。

基金经理的变更导致基金大幅持仓变化，也出现在董承非身上。2013年10月底，兴全趋势投资基金的基金经理发生变更，新聘基金经理为董承非。在此之前，原基金经理持有三安光电约194万股，而在董承非上任兴全趋势投资基金的第四季度末持仓中，三安光电的仓位被减持了接近50%，只剩下100万股。又过了两个季度，三安光电在2014年6月末已完全消失在该基金的持仓中。

高卖低吸实在难

高位追回是常态

或许是因为错失了士兰微从LED芯片蜕变为半导体巨头所带来的50倍涨幅，让最早挖掘士兰微的诺安基金在A股的半导体投资领域开始更加关注持仓股票的长期收益，而非年度收益。

尤其是作为诺安基金在半导体行业最为锋利的“矛”，蔡嵩松所管理的诺安成长股票基金在半导体行业一直采取坚守策略，尽管许多个股期间出现20%甚至30%的回调，但根据该基金2023年一季度报告显示，蔡嵩松的主要核心持仓依旧在此前持有的核心品种上。

虽然诺安成长基金今年因为相关个股普遍回调20%~30%，导致基金净值年内损失约31%，但若考虑到诺安基金当年为了规避大幅回调，而错失此后13年内累计上涨50倍的情况，基民或需要思考在避免大幅回调和等待巨额收益之间，如何取舍？

对于部分基民发出的疑问，即基金经理可以坚持长期投资，但为何不在股票下跌趋势中及时卖出，等股价见底再买回？对此，景顺长城股票投资部执行总监、基金经理杨锐文作出了解释。

对于“某只股票涨这么多了，基金经理为什么不跑”此类的问题，杨锐文指出，投资似乎很简单，低买高卖就可以了，但实际能做好却很难。“如果我知道我的某只股票会跌很多，我一定会卖的，但问题是我并不知道它会跌很多，我之所以买入和持有，一定是认为股价会涨或者未来会涨。”他认为，股票涨跌受到很多因素影响，包括估值、业绩、行业景气度、未来前景、宏观流动性等等。任何事情从事后来看都是容易的，但是站在当下却是很难的。

杨锐文表示，基金投资交易框架并不像大家认为的那么随意。基金无法完全消除投资案例的失败，只要投资就必然会遭遇某个投资案例失败的可能，基金只能控制投资的成功率。“这些年，我们认为沿着产业发展趋势投资的成功率很高，因此选择的企业都是沿着这个方向寻找的。相信只要企业持续成长，终将会给基金带来丰厚的回报，当然前提是不能买得太贵。”

显然，基金经理也在市场中不断摸索、学习和验证持仓。董承非在2010年卖出三安光电，而在2013年10月开始接任兴全趋势投资基金后，该基金原本就持仓的三安光电在此后被持续减持并消失。但最终三安光电还是又一次出现在董承非的持仓股票中，且持仓地位远非他在13年前的那笔投资可比，在2017年他又开始重新关注三安光电，在当年中期试探性买入65万股，占当时基金仓位比例仅为0.15%。几个月后，他开始大幅加仓三安光电，持仓提升到1282万股，不过依然未进入他的十大重仓股名单。2018年一季度他继续加仓，这次三安光电成为兴全趋势基金的第九大重仓股，到2023年二季度末，三安光电又成为董承非的第一大重仓股。显然，董承非在获利后卖出，在卖出对象又上涨数倍后重新加码买回。

“牛股卖出去了大多数情况都是更高位置买回，很难做到在充分下跌后，抄底买回去，高卖低买其实很难。”平安基金研究总监张晓泉对记者表示，大多数的情况不是高卖低买，