多资产固定收益型基金组合策略设计 债券基金一年收益

来源：华宝财富魔方

分析师：张青（执业证书编号：S0890516100001）

分析师：李亭函（执业证书编号:S0890519080001）

大财富管理时代，刚性兑付的打破与资产的净值化转型，为绝对收益型产品的发展迎来契机，产品需求激增，发展空间广阔。然而，伴随市场利率水平的逐渐下行，传统以单一债券资产为配置标的的绝对收益型组合可能无法满足投资者的期望，绝对收益组合的构建亟需拓展思路。目前，公募基金市场在固收领域的细分资产类别不断增加，除纯债基金外，还有二级债基、量化对冲基金、美元债QDII基金等多种泛固收资产，如何将多种固收资产进行组合，优化收益风险比，是一个值得探讨的思路。本报告中，我们尝试从资产配置的视角出发，以公募基金市场的泛固定收益型基金为标的，基于风险预算的战略性配置与动量反转的战术性配置，提出一点多资产固定收益型基金组合构建的思路与方法，供投资者参考。

1. 构建多资产固定收益型组合，是实现绝对收益的重要形式

传统的固定收益组合，主要以不同久期的利率债（含政策性金融债）与信用债为主要配置。以公募基金市场的中长期纯债型基金为例，2023年底配置如下：

从过去10年来看，中债综合指数（代表利率债和信用债全市场情况）的年化收益在5%左右，能够跑赢同期1年期银行理财产品。虽然长期看债券资产收益相对其他资产较为稳定，且长期波动率不大，仅1%左右，但从1年期的中短时间期限看，并不意味着投资债券在任何时间都可以持续获取理想回报。如2013年受钱荒影响，债市投资仅录得0.5%的负收益；2016年债市受去杠杆影响，4季度收益大幅下滑，全年中债综合指数仅有1.80%的微薄收益；2017年，债市去杠杆持续推进，同时经济阶段性触底回升，债券投资收益进一步回落至0.2%。可见，债券资产虽然整体波动不大，但不同年份的收益差异还是较为明显的，单一债券投资可能并不能较好满足对收益波动较为敏感的低风险偏好投资者。

此外，随着宏观经济增速的进一步放缓，市场利率可能持续走低，再叠加近年来频发的信用违约风险，债券投资的收益风险比也可能会进一步下降。为了进一步提升收益空间，烫平单一资产投资的收益波动，提升产品吸引力，有必要对投资品种进行优化，拓展至其他固收类资产，增厚组合收益。

2. 固定收益型资产类别及资产指数构建

为了丰富固定收益组合的配置标的，需对市场上的固定收益资产进行梳理，对其风险、收益以及资产间的相关性进行分析，从而为策略配置提供基础。

2.1. 公募基金市场泛固定收益型产品梳理

鉴于本报告主要采用公募基金标的构建绝对收益型组合，我们梳理了公募基金市场上的泛固收型产品，主要选取以下几类资产进行配置，分别为：纯债型基金、长久期利率债指数基金、可转债基金、量化对冲基金、美元债基金以及二级债基。

其中纯债基金主要配置于中短久期的利率债和信用债，从中长期纯债基金披露的前5大重仓债券看，利率债的久期大致在3年左右，信用债久期大致在2年左右，这是固收领域的传统配置资产。长久期利率债由于拉长了久期，可看做是利率债的高弹性品种，通过时机的把握进行波段操作，可以增厚部分收益；可转债作为含权类债券，兼具股性和债性，在权益市场下跌时具有一定的抗跌性，市场上涨时又能够博取一定的收益；量化对冲产品虽然配置标的以高风险的股票资产为主，但由于加入了股指期货对冲操作，以获取股票组合的阿尔法收益为主要目的，故收益较为稳定，且与债券类资产的关联度较低；美元债本质上是内地企业在海外发行的以美元计价的债券，由于评级缺失以及信息不对称等因素，收益相较于国内债券更高；二级债基以固收资产为主，同时可以配置部分权益，上限不超过20%，较之股基加债基的恒定配置组合，配置二级债基的优势在于其隐含了购买基金经理的大类资产配置能力，是个典型的固收+产品。

2.2. 固定收益资产指数构建

本报告主要目的是研究泛固收资产的配置思路与方法，不关注底层微观基金的筛选，为剔除不同基金筛选方法对所构建组合的收益影响，我们采用合成资产指数的方法来表征这几类资产的走势。虽然Wind发布的也有类似的基金指数，如纯债基金指数、二级债基基金指数等，但并没有对构建指数的样本进行过多清洗（如可能涵盖了规模较小的样本以及暂停申购的标的，从而指数的可投资性不强），鉴于此，我们重新合成了上述几类资产的策略指数。

所构建的指数时间区间为2010年1月至2023年12月31日，构建规则如下：

(1)   构建初始样本池：对于纯债基金，以中长期纯债型基金作为初始样本（不含可转债）；对于长久期利率债，由于相对应的被动指数基金成立时间较短，我们采用中债7-10年国债财富(总值)指数作为代替；对于可转债基金，我们采用中长期纯债型基金、混合债券型二级基金、偏债混合型基金中持仓含有可转债的基金作为初始样本；对于量化对冲基金，则直接采用该类基金作为初始样本；对于美元债基金，采用QDII普通债券型基金作为初始样本；对于二级债基，则直接采用该类基金作为初始样本；

(2)   样本筛选：在上述各个初始样本中，我们在每一个换仓时间点（按照第(3)条准则），剔除有多个基金份额的非A类份额基金，剔除换仓时基金成立时间小于一年标的，剔除换仓时间点规模小于5000万的标的，剔除换仓时点处于暂停申购状态的基金（由于量化对冲基金多数采用封闭期运作，为确保有足够的样本，量化对冲基金指数构建不对样本的申赎状态做限制）；对于可转债、美元债以及量化对冲基金，除上述筛选准则外，还根据资产自身的属性，做进一步的分类筛选；

(3)   换仓时间：每年的1月底、4月底、7月底、10月底进行调仓（即基金季报数据发布完毕的月末）；

(4)   对筛选后的基金进行等权重配置，构建代表该类资产的指数。

对可转债、美元债以及量化对冲基金，进一步的筛选规则说明如下：

对于可转债基金，根据初始样本池中基金的可转债持仓占比过去一年平均值在60%以上作为可转债基金（主要是由于可转债主题基金的数量并不是很多，为确保可以筛选到足够样本，故采用了一个相对较低的阈值），由于可转债可分为偏债类和偏股类，这两类收益有明显的差别，因此需对偏股型和偏债型的基金进行区分。我们综合净值和持仓对基金进行分类。净值方面，当基金的收益变动与Wind全A有较高相关性时（大于0.8），则基金配置的偏股类可转债可能较多，持仓方面，主要根据持仓可转债的加权平底溢价率进行判断，其中加权的权重根据可转债持仓市值，当平底溢价率大于0时说明基金所配置的可转债股性较强。

通过样本的划分我们发现：两类属性的可转债基金具有明显的差别，偏债型的可转债基金回撤以及波动率更低，在权益市场上涨时涨幅低于偏股型的可转债基金，但在权益市场下跌时跌幅也低于偏股型的可转债基金，债券防御属性更强一些，同时兼有一定股票的进攻属性。由于我们的目的是为了构建偏绝对收益属性的组合，故我们选取偏债型可转债基金作为可转债类资产的代表。

对于美元债基金，由于美元债以美元计价，若不进行汇率的对冲，对于国内投资者，其投资收益将受到汇率波动的影响，因此需对美元债基金根据汇率是否对冲进行分类。我们根据基金收益与美元兑人民币收益的相关系数进行划分，在换仓时通过计算过去半年区间内的基金收益率与美元兑人民币收益率滚动20天的相关系数，统计相关系数大于0的占比作为当期分类依据，当占比值大于50%说明基金与美元兑人民币的相关性较大，归为汇率未对冲的基金，反之归为进行汇率对冲的基金。

对美元债基金划分为汇率对冲型和汇率未对冲型，从收益来看，汇率对冲型的美元债基金收益略高于汇率未对冲的美元债基金，从回撤来看汇率对冲的美元债基金明显收窄，滚动一年的最小收益为-4.81%，净值波动也较汇率未对冲有所收窄，收益表现更加平稳，更加契合我们构建组合的需求，同时也避免了策略构建中还需要考虑汇率波动的因素，以确保策略构建逻辑简单有效，我们选择汇率对冲的美元债基金作为美元债的代表。

对于量化对冲基金，有的量化对冲基金会采取择时对冲的方式博取市场上涨的收益，这类产品的收益特征与完全对冲的产品会存在差异，因此需对量化对冲基金进行分类，分为完全对冲型和非完全对冲型。我们根据过去四个季度股指期货平均对冲比率来进行判断（股指期货对冲比率=股指期货投资市值/股票市值），当指标大于0.9时划分为完全对冲型，反之为非完全对冲型。由于量化对冲基金成立时间较短，测试时间从2015年下半年开始。

从分类结果来看，完全对冲的量化对冲基金回撤以及波动较择时对冲的要小，同时每年的收益较为稳定，均为正收益，滚动一年收益大于0的占比也较高，达到93.31%，因此将完全对冲型的量化对冲基金作为代表。

3. 不同类型固定收益资产的收益、风险及相关性特征

综上，我们对公募基金中主要固定收益属性的资产进行了梳理以及指数的构建，并对可转债基金、美元债基金以及量化对冲基金做了进一步的分类构建，以下对各资产的收益表现情况进行汇总：

从风险情况来看，纯债基金年化波动率较低，在1%左右，长久期利率债、量化对冲以及美元债的年化波动率在2%~3%之间，二级债基的年化波动率在5%左右，可转债的年化波动率最高，达到15%。从收益情况来看，长久期利率债、量化对冲以及美元债的年化收益在3%~4%左右，纯债基金年化收益达到5%，可转债以及二级债基年化收益在6%左右。从绝对收益属性来看，纯债基金、量化对冲滚动1年胜率（收益大于0的占比）较高，达到90%以上，二级债基达到80%，长久期利率债和美元债达到70%，可转债较低，仅有56%。

基于固定收益资产之间的横向对比，可以发现：纯债基金波动较低，收益居中，收益风险比值较高，夏普比率大于1，绝对收益属性较强；长久期利率债波动居中，但收益较低，收益风险比不高，绝对收益属性居中；可转债虽然收益高，但波动也较大，同样收益风险比不高，绝对收益属性相对差一些；量化对冲基金的历史年化收益不高，收益风险比较低，但由于波动较低，其绝对收益属性较强，美元债与长久期利率债收益和波动接近，收益风险比较低，绝对收益属性居中；二级债基收益较高，但波动却显著低于可转债，收益风险比居中，绝对收益属性居中。

上述我们对固定收益资产的收益和风险特征进行了梳理，而组合配置中资产之间的低相关性是必要的，因此对资产之间的相关性进行了计算，通过按年度计算收益的相关系数取平均作为代表，计算结果如下：

从结果可以看出，多数资产间的相关性较低，未超过0.50，但二级债基与可转债的相关系数高达0.92，相关性较高。当资产的相关性过高时，采用最优化方法构建组合会导致跨期配置权重受到高相关性资产的干扰，降低组合的稳定性。鉴于此，我们不把可转债资产与二级债基同时进行配置，而是作为两类相互替代的资产，分别构建模型进行配置。

配置方案一为纯债、长久期利率债、量化对冲、美元债以及二级债基，我们称之为稳健型组合，配置方案二为纯债、长久期利率债、量化对冲、美元债以及可转债，我们称之为增强型组合。

4. 多资产固定收益型组合构建

上一节我们根据固定收益资产指数的构建，得到了可配置的固定收益资产收益曲线，同时对资产的收益风险特征进行了分析，本节我们基于大类资产配置的理念，构建多资产固定收益型组合，主要有两个步骤：战略性资产配置（SAA）与战术性资产配置（TAA）。其中战略性资产配置聚焦于长期权重的配置，调仓频率较低，核心是对资产的长期收益、风险以及资产间相关性的预测；战术性资产配置相对于战略性资产配置调仓频率较高，聚焦于短期市场机会的捕捉，在长期收益的基础上达到收益增厚的目的。

4.1. 战略性资产配置

对于战略性资产配置，目的在于战胜基准，简单起见，基准我们采用资产的等权组合构建。传统的资产配置采用均值方差最优化配置框架（BL模型本质也属于均值方差框架，只是引入贝叶斯分析方法，进行了鲁棒性改进），均值方差框架需要输入资产的预期收益，但收益往往很难预测，且偏差较大，故本报告中我们采用基于风险预算的配置方法进行战略性资产配置，这一方法的好处是专注于资产的风险层面，旨在通过风险贡献的分散化提升组合效力。

这里的r代表资产的风险贡献在组合风险中的占比，目标函数是求取在对不同资产的不同风险预算下风险相等，当相等时则为风险平价模型。

风险预算模型核心在于资产波动率的预测，由于波动率短期具有聚集性，表明在计算波动率时更近的日期应赋予更高的权重，同时波动率长期呈现均值回复的特征，GARCH(1,1)模型同时反映了波动率的两种特性，因此我们采用该模型对波动率进行预测，其中定义代表n期方差情况，通过长期波动，n-1期收益率的平方以及方差进行预测，

(1)按年度生成资产配置权重，测试时间从2013年至2023年；

(2) 基准采用固定收益资产的等权重配置组合；

(3)由于纯债基金、长久期利率债、量化对冲以及美元债年化波动率接近，故风险预算权重取为相等，但对于二级债基和可转债，由于波动较大，为避免生成的最优化结果对这两类资产的配置权重过低，达不到资产分散配置的作用，需要增加这两类资产的风险预算权重；

(4)采用过去三年资产收益数据，根据GARCH(1,1)模型对未来一年的波动情况进行预测；

(5)相关系数基于长期（过去三年）相关系数和短期（过去一年）相关系数进行加权计算，加权权重设定为1:1；

(6) 资产权重约束在[0,1]，并且权重之和为1。

如前所述，由于可转债和二级债基的相关系数较高，因此我们构建了两种组合配置方案，一种为风险波动相对低一点的稳健组合，采用纯债基金、长久期利率债、量化对冲、美元债以及二级债基作为配置标的，另一种是波动相对大一点的增强型组合，采用纯债基金、长久期利率债、量化对冲、美元债以及可转债作为配置标的。

对于稳健型组合，测试结果如下：

从结果可以看出，等权组合的收益高于中债综合财富指数，虽然风险有所扩大，但Calmar比例有所提高，可见多资产固定收益组合通过简单的分散化就能够达到优化收益风险比的目的。另一方面，战略配置的年化收益较等权组合有提升，从5.2%提升至5.36%，同时最大回撤幅度由3.88%减小至3.73%，年化波动率也有所降低，整体收益风险比有所提升，滚动一年的胜率达到91%，滚动一年平均收益略有提高，最高以及最低收益均有所收窄，绝对收益属性以及收益稳定性得以提升。从历年收益情况来看，除了2023年未获得超额收益外，其余年份均取得了超额收益。

整体看，回测结果表明，通过基于风险预算的战略性资产配置，组合的风险得以控制，同时收益得以提升，从而优化了组合的收益风险比，达到了战胜基准的目的。

对于增强型组合，测试结果如下：

从结果可以看出，战略配置策略的年化收益较等权组合由6.11%提升至6.44%，同时最大回撤幅度由12.90%减小至8.15%，年化波动率也有所降低，整体收益风险比有所提升，夏普比率达到0.8，绝对收益属性有所提高，滚动一年的胜率提升至89%。因此基于风险预算的战略配置能够平滑等权组合的波动，收益上也有所提高。

此外，较之稳健型组合，增强型组合的风险有所提升，但相应的收益获取能力也有所加大。

4.2. 战术性资产配置

战略性资产配置是对配置权重的较低频率调整，虽然能够保证长周期时间范畴下战胜等权组合，但收益水平可能依旧不够理想，因为战略性资产配置放弃了中短期时间范畴内对各类资产投资机会的捕捉，但某类资产的主要投资机会可能就主要体现于中短期，尤其是对于波动较高的资产表现更为明显，因而要进一步战胜等权组合，还需要利用战术性资产配置的手段。战术性资产配置与战略性资产配置是相对的，狭义上来看两者的区别主要体现于对组合调仓频率的不同，当战略性配置的调仓频率是年度时，那么战术性配置的调仓频率需设定为按季甚至按月进行调仓。对于战术性配置更偏向于市场自身的因素，实践中，我们往往根据动量与反转两种效应进行战术性资产配置。

具体回测流程如下：

(1)   根据季度频率进行资产权重的战术性调整，时间为1月底、4月底、7月底、10月底进行调仓，测试时间从2013年至2023年；

(2)   动量系统根据过去4个月月度趋势进行判断，当连续3个月上涨或者过去4个月呈现N字形上涨时动量系统为看多信号，反之当连续3个月下跌或者过去4个月呈现N字形下跌时动量系统为看空信号，其余情况延续上期信号；

(3)   反转系统采用布林带指标，根据过去120天净值数据，采用3倍标准差计算布林带的上下轨道，当净值数据突破上轨时说明当前估值较高，发出看空信号，回到均值信号结束，反之突破下轨时看多，回到均值时信号结束；

(4)   权重的调整在年度资产配置权重基础上，采用动量系统与反转系统的相结合，并以动量系统为主要系统，具体调整方法为当动量系统看多，反转系统不看空时，在年度资产配置权重的基础上上调50%，当动量系统看多反转系统看空时，在战略性权重基础上上调25%，当动量系统看空反转系统看多时，在战略性权重基础上下调25%，当动量系统看空并且反转系统不看多时，在战略性权重基础上下调50%。

对权重进行归一化处理。

对于稳健型组合，测试结果如下：

从回测结果看，通过战略性的长期配置以及短期战术性配置对市场机会的捕捉，策略的收益显著提升，年化收益由5.20%提升至6.26%，且最大回撤幅度由3.88%缩小至3.16%，年化波动率也略有减小，整体收益风险比提升，Calmar比率达到4.28，夏普比率达到1.38，滚动一年的胜率达到95.55%，策略的绝对收益属性较强。

从历年收益看，2013年至2023年均取得正收益，且相较于等权组合，除2016年外均取得了超额收益，主要由于二级债基下跌对整体组合收益有所拖累。

对于增强型组合，测试结果如下：

从回测结果来看，通过战术性的调整，组合收益进一步提升，年化收益由6.11%提高至6.72%，同时风险显著降低，最大回撤由12.9%缩小至4.03%，年化波动率由5.07%缩小至2.93%，其中风险的显著减少主要来源于对可转债资产战术性配置的结果，由于可转债波动较大，因此择时的贡献较显著。整体上组合的收益风险比提升，Calmar比率由1.87提高至2.55，夏普比率提高至1.1，另一方面，滚动一年收益大于0的占比提高至93%，滚动一年最小收益仅有-1.41%，绝对收益属性增强，历年收益也均大于0。

综上，以泛固收类资产作为配置标的，采用战略性+战术性的资产配置，可以利用资产的低相关优化组合的收益风险比。其中稳健型组合的年化收益达到6.26%，增强型组合的年化收益达到6.72%，而组合的整体波动水平也未明显扩大，同时组合滚动一年的最小收益显著降低，收益大于0的占比达到90%以上，收益的稳定性以及绝对收益的占比均有所提升。

总之，本报告的研究，至少说明了相较于采用单一债券资产构建绝对收益型组合，采用泛固收类资产，充分利用资产间的低相关性构建绝对收益型组合的优势是十分明显的，能够烫平组合波动，提升组合的收益风险比，从而更能契合在净值化时代下提供满足投资者绝对收益型需求的产品。