独家基础设施领域不动产投资信托基金 （基础设施REITs）适应性分析 不动产信托基金收益多少

（三）基础资产经营性要求高、达标基建项目较少

《通知》要求试点项目应“具有成熟的经营模式及市场化运营能力，已产生持续、稳定的收益及现金流，投资回报良好”，《指引（征求意见稿）》要求“基金拟持有的基础设施项目应经营3年以上，已产生持续、稳定的现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好增长潜力”，并规定“基金拟持有项目应具有现金流来源具有较高的分散度，主要由市场化运营产生，不依赖第三方补贴等非经常性收入”。从《通知》内容可知，成熟的经营模式，持续、稳定的现金流，良好的投资潜力将是此次筛选试点项目的重要标准，同时要求项目“收益来源分散”、“不依赖第三方补贴”，这也进一步加剧了对项目的抗风险能力和市场化经营能力的要求。目前国内的基础设施项目按照经营性的强弱主要分为经营性、准经营性、公益性三大类，其中，经营性项目依靠自身的经营水平可实现自身的投资收益，而准经营性及公益性项目则需要一定的财政补贴才能够实现实现自身的财务平衡和投资收益的合理保障。因此，此番试点项目资产范围适应性较窄，当下能够满足试点项目要求的达标基建项目较少。

（四）使用者付费项目占比小，PPP项目适应性低

对于PPP项目，《通知》要求“PPP项目应依法依规履行政府和社会资本管理相关规定，收入来源以使用者付费为主，未出现重大问题和合同纠纷”。根据财政部PPP中心相关数据统计，截止2023年年末，管理库累计项目9445个，累计投资额度14.4万亿，落地项目累计6420个，投资额10.1万亿元，落地率67.9%，其中累计使用者付费项目623个，投资额1.4万亿，分别占管理库的6.6%和9.6%，累计使用者付费类落地项目395个，投资额0.8万，分别占落地项目的6.2%和7.9%。可见，无论从数量少、还是投资规模上，目前符合公募REITs试点范围以使用者付费为主要收入来源的PPP项目较少。

四、产品结构设计适应性分析

《通知》提出“试点初期由符合条件的取得公募基金管理资格的证券公司或基金管理公司，依法依规设立公开募集证券投资基金，经中国证监会注册后，公开发售基金份额募集资金，通过购买同意实际控制人所属的管理人设立发行的基础设施资产自持证券，完成对标的基础设施收购”；《指引（征求意见稿）》提出“基金通过资产支持证券和项目公司等载体穿透取得基础设施项目完全所有权或特许经营权”，由此形成基础设施REITs“公募基金—ABS—项目公司”的产品结构。

（一）产品结构设计适应现行相关法律、法规要求

为进一步使得基础设施REITs产品结构设计符合现行相关法律规定，根据《证券投资基金法》中对于基金应仅投向上市交易的股票、债券和国务院证券监督管理机构规定的其他证券及其衍生品种等相关要求，在产品结构设计中引入资产支持证券，在满足现行法律规定的同时，进一步拉近REITs与ABS之间的距离，但二者之间仍有较大差异，具体差异见表1。

表1 REITs与ABS对比分析

基础设施REITs ABS 基础资产 《指引（征求意见稿）》提出“基础设施基金应符合“基金通过资产支持证券和项目公司等载体穿透取得基础设施项目完全所有权或特许经营权”。可见，REITs的基础资产是项目公司整体权益 《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》提出，基础资产可以是企业应收款、租赁债权、信贷资产、信托受益权等财产权利，基础设施、商业物业等不动产财产或不动产受益权 性质 股权型投资产品 债权型投资产品 资产支持证券是否需要分级 《指引（征求意见稿）》指出，基础设施基金应符合“80%以上基金资产持有单一基础设施资产支持证券全部发份额”，可见，公募REITs产品结构中的资产支持证券部分不需要进行分级 《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》“统一专项计划发行的资产支持证券可以划分为不同种类”。在实操过程中，通常需要将证券划分为优先级、次级等不同级别以适应不同风险应对能力投资者的投资需求 是否需要参与运营 《指引（征求意见稿）》提出“基金管理人积极运营管理基础设施项目，以获取基础设施项目租金，收费等稳定现金流为主要目的”，为此公募REITs的基金管理人需要参与项目运营 《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》提出，资产支持计划管理人应当监督、检查特定原始权益人持续经营情况和基础资产现金流状况。可见，资产支持债券管理人仅负监督义务，而不实际参与项目运营 发行对象 社会公众，机构投资者等 《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》提出，资产支持证券应向符合《私募投资基金监督管理暂行办法》要求的合格投资者进行发行 收益来源 股权投资收益 利息 退出方式 二级市场交易退出 转让（仅限于合格投资者）

目前，按组织形式可将REITs产品类型分为公司型和契约型（信托型）。其中公司型结构，需要基金管理人成立一家股份制投资公司，基金投资者通过购买投资公司的股份成为股东，以参与物业收购与经营的形式获得收益。然而根据《证券法》相关规定，股份制公司公开募集股份需要面临严格的利润、经营等要求，因而导致公开募集基金份额存在较大限制。而基础设施REITs所采用的契约型（信托型）结构则可以避免此类问题的发生，更具有操作性。

（三）公募方式匹配基础设施资金需求

采取公开发放基金份额的方式，为普通社会大众参与基础设施项目股权投资提供低门槛的参与渠道，同时网下配售不低于公开发售数量80%的规定也进一步为保险资金、养老资金等偏爱长期投资收益的金融资金进入基础设施领域打开通道，更有利于加强基础设施领域同社会公众资金间的对接，提升基础设施领域直接融资比例，缓解地方财政压力，满足地方基础设施建设资金需求。同时，公开基金可公开进行交易，具备较强的流动性，易于退出和变现，这些优势进一步增加了对社会资金的吸引力。

（四）股权转让下原资产抵押不受限

《上海证券交易所基础设施类资产支持证券挂牌条件确认指南》要求“基础资产、底层资产及相关资产的权属应当清晰明确，不得附带抵押、质押等担保负担或者其他权利限制，基础资产或底层资产已经存在抵押、质押等担保负担或者其他权利限制的，应当能够通过专项计划相关安排在原始权益人向专项计划转移基础资产时予以解除”。在基础设施REITs“公募基金—ABS—项目公司”的产品结构安排下，公募基金通过资产支持证券取得项目公司股权，拥有项目公司所有权，将项目公司整体权益作为资产支持证券底层资产，对底层资产是否存在抵押、质押等并不存在硬性约束。

（五）PPP项目下项目公司股权转让或存障碍

在PPP项目运作过程中，为保障政府方对项目进行必要的监督管理，一般安排政府方出资代表在项目公司中拥有一定持股比例，同时保留对涉及重大公共利益事项拥有一票否决权。而在公募REITs产品结构下，一方面，公募基金管理人需要持有项目公司全部股权，势必会存在政府方出资代表股权转让面临国有产权交易规则的相关限制问题；另一方面，政府方如同意股权转让，将弱化政府部门对项目公司运营的监督管理。另外，为保障项目公司运营服务质量，通常在PPP项目协议中会约定社会资本方的股权转让条件，如设定锁定期或股权转让需要政府方同意等，为此在REITs产品结构下，社会资本方的股权转让也会相应受到PPP项目协议及政府方意愿的约束。

（六）产品结构期限较长，匹配基础设施长期资金需求

《通知》与《指引（征求意见稿）》中未对基金合同的具体期限做出硬性要求，但根据《证券投资基金法》中“基金份额上市交易需要满足基金合同期限为5年以上”的规定，以及《指引（征求意见稿）》中原始权益人参与战略配售的基金份额持有期限不少于5年的要求，