招商基金朱红裕、张英访谈纪要：什么才是好生意 基金投资好不好做生意

炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

转自：市场资讯

编辑 | 猫头鹰6号

主题：再问“价值投资”——什么才是好生意

主持人：招商银行私人银行徐立峰

嘉宾：

招商基金首席研究官 朱红裕

招银理财权益投资经理 张英

徐立峰：亲爱的各位朋友，晚上好！欢迎您来到招银理财的直播间。今天是一个好日子，千呼万唤始出来，我们终于迎来了招银理财招卓价值精选权益类理财计划发行的日子。我们非常高兴请到了来自招银理财的投资经理，也是这只理财计划的拟任投资经理张英女士。欢迎张英总来到我们的直播间。同时，为了和各位客户朋友们更好地交流，我们也非常高兴地请到了来自于招商基金的首席研究官朱红裕总。

2023年第五个月已进入尾声，整体来讲，大家在投资方面一定有很多问题，也有很多困惑，那么如何去应对和解决，围绕这个，我们今天会花一个小时左右时间和各位聊一聊，什么是价值投资？什么是好生意？

我知道张总，您和价值投资这个概念或者这个词有不解之缘，您能不能和我们大家分享一下，您在过往投资生涯当中，是怎么和这个概念或者说这个标签越走越近的？

我的性格与价值投资是相匹配的

张英：首先跟性格有关。我一直是一个特别认真的人。我以前做银行研究员研究的问题特别宏观，也很难有一个明确的答案，写策略报告就特别痛苦。我总会给自己提几个当下最核心的问题，然后不停找数据，找其他国家的金融史，好不容易感觉数据推导出来有一个结论了，然后又牵扯出另外一个问题，再去看一段历史，从而又推翻了前面的答案，经常到交报告的Deadline还没有结论。整体上说，就是非常求真务实，向上追三层去问为什么，所以我觉得这个性格使得我天然对于很多一致的观点，一致的预期不会很容易接受。

当然，那个时候我也不知道我会变成什么样子。我入行的时候看了很多投资方法论的书，比如说我一开始看的是Livermore的《股票作手回忆录》，《巴菲特的护城河》。当时对《巴菲特的护城河》的感觉是很浅的，看过就看过了；后面又看欧奈尔的《笑傲股市》，其实我觉得挺接近过去很多年特别管用的景气趋势投资方法论；后面也看过费雪的《成长股投资》。看了很多的理论，但其实你并不知道自己会归属到哪一派，但是随着时间的推移，你会慢慢发现自己的性格特征。

比如说，我是向上追三层去寻找事物的本质，很难简单认同别人一个观点。第二个，我天然对于“追高”这个事情特别恐惧，下不了手，但是跌下来的东西我买了心里还挺舒服的。这样的一些特征慢慢沉淀下来，其实大概就会向价值投资的框架去靠拢，因为价值投资就是我们要做企业的价值评估，然后价值和价格是我们唯一的标准。

一开始，我对价值投资的理解是比较肤浅的，比较早期的时候更重视估值这个因素。对于企业的价值评估，特别是在生意和治理这些方面没有太强的感觉，但是后面也有一段经历使得我更直接地接触到了实业的经营。我能感受到实业经营真的很艰难，我们做二级市场的投资实际只是看着企业家经营，然后我们在旁边给他鼓掌。但如果你自己是企业家的话，你会发现有很多艰难的地方，比如说要应对市场残酷的竞争时，还要腾出手来建立一套制度，有一个好的治理结构、公司制度、企业文化，我觉得基本上特别艰难。如果很不幸，你的生意在壁垒很低的赛道上，然后你想改天逆命，你想开辟第二曲线，我感觉这就像中大奖一样困难。

所以，当这些经历有了以后，我就开始慢慢对巴菲特说的“好的生意、好的人，最重要的是好的生意”这一点开始有了感觉。在我现在整个投资里面，其实我的框架就叫“择优+低买”，不把“低买”放在第一个位置，而是把“择优”这个事情放在第一位置。虽然企业价值评估非常主观，也跟你的经历和评价体系有关，但不管怎么样，我现在整个框架把“质优”放在“低买”的前面，这就是我感觉慢慢接近了价值投资的实质了。

投资方法论需要不断沉淀、不断进化

徐立峰：谢谢张总。张总说，一开始价值投资就是单单从“低买”去考虑，可能主要考虑的是估值。但是按照您刚才跟我们分享的心路历程，其实“低买”还不是最关键的，还有“择优”和公司本身的质地，就像今天的标题里说的要关注企业本身是否是一个好生意。

我要问朱总了，朱总是我们的老朋友了，也非常熟悉张总，所以想请您从客观第三方的角度来谈谈。您印象里的张总是什么样的？ 

朱红裕：我非常荣幸曾经在招银理财跟张英共事过一段时间，我们也一起去看过公司、调研过公司。在这段时间共处的过程中，我自己有那么几点感受：

第一，在我印象里，张英是特别认真的一个人，你发现你和她讨论一些问题，她会把问题的一个点一个点整理得特别清晰、透彻。对于一个行业也好、公司也好，基本面的研究非常深入，而且具有全球视野，这一点非常棒。

第二，她其实是一个非常注重风险的同事。我们经常会有内部的讨论时，她经常会跳出行业框架看长期的风险是什么。因为逻辑上，价值投资最怕的风险是“掉入价值陷阱”，这个是我们所有努力做价值投资的人可能会面临的一个非常大的挑战，这对于如何去规避做投资过程中的长期风险，我认为也是非常有利的。

第三，所谓价值投资，它其实需要一个人长期经历的沉淀。刚才张英也说了，她看过银行以及很多其他行业，只有你见过这么多行业的起起伏伏和这么多企业的兴衰起落，你才能知道这个行业大概的产业生命周期是什么，才能大概知道这个企业的竞争力是什么。

所以任何一个基金经理，他的成长，他基本方法论的练就，都需要时间去沉淀的。就跟酒是一样的，白酒是越陈越香，只有经历了很多时间沉淀的基金经理，长期才有可能做出大概率最准确的决策。

追求质地，又要买得便宜，必然逆景气布局

徐立峰：谢谢朱总。朱总讲了三个关键词：第一个关键词是在过往投资过程中很认真，很执着，就像张总一开始提的是刨根问底想寻求投资真理的态度。第二个您也提到了在这个过程当中特别注重风险、安全边界，这是价值投资本身投资框架当中很重要的必须去考虑的一部分。第三个关键词挺有意思，它是不断进化、不断变化的过程，也是不断沉淀。我想某种意义上也是不断吃亏的过程。

讲到这里，张总能不能分享一下这个过程是什么样的？比方说会不会有些时间您觉得价值投资这个事特别好做？有时候觉得特别困难？因为市场不断在变化，不断有新的事，每年有新的基本面的情况等，这会对您的投资产生这样或那样的影响呢？

张英：我们做投资其实也挺简单，我遵循着最基本的原则，我去评估企业的价值，这个价值就是我刚才说的质地，质地也包含了很多方面，然后它便宜的时候就去买，贵了的时候就去卖。交易本质上是价格和价值之间的差异和价格的变化，我们并不交易边际的景气，也不交易边际的业绩和各种事件，所以我们投资的道和中枢是比较坚定的。

但市场其实是有风格的“轮回”。过去两年，对于我们做价值投资的，整个环境还是相对比较友好的，我们还是能找到比较多又便宜又好的资产，特别是港股五年的熊市以后。

我们做投资的时候，大部分时候是逆市的，是逆着景气和逆一致预期做的，因为一致预期往往存在的时候是股票趋势特别好的时候，也往往是景气或者基本面非常能证明自己的时候。但我们的交易中，又要追求质地，又要买得便宜，我肯定是牺牲景气的，大部分时候要逆着景气的时候去买，那这个时候你肯定跟市场有分歧的，特别是买入的时候。

比如说2023年年底的时候，其实市场对于煤炭这个行业是特别悲观的。2023年10月份，煤价暴涨一波以后各种政策打压，无论是商品的价格还是股票的价格都跌得很惨。我们其实研究过这个商品的资本周期，你会发现2015年以后上市公司的Capex一直是负增长的，理论上大宗商品是三五年一个周期，最晚2025年也应该做Capex，但是2023年碰到了疫情来不及做。然后到了2023年应该补了吧？当时又有碳中和，全球碳中和，没有人再看好这些传统能源，所以也没有人做。在这么长周期Capex欠支出的情况下，它不可能2023年一年的价格上涨，就反映完了，至少中枢上移是确定的。

但是我们也不是赌煤价，我们主要是下限。当时我大概算了一下，2023年长协的价格定价机制刚调整，调整完了以后其实它整个长协价格反应是很慢的，龙头上市公司基本上都是以长协为主。我就可以大概框定2023年的业绩比2023年肯定是增长的，还增长不少。在比较低的长协价格下，算出来的股息率普遍还有10%，那我大不了吃股息吧。所以，在2023年底，包括2023年初，因为这些企业普遍历史有些欠账，所以在年报提了很多减值，使得大家对它们股价特别悲观的时候，我们还是建仓了挺多龙头的公司。这部分建仓确实逆着市场，也给我们在2023年一二季度都带来了挺不错的回报。

关于“质优”这一点，体现在后面煤炭比较好的行情里，股价表现更好的，其实产生在一些弹性更高的标的，但是这些弹性比较高的标的我们都没有参与，我们只买了三个龙头公司。其实这个案例还是比较典型反映我们投资方法，我算一个安全边际，这个安全边际我算得挺悲观，大不了我吃股息，我买最优质、成本最低的公司，它们在这个行业里的竞争优势还是存在的。我不去赌煤价，我算的是我的安全边际，后来市场有一些很乐观的预期，它有了很大的β，那我们正好享受到了而已。

就是这样一个案例，其实比较典型能反映：第一，我们买的时候算安全边际下线的。第二，我们不怕市场怎么看，我们还是按自己的框架去分析。第三，我们坚持买质优龙头的原则，不随意下沉到我们不太了解的标的。

投资方式没有好与不好，只有合适与不合适

徐立峰：感谢张总的回顾。您举了当时投资煤炭的例子，来跟我们说明，在变动不居的市场里，或者说像朱总提到的在不断沉淀的过程当中，怎么去优化自己的投资框架，怎么去做逆人性、逆市场的投资。确实，有的时候价值投资真的需要耐得住寂寞。朱总，您对这个问题怎么看？您觉得会有一些情况好像比较适合价值投资，也会有一些情况不适合价值投资吗？价值投资框架怎么去应对市场的这种变动呢？

朱红裕：本质上，张英已经回答了这个问题。每个人选择什么样的投资方式，无所谓好还是不好，只有适合不适合。某种意义上就是说，什么样的人去做价值投资呢？就是能够耐得住寂寞，能够沉得下心来，能够逆人性去做决策的这些人，相对容易更适合去做价值投资。

我们不能说做景气投资不好，做技术分析不好，做趋势交易不好，我们不能说哪种方式一定好或者不好，只能说哪种方式适合哪些人，因为每个人只有他选择了他最适合的这条路，才有可能在这条路上走得更长远，更有可能给客户带来更好的回报。

从好生意、好的人这两个角度去发现好公司

徐立峰：明白。朱总所说的，可能不仅仅要看市场本身什么样的，可能要看对于基金经理而言，对于投资人而言，这种框架是不是他最适合的框架，是不是最适合本性的策略。

接下来，我们聊一聊“好生意”这个话题，毕竟我们今天除了“再问价值投资”，也谈到“好生意”。刚才，我们谈到了一些怎么去判断这个公司的质地的话题，张总您刚才也提到，价值投资就是价值和现在价格之间的价差，听上去很简单，非常容易，但我想实际上还是挺难的。您觉得发现这个公司本身价值的事到底容不容易？到底好不好辨别？当中会有什么样的问题？您是怎么来应对这个事的？

张英：价值投资听着特别简单，但是最后像芒格或者李录说适合价值投资的人不超过5%，里面最关键的原因就是企业价值评估实在是太复杂了，好生意的定义也特别复杂，太漫长了，最后能坚守下来的人就不多。

像巴菲特定义好生意特别简单，他就觉得不需要持续的资本投入就可以源源不断产生自由现金流的公司，这就是最好的生意。最差的生意就是不停要做资本支出，但是也挣不了多少钱或者根本不挣钱的，定义特别简单。

但是，我们放眼开始去找标的的时候，就会发现你觉得好的生意，一般都不可能给你一个特别好的价格。差的生意也有阶段性各种好的时候，或者说有他吸引人的地方。所以其实你在评估一个企业的过程中，到最后也很难坚持下来，有的人就放弃了这么一个方法论，因为它实在太难评估了。

对于我而言，因为性格就是匹配了这个东西，就是喜欢去逆势买，那你必须要做定价，不然你的标准是什么？所以我们还是努力要去从好生意、好的人这两个角度去评估这家公司，但是这个评估的过程对于我们而言也是进阶的过程。

比如说，在我定义里比较简单的三尺栅栏，就是股息率很高的蓝筹，是比较好评估的生意，只要它不是高杠杆经营的，理论上无论是运营商还是煤炭，这些东西都相对比较容易评估。比较难评估的，比如说巴菲特的苹果，它到底贵不贵？它是否不贵？这个东西是很难评估的，它需要很高级的认知才能评估到看着不那么便宜，但是你们一竿子看到底，或者看到它穿透时间以后的自由现金流，这个我觉得需要很高级的认知，这就是我认为所谓五尺的栅栏。从我个人而言，我先立足于三尺栅栏，然后慢慢也要去努力向五尺的栅栏进阶。我们在看过无数生意以后，慢慢你就知道了什么样的才是好的生意。

当然，只买好生意对我们现在做组合投资来讲，其实比较难的。因为价格、生意和人这三者经常是不能兼得，