中金固收：基金22Q2季报回答的5个问题 债券基金 股票基金 季报怎么看的出来

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近日，公募基金22Q2季报已完成披露，在此我们利用季报数据，重点回答以下5个问题：

Q1、上半年固收+及债券基金净申购如何？

1）固收+新发仍偏冷，赎回压力较22Q1更明显：上半年整体来看，或受制于投资者信心不强，偏债混基赎回较多，二级债基受益于22Q1净申购，影响有限。2）各纯债基规模仍在扩张通道：权益震荡背景下，中长期纯债基新发发力，短债基申购热度高，而指数债基受益于存单指数债基发行，也处于快速扩容阶段。

Q2、固收+理财22Q2规模有何变化？

虽然固收+理财产品支数仍有小幅增加，但参照普益标准对总量规模和各理财子在管规模的统计，我们预计固收+理财存续规模实际或仍有小幅回落。

Q3、资产荒+曲线陡下，债基目前的选择是什么？

债基在杠杆和久期上均保持克制，资产结构变动也不大。而就重仓券上，我们看到部分纯债基金重仓券中产业债占比较高，城投和二级资本债在季末持仓中变动并不大，部分账户对小微企业债有一定偏好。

Q4、公募固收+产品持仓结构上有什么变化？

股票持仓小幅攀升，对于转债敞口有所控制(包括转债基金)。股票上，固收+基金对于估值容忍度有所提升，行业层面在高景气赛道以外，增添对消费类的仓位；转债上。转债基金有意识拉低持仓的转股溢价率，风格层面对大盘有一定克制，成长占比抬升。

Q5、上半年固收+基金表现差异在哪？

相较收益高低的差距，固收+基金在回撤上的差异更大。

Q1、上半年固收+基金及债基净申购情况如何？

固收+新发继续偏冷，Q2市场申赎压力较Q1更明显。

新发方面，偏债+一/二级债基上半年合计新发规模仅795.84亿元，同/环比回落75.42%/64.97%，整体呈现“平均单只产品体量偏小”和“认购时间偏长”的境况。不过虽然二季度整体新发恢复仍不快，但进入六月以来，单只产品体量已有所增加。

图表1：固收+基金新发偏冷

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：以基金成立日为参照时间

申赎方面，固收+产品22Q2赎回压力相较22Q1更明显。偏债混基二季度净赎回886.4亿份，二级债基(含转债基金)二季度净赎回484.02亿份。整个半年维度来看，偏债混基合计净赎回1612亿份，一级债基净赎回25亿份，二级债基受益于22Q1净申购，合计净申购88亿份。至此叠加市场调整，偏债混基在管规模回落至7433.6亿元，二级债基(含转债基金)合计规模小幅下降至10588.4亿元。

图表2：22Q2固收+基金申赎情况

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：Wind新口径下将转债基金单独归类，不再并入二级债基中

图表3：固收+基金在管规模统计

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：Wind在2023年4月27日已修改对于一级债基的口径，因此该历史数据与我们在2023年4月25日发布的《固收+2023年1季报点评》有所出入，此处全部使用新口径进行对比计算。

从单只产品维度看，我们基于对22H1申赎情况的统计，认为投资者对后市信心较弱是主要原因，业绩疲弱这一原因解释力度相对有限。

图表4：规模以上固收+基金22Q2净赎回情况

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：22H1业绩表现2023年12月31日-2023年6月30日的区间年化收益率；纵轴单季度净申购赎回率为22Q2数据；基金规模单位为亿元，规模以上要求22Q2基金规模不低于5亿元

各纯债基规模仍在扩张通道

截至22Q2，非货公募中，债基占比已跃升至48.2%，目前合计在管规模已提至7.75万亿元(含新发)。其中中长期纯债基金净资产合计约4.63万亿元，而短债债基由于22H1申购热度高，目前在管规模8403亿元，指数债基受益于存单指数债基发行火热，目前在管规模接近5500亿元。

图表5：债基非货占比进一步提升

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：以上占比不含货币市场基金

具体来看，

► 新发方面，22Q2中长期纯债基金及指数债基均有发力，其中定开债基已不是中长期纯债基金新发主力，非定开机构户如汇添富鑫和(认购户数498户)、建投景晟(认购户数255户)、华安添锦(认购户数270户)等大体量产品成立；而被动指数债基则主要依靠同业存单指数债基，2023年上半年合计发行22只同业存单指数债基，合计发行规模达1524.68亿元。

图表6：中长期纯债及指数债基新发热度高

资料来源：Wind，中金公司研究部

► 申赎方面，中长纯债基金受机构关注度不减，博时富瑞、兴全稳泰、鹏华丰恒、工银瑞信泰亨等大体量账户净申购比例不小；而短债债基以其相较货基的收益优势，在权益震荡市中受散户及部分机构青睐，净申购量一度超过中长期纯债基金的体量，尽管两者在管规模差距近5倍。

图表7：纯债基金净申购量大

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：净申购量不涉及新发情况

Q2、那固收+理财规模22Q2有回升吗？

目前由于理财子仍处于扩张通道，固收+理财产品总数22Q2实现小幅增加，普益标准数据显示目前存量产品数约2.6万只，但我们预计固收+理财存续规模实际或仍有下降。

图表8：固收+理财存续数量与业绩基准

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：加权业绩比较计准仅使用产品数量进行加权；国股行21Q3业绩比较计准下滑主要受”+多种资产“产品影响

从普益标准所估算的月度存续产品规模来看，尽管边际有所放缓，但混合类产品存续规模继续回落。截至2023年6月末，固收类理财产品存续规模合计约15万亿元，而混合类合计1.45万亿元，较去年同期有较大调整。

图表9：各类型理财存续规模

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：其他理财产品包括权益类、商品及金融衍生品类以及未披露投资类型的理财产品

Q3、信用资产荒+曲线仍陡的背景下，债基的选择是什么？

在资产荒和利率曲线偏陡的背景下，债基在杠杆和久期上均保持克制，资产结构变动也不大。而就重仓券上，我们看到部分纯债基金重仓券中产业债占比较高，城投和二级资本债在季末持仓中变动并不显著。

债基在杠杆与久期上均保持克制

就季末时间点而言，债基在杠杆与久期上均保持克制。目前中长期纯债基金杠杆中位数在1.19x(22Q1为1.22x)。而久期方面，虽然依据我们测算，基金久期实际出现一定波动，22Q2呈现先上后下的趋势，但受限于季报仅呈现节点数据，其反映市场整体久期选择仍与22Q1末近似。近期市场久期已有一定拉升迹象。

图表10：纯债基杠杆仍不高

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：上图仅使用中长期纯债基金，并控制纵轴极限为1.5x

图表11：基金重仓券久期继续保持

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：以上债基久期为自行测算的日度结果，样本重仓券久期选取季度纯债基规模处于前5%的基金。

纯债基对政金债的持仓占比回落相对明显

资产选择上，纯债整体持仓情况没有明显变化，22Q2政金债持仓占比回落相对明显。

图表12：纯债合计各类型资产占净值比

资料来源：Wind，中金公司研究部

部分账户重仓券中产业债占比较高

就纯债基金而言，我们观察到部分纯债基金重仓券中产业债占比提升明显，而二级资本工具作为交易性品种在季末持仓中不显著，同时城投债占比变动也相对有限。此外部分账户对小微企业债有一定偏好，部分重仓券市值占基金净值比超10%。

图表13：纯债合计各类型资产占净值比

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：上图仅绘制重仓券中涉及这四类概念债券的产品持仓情况

Q4、公募固收+权益类持仓情况有何变化？

固收+基金整体权益类持仓有所提升，但主要集中在股票端。股票部分来看，机构对估值的容忍度有所提高。而转债上，转债基金有意识压降持仓中的转股溢价率，向偏股型偏移。

图表14：固收+产品权益类资产持仓情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

股票持仓增多，机构对估值容忍度更高

股票方面，固收+基金整体仓位攀升，但集中度有所克制。而行业维度，我们观察到固收+基金22Q2整体对下游消费板块较22Q1更乐观，酒饮等板块占比提升，同时保持对高景气板块如半导体、通信、材料等领域的高暴露，整体估值偏好也更高一些。

图表15：规模以上固收+基金股票仓位情况

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：“规模以上”要求基金季末规模在5亿元以上

图表16：固收+基金整体在行业维度的选择

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：上图仅包括基金季报所披露的重仓股情况

图表17：规模以上固收+基金重仓股加权PE情况

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：上图仅包括季末规模在5亿元以上的固收+基金季报所披露的重仓股情况，画图采用中位数

转债基金降溢价率，成长偏向提升

转债部分，除了市场整体持仓占比稍微有一些调整，我们观察到两点变化：

1）  转债基金开始有意识降溢价率，且与一二级债基/偏债混基在溢价率层面拉开一定差距。这一情况实则和持有类型有关，偏债混基持仓中近41%是偏债转债，这一比例在一/二级债基和转债基金中分别为28.9%/23.0%/7.0%

图表18：固收+基金持有转债溢价率情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

2）  风格层面，固收+基金的轮动相对有限，其适度降低了对于正股属于大盘的转债暴露，同时成长板块的占比有小幅抬升。

图表19：转债基金持有转债的正股分布情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

Q5、上半年固收+基金表现差异在哪？

在上半年市场V型“反转”下，我们观察到公募固收+产品差异度确实较高，以22Q1管理规模10亿元以上的二级债基为例，35%样本产品实现正收益，而超过20%产品亏损大于2.8%。但相较收益高低的差距，固收+基金在回撤上的差异更大。

图表20：固收+基金22H1表现差异大

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：等高线构建的是密度图，用于呈现各个样本整体情况

市场情绪波动，宏观政策超预期。