招商基金2023年下半年投资策略报告速递丨债券篇 债券基金操作策略

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招商基金投资策略报告

债券篇

2023·下半年

01

债券市场回顾展望

债券市场整体回顾

2023年上半年，债券市场小幅调整后震荡走强。以10年国债收益率来看，收益率在2.62%-2.93%区间波动。今年一季度，1月债市主要受基本面仍在疫后快速修复阶段和资金面收紧影响，10年国债收益率从2.83%逐步升至2.93%水平，随后一系列高频数据显示经济仍为弱复苏，同时机构仓位不高，资金逐步进场配置，信用利差较高具有相应配置价值，叠加政策面上两会对经济增速目标低于市场预期和央行降准操作，10年国债收益率逐步回落至年初水平。进入二季度后，基本面仍继续转弱，地产销售和投资下行明显，风险资产表现不及预期，加剧市场悲观情绪，央行在6月再度降息，债市收益率下行更为顺畅，10年国债收益率从2.85%逐步下行最低至2.62%附近，随后受刺激政策出台预期、交易度拥挤等因素影响，收益率转而上行。

图：中债国债到期收益率走势图

债券市场展望

（1） 经济基本面方面

经济形势：年初市场预期2023年大概率是内需走强、外需回落的一年，但从上半年运行来看，内需经1-2月的修复后动能开始走弱（尤其是地产销售和投资），市场对经济修复的强预期逐步打消，工业生产、消费和固定资产投资的修复均偏弱，而外需表现则超预期，维持了相当的韧性，3-4月的出口同比增速甚至高达14.8%和8.5%。

7月前后，或将出台一系列政策以应对目前的经济形势，但整体上仍会把握短期“稳增长”和长期高质量发展的关系，类似2008年“四万亿”的需求侧大刺激政策出台的可能性较低，政策的效果更有可能仍是“托而不举”，维持底线思维。

消费方面：上半年的居民消费低于预期，5月社会消费品零售总额同比增长12.7%，5月社零两年平均同比增速仅为2.5%，与疫情前的中枢水平有不小的差距，而最新5月调查失业率为5.2%，和2023年三、四季度差不多，说明受收入预期不稳定、消费倾向高的年轻人调查失业率偏高、居民收入增速中枢下滑影响，居民消费并未随着调查失业率下降而快速恢复至疫情前水平。展望下半年，预计以上影响居民消费的因素难以大幅转变，消费修复仍然是一个偏慢的过程。

投资方面：结构上仍然是地产投资弱、基建托底。经历一季度地产销售需求集中性释放后，二季度销售数据及地产企业拿地数据偏弱，同时并没有针对地产企业融资进一步的政策支持，意味着下半年开盘量或许较低，这将制约下半年的地产销售和投资。

（2） 政策方面

经济政策：整体看，政策出台及出台后的效果需要具体分析。7月政治局会议召开，各部委司局、各地方政府或将逐步出台政策，我们对各类政策的初步分析如下。

货币政策：净息差逐步下降后，银行体系逐步通过降低负债端成本（降存款利率）以应对。6月初，国有大行和股份制银行先后进行了新一轮的存款利率下调，活期存款利率下调5bp，2年期定期存款利率下调10bp，3年期和5年期均下调15bp，但紧跟的OMO和MLF利率的下调也使银行资产端收益率同步回落。1）从支持银行体系角度看，未来不排除有一次降准（25bp）的可能性，且银行体系可能继续降低存款利率。如果三季度经济运行仍较弱，预计降息窗口会进一步打开；2）不太认为汇率将是货币政策的掣肘，对中国来说，有效降低市场主体的融资成本，有助于尽快恢复经济活力使经济增速转向回升，反而利好汇率；3）有望出台宽信用的货币政策，如各种政策开发性金融工具和PSL工具，以支持固定资产投资。

财政政策：由于今年赤字率和专项债额度基本确定，我们认为下半年财政政策工具的发挥空间有限。推出特别国债的可能性较小，需要经过全国人大会议通过。

地产政策：目前已有部分支持地产的政策工具已出台，如限购限贷的放松、房贷利率的调降等。大部分二三线城市的限购限贷政策已基本放开，未来的放松空间主要在一线和部分二线城市，但我们认为空间比较狭窄，且效果可能有待观察。

其他政策：出台促消费的政策概率最大，目前看主要是围绕汽车这一耐用品消费，如6月国常会提到“要延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策，构建高质量充电基础设施体系”。目前来看，大的服务消费促进政策仍未出台，且促消费政策的效果