房地产信托投资基金(REITS)的国际经验和国内现状 房地产投资信托投资基金是什么

什么是Reits？

REITS，房地产投资信托基金，即“Real Estate Investment Trusts”的缩写。就是一种以发行收益凭证的方式，募集投资者的资金，由专业投资机构进行房地产相关的投资，并将取得的收益按一定比例分配给投资者的投资工具。

REITS作为一种理财工具，对健全我国普惠金融理财市场、丰富我国房地产金融行业都有重要的意义。而在国内，由于受相关法规不健全的影响，公募REITS的发展一直步履蹒跚。

按照资金投向和收入来源的不同，REITS可以分为三类：

（1）权益型REITS：直接投资并拥有相关的产权，收入来源为不动产产生的租金和资产增值，目前唯一公募发行的鹏华前海万科REITS就是这一类；

（2）抵押型REITS：投资于房地产抵押贷款或者房地产相关的资产支持证券(ABS)，收入主要来源于发放贷款收取的手续费和贷款利息；

（3）混合型REITS：介于二者之间，也就是从事贷款服务的同时，也拥有部分产权。

权益型REITS是目前国际REITS市场主流的品种。

从运作方式上来看，REITS主要是有两种运营模式：

（1）通过项目公司公开募集投资者的资金，集中投资于写字楼商场等商业性地产，将将这些经营性物业产生的现金流以还本付息的方式反馈给投资者；

（2）原有的物业发展商，将旗下部分或全部经营性物业聚集起来，设立专业的REITS，以其经营性的租金、利息作为标的，出售给投资者，并以其作为分红的标准，定期向投资者分配红利。

所以我们可以看到，有现金流产生的商业地产，或者是租赁类地产，是REITS的主要基础资产之一。

Reits的国际经验

实际上，REITS在欧美日发达国家已经成为重要的金融工具，在新加坡、香港等地区REITS也备受重视。

从历史的角度看，REITS发展比较充分的国家和地区，都有一个重要的宏观背景， REITS推出和蓬勃发展的时间点主要是房地产需求较弱或者刚刚经历经济萧条、银行坏账率较高或者资本金受限较多等原因。

我们来介绍一下美国模式和香港模式。之所以介绍这两个模式，是因为美国模式是世界REITS规模最大也是最成熟的地区，可能是中国REITS发展的方向；而香港模式是因为香港有很多REITS本身项目是在内地，在模式上存在可借鉴性。

1、美国REITS的发展

1960年，美国会批准《房地产信托投资法》，允许公开募集众多中小投资者的分散资金并用于投资地产项目，该法案推动了美国REITs的诞生。

截止到2017年底，美国REITs一共有222只，总市值达到11336.9亿美元。从FTSE美国REITs统计数据来看，2017年总回报率为9.27%，价格贡献回报为4.77%，股利回报4.27%。权益类REITs累计回报率高于抵押型及混合型REITs。

美国REITS的组织形态均为企业法人可以是商业信托、协会或者公司，股份管理过程中均可转让，以房地产上市企业存在，内部组织结构要求符合规范。股东最少100 人，要求股权必须分散；每年6-12 月期间，按照股份排名前五位的股东持股总量最多为50%（不含退休基金）。

美国REITS多数采用三方监管模式，以维护投资者权益，美国为此还专门出台了《房地产信托投资法》，要求保护财产的机构只能是商业银行或信托投资公司，在此机制下，投资方的资金极少发生挪用现象。

美国REITS运行模式都大同小异：通过一级证券市场发行证券筹集资金；投资者可间接获取股利，或进入二级市场交易获利。

在投资方面，美国限制较多，至少有75%的资金被投资于政府债券、房地产项目或现金投资，以股份形式投资其他企业占比最多10%，投资其他机构发行有价证券的占比最多5%，其他有价证券和其他REITs 证券占比最多25%。

美国REITS均面向机构和个人发行。此外政府在政策方面有较大支持，规范了运作机制，对房地产行业起到了较好推动作用。

美国REITS运作的非资本收益的税后利润部分的90%都将被分配（最早设定为95%，1999 年实施《REITs 现代法案》后改为90%），股息每年分配一次。

法律保障：无需缴纳公司所得税、资本利得税并有多种税负政策。譬如美国税法规定，只要REITs 给投资者大量津贴福利，则可免缴公司所得税，因此没有重复纳税问题。投资人还可以通过提高负债率、缩短房地产行业资产折旧年限来弥补“账面损失”。

美国REITS税收政策：

(1)当期收入、资本收益分配均无需缴企业所得税和代扣所得税（允许用国外税款抵扣，不退）；

(2)资产持有年限超过10 后可免税，只需缴付交易税；

(3)国内企业和个人股东的收入、资本收益及分配税率分别设定为35%和23.8%；国外股东无论是个人还是企业股东，收入分红、；资本收益分红、资本回报三项税收分别设定税率为30%、35%、10%。所得税代扣部分可申请减税。

2、香港REITS的发展

2003年，香港证监会正式公布《房地产投资信托基金守则》，提出香港房地产投资信托的概念，也就是HK-REITS。指以信托形式投资于房地产的投资计划，同时向持有人提供回报。

2005年6月，香港证监会发布修订过的《房地产投资信托基金守则》，撤销香港REITS投资海外房地产的限制，允许香港成立REITS注入香港和内地的商业地产项目后再在香港上市。同年，领汇、泓富和越秀三只REITS先后在香港联交所上市。

香港通过立法的形式，对REITS的相关事项作出规定，规定了基金的设立、资产、收入分配等方面，并明确规定没有税收优惠。所以，香港对REITS征收资本利得税和物业税重复征收，使得HK-REITS发展受限。

香港证监会要求所有房地产投资信托基金必须以契约的组织形式出现，此种结构具有较明确的分工管理优点，REITS不是独立的法人，段委托专门的管理公司管理资产。香港先后上市的8只REITS都采取契约型，其分权式的特点，使得公司的权利不再集中于一个机构。

《房地产投资信托基金守则》规定，HK-REITS必须100%投资于房地产。所以HK-REITS更加纯粹，更加专业。不过HK-REITS的投资限制是不可从事房地产开发、不可投资于闲置土地，只能投资于已经建成的房地产项目，投资方向比较单一。

香港非常重视REITS投资者的利益，规定房地产投资收益的90%必须用来分配，这种保证投资者享有收益权。

从上面我们可以看到，香港REITS之所以没有发展到美国的成熟，是有一些限制的。首先香港的契约型架构有别于美国的公司型架构，这和国内的公募基金业很像。

国内REITS发展的现状

2007 年，银监会、证监会等各有关部门合力推动REITs 试点，发布了《信托公司管理办法》的修订版，《房地产集合投资信托业务试点管理办法》、《银行间债券市场房地产信托受益券发行管理办法》等征求意见稿，为类REITs 产品的建立提供便利的监管办法也陆续颁布。

此后各种类型的REITs 产品在国内市场发行，其中最具有突破以及开创性意义的产品，是2014 年第一个私募类REITs 产品“中信启航”专项资产管理计划，包括之后出现的“中信华夏苏宁云创”资产支持专项计划（一、二期）的建立，将此类产品的运营模式从单一的向房地产开发商提供贷款的形式，转变为以获得不动产产权为主的标准REITs 的融资特点，使得REITs 中国化的进程又得到发展。

近年来中国REITs 的发展速度逐步加快，但受限于目前国内存在的制度障碍，如目前无税收支持政策，相关的政策如登记制度、上市交易条件、退出机制不完善；相关法律如《信托法》、《公司法》相关部分不能支持REITs 形式；此外，REITs需要较好的流动性、较低投资门槛和产品标准化，目前国内还处于摸索状态。类REITs产品目前正往多元化方向快速发展。基于项目实际情况，为使得税务处理以及分配现金流过程更加便捷，在项目公司股权以及专项计划间，通常会嫁接SPV。

国内的REITS底层资产，应该有三个方向：商业房地产项目、政府主导的基建类项目、以及现金流稳定的公共服务类项目。目前来看，国内REITS的发展仍然在起步阶段，国内的 REITS主要是有两个方案：

1、中国人民银行、银保监会参与制定的“债权类”方案。也就是以信托受益权的方式发行，房地产开发商作为REITS的委托人，信托公司作为受托人，委托人将期持有的房地产物业委托给受托人进行管理，并获得全部信托受益权。然后，委托人将期持有的优先受益权通过受托人发行房地产信托受益权，并向投资者募集资金，也可以转让，皖新阅嘉就是这类REITS。

2、证监会制定的“股权类”方案。即将物业所有权转移到REITS名下分割转让，房地产公司与公众投资者一样，通过持有REITS股份间接持有物业所有权，REITS在交易所公开交易，投资者均可参与。鹏华前海万科REITS就是这类。

但是，无论以上哪种方案，本质上仍然是为了符合监管要求，为房地产开发商提供过桥贷款性质的类银行业务融资，其发起主体往往都是银行，信托、基金公司通常扮演通道角色。

而真正的REITS，是从公众募集资金，通过专业的机构投资者，深度参与房地产相关的投资，获取收益并承担相应风险。在这其中，REITS的管理人，一定是对不动产市场的专业机构投资者。

从美国REITS的成功经验来看，主要原因有以下几个：

（1）其业绩长期表现优良。根据美国房地产信托协会的统计，美国REITS的综合回报率一直优于标准普尔500指数的综合业绩；

（2）REITS收益的稳定性较好，吸引了包括养老基金在内的低风险偏好投资机构；

（3）REITS有效的解决了其直接投资房地产所导致的流动性变现困难，公开上市的REITS具有极强的流动性，交易费用很低，随时可能通过二级市场卖出；

（4）美国对REITS完善的法律监管和REITS良好的公司治理，保证了投资者对REITS投资的信心。

国内REITS的产品设计

1、国内REITS的产品方向，我们认为有两个：

（1）REITS做成类似于优先股或者永续债的模式，简单来说，就是债权的长期化。REITS的投资者，是以股权的形式买入标的资产，通过标的资产的现金流来实现对投资者相对固定的回报率。如果投资者有流动性需求，可以通过交易所二级市场转让；

（2）REITS做成一个定期开放式产品，投资房地产相关的资产支持证券（ABS）。也就是说，

房地产相关的标的资产，首先做成ABS，REITS不直接投资标的资产，而是通过投资ABS来实现。

如果国内REITS市场要想做起来，REITS的回报率应该持续而稳定，投资者应该面向大众，相应的投资者退出机制也需要在产品设计上做出创新。

如果是第1类的股权类模式，那么REITS的回报率主要来源于两个：一个是标的资产产生的租金或者物业费等现金流，另外一个就是标的资产本身的价值变动。

从估值的角度看，租金或者物业费的回报相对确定，但是标的不动产本身的价值变动很难做到每日盯市，所以建议标的不动产的公允价值初期采用买入成本，每半年（一年）由专业的评估机构进行评估，评估之后调整成本价，而租金或物业费等采用摊余成本法，每日计提。

如果是第2类，通过投资ABS的方式，间接投资房地产相关的资产。那么ABS产品在设计上尤为重要。因为目前国内的ABS存在分层设计：有优先级和劣后级，而劣后级产品，目前并没有权威的第三方估值，也不能用成本法来估值。所以，REITS投资的ABS，不能做分层设计，直接做一个平层的ABS，这样避免了估值的技术性难题。

由于房地产相关的资产周期较长，所以即使是定期开放式产品，每个封闭期也尽量不要低于五年。如果客户有流动性需要，可以设计在交易所上市，通过二级市场卖出来实现流动性管理。

尽管国内目前发行大量的权益型类REITS产品，但是在产品设计方面存在重大缺陷，那就是退出不完善。实际上，衡量一个真正的权益型REITS时，对后续的管理能力和价值变现能力更看重。没有退出机制，就意味着投资人只能通过分红的形式拿到收益，但是本金部分很难变现。所以公募REITS在产品设计方面，应该更加注意保护投资人的利益。

1、 国内REITS的发展路径

结合国内的现实，国内REITS的发展，应该会经历三个阶段：

（1）抵押型REITS，主要目的在于解决房地产企业的融资问题，体现的是资金募集能力和产品设计能力；

（2）权益型REITS，核心在于资产管理能力。这一阶段，资产管理机构应该储备房地产管理的专业团队。房地产，特别是经营性存量物业，高度依赖专业的团队管理，对管理能力要求很高，其经营的好坏直接会从REITS的净值、交易价格体现出来；

（3）公募权益REITS：这一阶段REITS已经成为大众的理财工具之一，是投资者大类资产配置的重要选择，体现的是投资能力和资产管理机构的综合能力。

3、REITS基础资产的估值

REITS的基础资产估值，主要来源于两大部分，一部分是房地产长期持续的经营净现金流（租金、物业费等），另一部分是房地产本身的市场交易价值。

在实际操作过程中，租金等现金流，会随着客户需求、市场冷暖发生变动，所以对于租金收入的评估，应该参照市场目前的租金水平、租期长短、空置率来确定，具体数字建议参照最近12个月的平均租金收入而不是某一月份的具体租金收入来作为未来租金收入预测的依据。

而空置率的确定，则更难确定。因为在实际的情况当中，无论是哪类商业地产，很难做到100%出租。确定合适的空置率，也是估值的一部分。

对于房地产本身的市场交易价值，则更重要一些。原因在于，商业地产的变现价值是影响资产池预期损失后回收的主要因素，当商业地产无法获取租金收入时，直接变卖地产是最好的选择；另外商业地产本身的价值波动也是REITS估值的难点之一。

商业地产本身的估值，有两个方法，一个是直接根据所在地（板块）的成交价，另外一个就是根据永续现金流折现法得到变现价值。

国内REITS目前存在的障碍

1、《基金法》规定，公募基金投资范围为上市交易的股票、债券，国务院证券监督管理机构规定的其他证券及其衍生品种。因此，公募基金投资房地产等REITs底层资产需要证监会认可。投资比例上，公募基金有双十限制，有受限资产比例的限制。

2、房地产等投资面临多重税收问题。

3、房地产类资产（包括其他REITs类资产）缺乏流动性，做成封闭式基金上市交易也会面临折价问题。封闭式基金的封闭期有一定限制，基金扩募和投资的后续空间没打开。

REITS发展的政策建议

1、出台针对REITs的税收优惠甚至免除政策；因为资产证券化后，企业资产的流动性增强，获得资金可以投资新项目，可以扩大税基。

2、延长封闭期，为基金扩募和投资预留一定空间。

对于封闭期，《基金法》没有作出严格规定，主要考虑投资者的接受范围。鹏华前海万科REITS设置为10年，我们可以设计相应更长的封闭期。比如可经设置两种方式：

一种是封闭期15年，开放10个工作日，供新老投资者申购赎回，然后再封闭15年等设置；

另外一种是根据目标资产对应期限来设置封闭期。

3、《基金法》中的投资范围、投资限制、受限资产比例等规定做适当修正补充。

基金法尽管有双10%规定，但是通过鹏华前海万科REITS案例的基金合同看，公募REITS存在突破的可能。

鹏华前海万科REITS规定：基金的投资组合比例为：本基金投资于确定的、单一的目标公司股权的比例不超过基金资产的50%，投资于固定收益类资产、权益类资产等的比例不低于基金资产的50%。

基金合同生效后，本基金根据与目标公司及其股东所签订的增资协议等相关协议约定的程序和时间，通过增资方式持有目标公司股权至2023 年7 月24 日，获取自2015 年1 月1日起至2023 年7 月24 日期间前海企业公馆项目100%的实际或应当取得的除物业管理费收入之外的营业收入，营业收入依据相关协议约定的业绩补偿机制和激励机制进行调整。

也就是说，公募REITS已经在事实上突破了双10%的限制。

在流动性新规里，在投资交易限制里有一条：完全按照有关指数的构成比例进行证券投资的开放式基金以及中国证监会认定的特殊投资组合可不受前述比例限制。

所以公募REITS可以适用于特殊投资组合，不受对应的比例限制。流动性受限资产主要是针对开放式基金，REITS为封闭式基金，可以不受相应限制。